文/陈嘉伟

《通化东宝投资分析》第二篇

昨天分析了胰岛素行业的现状，包括市场空间，增长速度，竞争状况，通化东宝的行业地位等。通化东宝投资分析1：胰岛素行业研究及竞争状况

现在开始分析企业的基本面，主要包括几个方面：成长能力，盈利能力，管理能力，财务状况，估值分析等。

1 增长能力

目前通化东宝市值313亿，2013年市值142.6亿，5年多时间市值增长了1倍多一点，年化收益率应该在17%左右，增长并不迅猛。

2014年净利润2.8亿，2018年净利润为8.39亿，增长了3倍，这明显比市值增长快，2018年之前增长都很强劲，2014年是52.1%，2015年是76.2%，然后从2106年到2017年开始放缓，但依然达到30%，但2018年几乎没增长。

这说明什么？

1 市值没有跟上净利润的增长，也许是因为2014年的市盈率太高了，透支了未来的利润，

2 趋势在变差，一个净利润只有10亿不到，市值只有300多亿的公司，应该正处于高速增长阶段，而实际情况是趋势变差了，停止增长肯定是有原因的，我们需要找到原因。

2014年营收是14.5亿，到2018年是26.93亿，5年时间增长一倍都不到，进一步说明增长并不很强，但是比较稳定，没有出现大起大落。

2 盈利能力

毛利润率在2015年达到高峰，为76.1%，到2018年跌到了72.3%，这个毛利润是非常不错的水平，但有轻微的下降。未来随着带量采购，二代胰岛素进医保目录等因素的影响，也许还会进一步下跌，但有这么高的基数不用太担心，只有采购量能上来就是胜利。

净资产收益率17.75%，达标，但也是从2015年的20%跌下来的。

库存增长率0.79次，看绝对周转次数不高，但比2015年的0.52次还是提高了一点。

整体来说盈利能力不错，但趋势也在变差。

3 盈利质量

销售商品和劳务收到的现金为25.89亿，营收为26.93亿，收到的现金比营收少，应收账款增长幅度为9.7%，并没有比营收增长高多少，也许是因为营收包含了房地产，受到了一些影响。

经营性现金流净额为8.77亿，增长率-8.7%，扣非净利润为8.14亿，增长率-2.5%，说明公司利润质量还不错，但趋势也在变的不好。

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3 管理能力

销售费用

2018年销售费用7亿，占营收的比例为26%，从绝对比例看不低，但比济川的50%还是少很多，说明医药行业没有高销售费用确实难卖出去，这是行业潜规则。

2014年销售费用为4.4亿，到2018年7亿，增长幅度不到一倍，低于营收增长幅度，说明销售效率还可以，，同时也说明公司产品有一定的竞争力。

但2018年销售费用增长12.5%，而营收只增长了5.8%，花出去的钱没有在营收上体现出来，也说明市场环境在变差。

管理费用

2014年是1.84亿，到2016年增长到2.29亿，然后降低到2017年和2018年1.63亿，营收和净利润在这个期间增长一倍多，但管理费用还降低了，说明公司管理效率还不错。

财务费用1033万，其中利息1281万，对应短期借款4.5亿，利率2.8%，说明借钱成本很低，负债率13.3%，非常低。

资产质量

流动资产22.28亿，流动负债6.9亿，流动比率3倍多，很健康。

流动资产中有7.68亿现金，6亿应收账款，存货8.25亿，其他流动资产3.4亿；流动负债中有7亿短期借款，欠了供应商1.49亿的应付账款，其他就是一些应交税费。

股东权益50亿占总资产60亿的83.3%，达到了优秀的级别。

总体来说，财务状况良好，资产质量也很好。

4 其他方面

研发费用2018年9765.1万，占营收26.93亿的3.6%，作为医药企业，研发是非常重要的，但既然比例这么低。

在营收中医药行业收入比例为87.8%，还有11.83%的房地产，算下来房地产贡献了3.18亿的营收，那研发投入比例也只有4%，对比优秀的医药企业10%以上的研发费用确实很不好。

2016年还没有干房地产，主营业务收入占比99.3%。不知道一个医药企业为什么要去搞房地产。

5 估值

313亿市值除以2018年8.39亿的净利润，37倍的静态市盈率，这意味着未来的年化增长要达到37%，这显然和通化东宝近二年的实际增长不符，2018年是零增长，从2018年三季度开始增长只有6%，到今年一季度增长是-0.06%。

为何会增长乏力？

在23.4亿的医药工业收入中，二代重组人胰岛素占了19.4亿，

这说明什么？说明公司就依靠这一个单一的产品，我们在前面谈医疗企业的投资逻辑的时候，说过一个医药企业必须有3个以上的大单品，每个单品的营收要达到5亿以上，这样一个产品出现问题，还有另外二个支撑，不至于出现巨大的业绩断档问题，通化东宝显然达不到这个要求。

同时在上一篇我们了解到通化东宝已经把二代胰岛素，也就是他目前的销售额19亿的胰岛素产品专利权让给了甘李药业，换得了甘李药业三代胰岛素的专利，不知道这是不是意味着2年之后通化东宝就不能再销售二代胰岛素了，那么就需要三代胰岛素完全替代二代，这就会出现巨大的不确定性，现在三代胰岛素基本掌握在国外医药巨头手里，三代只有甘李药业有10%的市场份额，就算全部让给通化东宝，到时候的营收能抵上二代的业绩吗？能从几大国外巨头手里抢多少市场份额呢？

另外通化东宝在研发投入上这么少，显然不足以让投资者相信未来能有很多新产品出现，从而带动企业高增长，实际上现在的二代胰岛素和三代胰岛素都是甘李药业研发出来的，而甘李药业和通化东宝分家了，甚至成为了竞争对手，这就更让人担忧通化东宝的研发能力。

通化东宝的核心优势是在胰岛素这个领域深耕多少年，有一定的市场基础，但胰岛素这个市场本身只有5%-10%的增长率，另外的增长就需要从基层医疗市场获得，或者从巨头嘴巴里抢肉吃，同时还有带量采购对未来通化东宝利润的冲击到底有多大，还不确定。

综上，通化东宝的潜在问题在于：

1 产品太过单一，风险很大，后备力量不足

2 研发能力没有被验证，新产品太少

3 现有产品专利被确认转让，但三代产品面临很大的不确定性，因为要和国外巨头抢市场，

4 市场本身增长并不快，还面临带量采购带来的不确定性

从2018年3季度开始通化东宝业绩增长乏力，而目前37倍的市盈率说明股民对通化东宝的情况太乐观了

以下是黑马对这个股票的估值看法

熊市15倍，牛市20倍，这是根据过去5年增长情况，结合未来市场情况调整后的预估值，按照2018年美国收益0.41元计算，合理股价在6-8元之间，实际股价是15块多，因为通化东宝在近二年没有新产品上市，而二年后需要用新的三代替换目前二代，结合最近三个季度零增长来看，未来5年的复合增长率最多15%，而今年的增长率可能在10%-15%之间。

本文只作为学习，不作为任何人的投资决策依据

2019年4月27日

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