摘要：對此，接受上證報記者採訪的多位行業資深分析師認爲，作爲公司的傳統主營業務，飼料板塊在2019年的表現可圈可點，其中壓力最大的豬料銷量更是實現逆勢增長，加之肉禽一體化業務以及生豬養殖業務處在週期高點，展現出公司所處相關賽道的高景氣度以及公司在各業務板塊優秀的經營能力。丁頻認爲，公司作爲生豬養殖行業的新進入者，在技術、管理、生物安全防控等各方面仍處於探索期，未來能否實現出欄量穩健增長，躋身國內生豬養殖行業第一梯隊，仍有待觀察。

原標題：滬市公司年報點評 | 憑何逆風而行？多維度探測禾豐牧業“飼養”功力 

農牧行業屬於典型的週期性行業，想要業績持續穩定向上，並一直在行業內保持競爭力，並非易事。

2019年，從飼料預混料起家的禾豐牧業交出了一份不錯的年報成績單，報告期內實現營收177.92億元，同比增長12.96%；淨利潤爲11.99億元，同比增長117.3%。

雖然是資本市場新兵，但禾豐牧業上市以來所展現的競爭力有目共睹：連續六年保持收入與淨利潤雙增長，其中2019年淨利潤增長一倍多，並一舉創下歷史新高。

對此，接受上證報記者採訪的多位行業資深分析師認爲，作爲公司的傳統主營業務，飼料板塊在2019年的表現可圈可點，其中壓力最大的豬料銷量更是實現逆勢增長，加之肉禽一體化業務以及生豬養殖業務處在週期高點，展現出公司所處相關賽道的高景氣度以及公司在各業務板塊優秀的經營能力。

有分析師提醒，行業性質決定了公司難免會面臨巨大的價格波動，其中生豬業務剛剛起步，需長線觀察。另外，基於畜禽生物性資產的屬性，疫情等不可抗力風險也會使公司業績承壓。

豬料逆勢增長的背後

受多重因素影響，豬料銷量下滑是相關飼料企業2019年一道繞不過去的“坎”，但禾豐牧業仍憑藉自己的優勢，在賽道上跑出不俗的成績。

年報顯示，公司2019年合併範圍內飼料銷量約爲262萬噸，同比增長11.3%。具體來看，豬料銷量爲90.91萬噸，同比增長7.7%，其中高毛利率前端料銷量同比增長14.14%，仔豬料銷量同比增長13.05%，實現逆勢增長。與之形成鮮明對比的是，行業豬料銷量同比降幅在20%以上。

這種逆風而上的勁頭在2020年得到延續。根據一季度業績預增公告，公司豬料銷量同比增長71%。國泰君安分析師鍾凱鋒告訴記者，這一成績遠高於行業協會統計的-25%增速表現。

“客觀的區域優勢，主觀的產品營銷精準定位，均是公司豬料逆勢增長的原因。” 興業證券分析師毛一凡告訴記者。

海通證券分析師丁頻也認爲，東北的復產情況明顯好於南方地區，相比於其他上市飼料企業，主要銷售在東北片區的禾豐牧業豬料銷量面臨較好的外部環境。

再來看看豬料以外的數據。年報顯示，公司禽料銷量同比增長14.2%至106.7萬噸，反芻料、水產料銷量分別增長11.2%和7.7%，至44.8萬噸和15.8萬噸，都實現了較好增長。公司今年一季度業績預告顯示，禽料銷量同比增長40%，反芻料銷量同比增長23%。

那麼，飼料行業是否將迎來反轉？對此，毛一凡認爲，飼料行業景氣與否，需要考慮下游需求基數，即存欄水平，也要考慮需求意願，即養殖盈利情況。“整體看，2020年是基數回升、意願高漲的年份，豬、禽存欄增加，養殖盈利豐厚，飼料大概率進入上行階段。”

禽產業仍需修煉內功

細心的投資者不難發現，禾豐牧業2019年的利潤增速遠高於收入增速。至於原因，毛一凡認爲，主要在於公司與合作伙伴共同經營的肉禽產業化業務。“從報表合併角度考慮，禽產業在2019年對禾豐牧業的利潤貢獻明顯大於飼料業務。”

這一觀點也得到了丁頻的認同，據其測算，相比2018年的5.5億元淨利潤，禾豐牧業2019年近6.5億元的利潤增量中有近九成是肉禽一體化業務貢獻的。

年報顯示，公司控股及參股企業合計養殖白羽肉雞4.21億羽，同比增長36%；合計屠宰白羽肉雞5.24億羽，同比增長15%；合計生產肉雞分割品133.8萬噸，同比增長18%。

爲進一步提升行業地位，禾豐牧業積極擴大生產規模。年報顯示，公司相關項目建成後，每年將新增商品雞雛孵化產能1億羽、養殖及屠宰產能1.8億羽、熟食產能2萬噸。

不過，從目前禽產業的規模來看，毛一凡認爲，公司發展僅十餘年的肉禽產業增長雖然很快，但相比同行全產業鏈匹配的龍頭公司，盈利能力還有很大的提升空間。

聚焦關鍵財務指標成色

“從費用、應收賬款等指標來看，禾豐牧業在飼料逆勢增長，禽產業快速擴張的同時，具備一定的抵抗行業波動風險的能力。”毛一凡告訴記者。

首先在費用管理方面，毛一凡表示，公司2019年銷售、管理、研發和財務費用率分別爲2.74%、1.55%、0.37%、0.43%，“不僅是2019年，公司費用水平長期保持平穩，2014年上市以來銷售、管理費用率總體還有小幅下降，體現了出色的費用管控水平。”

毛一凡認爲，飼料本身就是低毛利行業，公司飼料業務長期毛利率在10%至14%之間，而禽產業又具備較強的週期性，良好的費用率能保證公司長期平穩運行。

另一個較爲亮眼的指標是應收賬款。2019年末，禾豐牧業應收賬款爲3.6億元，佔公司飼料銷售總收入的4.6%，應收賬款週轉天數爲7.69天。

“應收賬款的管理可以看出公司經營的激進程度，應收大幅增加意味着激進的銷售策略，銷量增長可能很快，但也會增加經營風險。”毛一凡補充道，同樣是高毛利豬料佔比大的企業，應收賬款週轉天數基本在20天以上，禾豐僅爲10天以內，即使考慮收入結構問題，應收賬款佔飼料收入比重也顯著低於經營類似品類的同行企業。

生豬業務待長線觀察

2018年，禾豐牧業確立了生豬業務的戰略地位，並計劃用5至8年時間實現肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的互補型經營模式。

兩年光景過去，生豬養殖業務發展如何？

年報顯示，報告期內，公司控股及參股企業出欄生豬27萬頭，豬產業收入爲2.02億元，整體佔比爲1.14%。此外，公司設有兩條現代化生豬屠宰與分割生產線，具備年屠宰生豬100萬頭的產能，配套建有2萬噸低溫儲藏冷庫。

爲進一步推進生豬養殖戰略，公司在河南、河北、安徽、黑龍江等地區積極進行產能佈局，同時公司遼寧、吉林區新建項目也將陸續投產。隨着產能的逐步釋放，公司控股及參股企業有望在2020年實現出欄60萬頭的目標。

對於處於高成長期的農牧企業而言，如何進一步窺探公司產能的擴張情況？

“建議重點關注在建工程、固定資產、生產性生物資產、資本開支等核心會計科目。”丁頻告訴記者，2019年公司固定資產和在建工程分別爲20.2億元、2.4億元，同比分別變動33.4%、-6.3%，表明去年公司在建工程轉固較多，“再結合公司2019年生產性生物資產逾2倍的同比增幅，以及同比增幅較大的資本開支，大致可判斷公司今明兩年將會迎來較爲密集的產能釋放。”

與此同時，上述分析師提到，公司未來發展可能也會面臨一些挑戰。

毛一凡認爲，公司目前的生豬養殖規模還比較低，由於部分是外購仔豬，加之在建費用等因素，2019年估計並未顯著貢獻利潤。而公司生豬業務剛剛起步，需要持續觀察擴張進度、養殖水平和防控能力，如防控不當、擴張不達預期，利潤水平可能低於預期。

丁頻對此持同樣觀點。丁頻認爲，公司作爲生豬養殖行業的新進入者，在技術、管理、生物安全防控等各方面仍處於探索期，未來能否實現出欄量穩健增長，躋身國內生豬養殖行業第一梯隊，仍有待觀察。

在禽業務方面，丁頻表示，由於禽養殖週期較短，禽鏈價格波動相較於生豬養殖往往大很多。“在供給方面，要特別關注祖代雞引種量、祖代和父母代存欄量、雞苗銷售量等指標；在需求方面，食品安全事件、禽流感疫情等均會對需求和價格造成較大影響。”

責任編輯：陳悠然 SF104