【中金固收】政策微調修復風險偏好，仍難改利率分化格局| ——資管新規補充通知及《銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》點評

作者

姬江帆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030008SFC CE Ref: BDF391

張繼強分析員，SAC執業證書編號：S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

事件

2018年7月20日，央行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（下稱“通知”）；銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（下稱“銀行理財細則”），對資管新規執行細節進行了進一步的說明和規定。證監會隨後就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》及其配套細則對外公開徵求意見

評論

資管新規採取了問題導向的監管思路。在打破剛兌、淨值化、去嵌套等核心精神不變的情況下，在實踐中有所微調，在解決問題的同時降低短期衝擊

一、央行通知是對4月份發佈的資管新規的重要補充，主要針對過渡期安排進行了適當放鬆，增強實踐中的可操作性。核心精神包括：

1、不強制要求整改和老產品壓降進度。

4月資管新規（《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》）發佈之後，微觀調研顯示，監管針對老產品整改可能曾提出每年壓降三分之一的口頭要求，而本次通知明確“由金融機構自主制定整改計劃，監管部門予以監督指導。金融機構有靈活調整的空間，同時不硬性提階段性壓降要求”。銀監會的銀行理財細則和證監會證券期貨經營機構私募資產管理業務都按照這一精神給於調整。

2、明確公募資管產品在滿足期限匹配等監管條件下可以投資非標。

4月資管新規規定，“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，強調“主要”投資標準化債權，但並未明確禁止投資非標。但新規發佈後在實際執行中，很多公募新產品在報備時，不被批准買入非標。本次通知明確“公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關於非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管要求”，即打破市場對於資管新規的過度解讀，有助於減輕理財面臨的轉型難度，但投資非標必須期限匹配的要求沒有改變。

證監會在《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》中也提出，“參照商業銀行理財業務規則，規定同一經營機構私募資產管理業務投資非標債權的金額不得超過全部資管計劃淨資產的35%”。通過統一標準，實現監管規則統一、促進公平競爭。

3、過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，但老產品必須在過渡期內到期完畢。

資管新規規定，“爲接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接”。部分銀行對於此條規定有所疑問，不清楚在過渡期內，如果老資產到期了，是否還能再發老產品投資新資產。如果不能發行，相當於老產品的壓縮節奏取決於資產到期節奏。考慮到新產品尚未找到新模式，非標甚至標債被動壓降壓力很大。

本次通知明確，“過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產”，相當於解除了上述憂慮。新產品要求“優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求”，落實支持實體的政策導向。值得注意的是，這裏沒有提出新產品的類型，不過根據國家重點領域和重大工程建設續建項目，似乎非標也算在其中。另外“老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底”，這一要求沒有改變，即老產品仍然需要在過渡期內消化完畢，而且新資產仍將侷限在短久期資產上。

4、過渡期內，攤餘成本計量的產品種類增加了封閉半年以上的定開產品和現金類產品。

資管新規規定，“金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤餘成本進行計量：（一）資產管理產品爲封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量爲目的並持有到期。（二）資產管理產品爲封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。”新規發佈後，從我們瞭解的情況來看，銀行發行淨值型產品的難度很大，難以陳永芬彌補預期收益率型產品的規模收縮。

本次通知提到，“過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量爲目的並持有到期的債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。”

攤餘成本法的範圍大爲放開，減輕了淨值波動壓力，無疑有助於增強產品收益穩定性和吸引力，提升投資者的理財接受度，現金類產品估值參照貨基可以推動類貨基模式大行其道。尤其是6個月以上定開產品所投資資產沒有進行明確的剩餘期限限制，而是要求“持有資產組合的久期”不長於封閉期1.5倍，也給期限錯配創造了更靈活的空間，比如可以投資實際到期期限更長的ABS和浮息債（這些債券的久期短於到期期限）。但需要注意，這一放鬆僅限於過渡期內，雖然6個月定開的投資資產期限要求不嚴格，但如果期限過長，2021年開始產品改爲公允價值計量，其未到期的資產會淨值波動會開始出現，因此相關資產可能仍有在2020年底前處置掉的壓力。

5、非標回表的配套政策安排。

資管新規落地後，很多銀行反映非標回表難度很大，尤其是資管新規沒有明確2020年末沒有到期的資產應如何處理。本次通知給出了一定的操作指引，提出“對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估（MPA）考覈時，合理調整有關參數，發揮其逆週期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。”同時，“支持商業銀行通過二級資本債補充資本。”“過渡期結束後，對於由於特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。”雖然沒有給出具體的處理方案，但大方向上不強制要求在過渡期結束前將未到期非標處置完畢。

二、銀行理財細則（徵求意見稿）是根據資管新規在銀行理財領域的細化要求

1、銀行理財細則大的方向上與4月資管新規精神保持了高度一致。細則在打破剛兌、淨值轉型、非標期限匹配方面基本都延續了原有要求，只是針對銀行理財特徵進行了部分細化。細化具體體現在：

1）非標投資比例限制。資管新規規定公募產品“主要”投資標準化債權類資產，徵求意見稿明確規定投資比例。第三十九條規定A、商業銀行全部理財產品投資於單一機構及其關聯企業的非標準化債權類資產餘額，不得超過理財產品發行銀行資本淨額的10%；B、商業銀行全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35%，也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%（與銀監發[2013]8號文要求一致）。

2）投資範圍給予明確但仍有模糊點。商業銀行理財產品可以投資於國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業存單、公司信用類債券、在銀行間市場發行的信貸資產支持證券、在交易所市場發行的企業資產支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產以及國務院銀行業監督管理機構認可的其他資產。這裏並未提及銀登中心、北交所等資產證券化產品，但何爲“認可的其他資產”仍留出了很大的模糊空間。此外，公募理財直接投上市公司股票還需要另行制定。

3）對流動性管理提出具體要求。第四十三條規定開放式理財產品所投資資產的流動性應當與投資者贖回需求相匹配，確保持有足夠的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券等具有良好流動性的資產，以備支付理財產品投資者的贖回款項。開放式理財產品應當持有不低於該理財產品資產淨值5%的現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券。

4）對三單獨進行了明確定義。單獨管理是指對每隻理財產品進行獨立的投資管理。單獨建賬是指爲每隻理財產品建立投資明細賬，確保投資資產逐項清晰明確。單獨覈算是指對每隻理財產品單獨進行會計賬務處理，確保每隻理財產品具有資產負債表、利潤表、產品淨值變動表等會計報表。

5）明確穿透計算底層資產。理財產品投資資產管理產品的，應當按照理財產品持有資產管理產品的比例計算底層資產。

6）明確集中度管理突破之後的管理規定。非因商業銀行主觀因素導致突破前述比例限制的，商業銀行應當在流動性受限資產可出售、可轉讓或者恢復交易的10個交易日內進行調整，國務院銀行業監督管理機構規定的特殊情形除外。

7）進一步明確剛兌行爲監管措施。按照國務院銀行業監督管理機構的相關規定，足額計提資本、貸款損失準備和其他各項減值準備，計算流動性風險和大額風險暴露等監管指標。

2、具體條款放鬆基本遵從央行通知，但主要體現在答記者問中，文件正文並未涉及，有望在正式版中補充。

1）細則將銀行理財銷售門檻從5萬元降低至1萬元，銷售難度可能有所降低。細則規定，商業銀行發行公募理財產品的，單一投資者銷售起點金額由不得低於5萬元人民幣變爲不得低於1萬元人民幣。

2）對過渡期內現金管理類產品估值方法和過渡期後確實無法處置的非標資產不要求一刀切。中國銀保監會有關部門負責人就《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》答記者問時提到：1）在過渡期內，允許現金管理類理財產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金估值覈算規則，確認和計量理財產品的淨值；2）過渡期結束後，對於因特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經報監管部門同意，商業銀行可以採取適當安排，穩妥有序處理。這兩條都是在上述央行通知提到的內容，都是針對過渡期的放鬆，而且相關措辭都沒有出現在細則正文裏。

3、非標認定、理財子公司設立、公募理財投資上市股票等方面尚待另行文件規定出臺，很可能對實際操作產生重大影響，值得持續跟蹤。

細則中不少內容並未給出比資管新規更明確的規定，後續還待具體相關政策出臺，主要包括：1）公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定。會不會成立子公司與否掛鉤備受關注；2）商業銀行設立理財子公司的監管規定由國務院銀行業監督管理機構另行制定；3）“資管新規”明確由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定標準化債權類資產的具體認定規則，意見稿將從其規定。

三、對債市影響：風險偏好小幅修復，但利率分化局面難以逆轉

結合兩個文件並對比4月出臺的資管新規，一方面所有條款均遵循新規的核心精神。但另一方面，問題導向之下，針對目前實踐中遇到實際困難，給予有針對性的修改，提升可操作性。尤其是對過渡期壓縮老產品的節奏明顯放鬆，在發行老產品、產品估值、非標投資和回表方面都給與了更強的靈活性，便於銀行理財根據自身情況調整整改節奏，可以避免集中暴力去槓桿和負債端斷裂的風險。資管新規等政策“難點在落實，魔鬼在細節”。實踐中無疑還會有諸多難題待解，執行層面的尺度仍是最大的疑問。本次修改總的來說是一個積極變化，使得資管新規更有可操作性。

就債市的角度看，主要存在幾個潛在衝擊：

1、銀行理財規模被動收縮壓力減小，有助於短期緩解債市需求。銀行理財面臨的核心問題無非是，老產品如何整改，新產品如何啓動。目前看，老產品壓降節奏自由度加大，而類貨基、定開產品可以採用攤餘成本法估值，業績穩定性和吸引力將大大提升。短期內理財規模被動收縮的壓力減小，對市場的短期衝擊將明顯減弱。因此，預計大型銀行年內可能會盡量存量產品滾動，同時銀行會嘗試增加貨基型產品和封閉式定開產品，因爲這兩類產品可以在過渡期內實施攤餘成本計價，比較符合銀行的原有業務模式，也是市場比較容易接受的產品類型。也就是說存量資金池業務滾動的同時，增量業務的過渡和摸索來自貨基和封閉式產品。

2、短久期（2-3年以內）、中高等級的信用債需求可能是本次修改明確的受益者，收益率曲線可能再現陡峭化。但貨基和封閉式產品能夠配置的都是短久期資產，即便規模有所增加，可能增量的需求更多是利好貨幣市場產品和短期債券和一些短期的非標資產。這可能使得目前偏陡的收益率曲線進一步變陡。就銀行的貨基型產品而言，由於不是證監會體系下管理，其投資標準要相對比公募的貨基品種寬鬆，包括投資品種的久期和能夠投資品種的範圍都要更爲寬鬆，甚至可能會投資一些短期非標，這樣使得銀行體系的貨基產品收益率會相對高於公募貨基，加上銀行理財貨基也能實現T+0，會分流公募貨基的需求，弱勢在於目前銀行理財貨基不能像公募貨基那樣免稅。

3、政策多變期到來，“寬信用”難度很大，但成爲政策努力方向。本次非標投資等有所放鬆，融資渠道缺口和信用收縮效應減弱，加上長端利率累計了較大下行空間，經濟增長預期和風險偏好等變化給長端利率債帶來不確定性，至少波動加大。在細則和說明公佈後，市場最爲關注的是風險偏好是否會能夠改善。我們認爲細則和說明緩衝了銀行年內壓降理財規模的壓力，中短期內對於修補一部分信用債配置需求是有幫助的，同時也緩解了非標的壓力，也有助於緩解股市的一些擔憂，這個角度來看，風險偏好可能會有一些改善。但後續公募理財是否可以投資股票、北金所和銀登中心的債券是否屬於非標有待認定，所以還有一些細節需要等待後續的文件來評估。另外，去槓桿的大方向和基調沒有變化，即使銀行年內放緩壓縮存量產品，但過渡期依然存在，而且銀行目前需求集中在短期品種，企業的中長期融資問題依然沒有解決，加上下半年房地產調控趨嚴，而且地方監管的尺度依然比較嚴格，銀行和金融機構的風險偏好也難以恢復到去年的狀態。因此，我們年初判斷的利率分化的局面依然會延續，即期限利差擴大，信用利差擴大的局面不會發生本質的改變。

4、長期限、低等級信用債的風險未能完全解除。不過長期來看，所有放鬆條款主要集中於過渡期內，而且老產品規模不得增長、非標期限不得錯配等要求未有放鬆，表內打開非標入表的政策也有相對侷限性（如放鬆MPA考覈指標、支持發行二級資本債等），銀行理財類資金配置力量長期趨弱和風險偏好降低的大方向仍然沒有改變。而中長期的利率債和中長期的信用債，無論是老產品，還是貨基和封閉式產品都不能配置，因此理財在中長久期債券上的需求會極爲有限，畢竟中長久期債券如果要配置，只能放在淨值型產品上，但淨值型產品的市場需求不強，難以上量。不難看出，長期限、低等級信用債的風險未能完全解除。

5、市場在不斷揣摩政策底線，政策敏感資產比如相對優質城投債不再普跌，開始出現一定的修復或分化。