證券市場紅週刊 本刊記者 何豔

外資對於A股投資行爲與定價模式已經在發生重要影響。並且，外資已成爲A股行業輪動的新驅動，尤其在消費股走勢上。其已經在很大程度上影響到中國“核心資產”的定價。

外資加速進場，A股相繼被納入MSCI、富時羅素、標普道瓊斯三大指數。從持股情況看，外資與境內公募基金持有A股的市值差額持續縮小，今年大熱的“核心資產”中，外資的身影非常清晰。在外資持續流入下，中國“核心資產”的定價將會如何變化？與美股市場相比，A股的“核心資產”又有何不同？今年表現強勢的消費、科技類公司在2020年又會如何演繹？

本期《紅週刊》特邀請上投摩根國際業務投資總監張淑婉對此進行解讀。張淑婉認爲，外資已很大程度上影響了中國“核心資產”的定價，外資的審美偏好逐漸爲國內市場所研究和模仿。此外，伴隨着互聯互通機制的成熟化，陸股通對QFII的替代已成趨勢。張淑婉判斷，從市場節奏上看，2020年上半年應從科技股中找機會，下半年則有望再次切換至價值股，而消費股始終是市場最關注的板塊。

中長線資金攜手外資佈局

“核心資產”成爲最重要配置方向

《紅週刊》：國內的金融開放一直在持續推進，比如放開外資券商、銀行准入限制等。這些政策的放開對A股市場會產生什麼影響？

張淑婉：在過去幾年外資持續流入之下，外資已經成爲影響市場行情走勢的重要變量之一，而外資的審美偏好也逐漸爲國內市場所研究和模仿，伴隨着國內市場機構化的進程，將一起推動A股市場走向價值化。

《紅週刊》：取消RQFII、QFII的投資額度限制，會不會加速外資通過上述兩個通道流入？

張淑婉：取消RQFII、QFII的投資額度限制，整體來看可能影響並不大。一方面，從當前RQFII、QFII的投資額度使用情況來看，還遠遠沒有達到其上限。另一方面，截至3季度末，陸股通持股規模已接近QFII/RQFII的兩倍，在互聯互通機制的逐步成熟下，陸股通對QFII的替代已成趨勢。

《紅週刊》：基金公司統計數據顯示，外資和境內公募基金持有A股的市值差額在今年上半年進一步縮小，截至三季度，兩者僅相差3454億元。業內認爲，外資正在掌控中國“核心資產”的定價權，您怎麼看？

張淑婉：這種觀點並不完全準確。首先，外資的確在很大程度上已經影響了中國“核心資產”定價。作爲過去幾年市場重要的邊際增量，從過去三年市場運行特徵來看，外資對於A股投資行爲與定價模式已經在發生重要影響。並且，外資已成爲A股行業輪動的新驅動，尤其表現在對消費股走勢的影響上。2017年至今，北上資金持股佔A股總流通市值比從0.6%一路提升至1.99%，而在部分消費板塊上，北上持股佔比甚至已經接近10%。大消費是北上資金最爲偏愛的板塊，其行業漲跌與外資持倉的相關性非常明顯。

更重要的，A股投資者結構也正在發生系統性轉變。除了外資，國內各路中長線資金也在向“核心資產”聚攏。監管層明確強調爲資本市場引入中長期資金。未來公募“抱團”趨勢延續，而社保養老、保險資金、銀行理財都將成爲A股重要的增量資金來源。“核心資產”將成爲資金配置的集中方向。各路中長線資金與外資的攜手，將讓我們迎來一個從散戶到機構、從交易到配置的大時代。

科技賦能機會凸顯

消費投資確定性仍最強

《紅週刊》：十年美股牛市，其“核心資產”爲科技股，而A股市場的“核心資產”近兩年卻傾向於消費股，這是什麼原因導致的？

張淑婉：美股長牛的關鍵在於：（1）價值化投資帶來的低估值波動；（2）經濟長期保持較高增速增長；（3）大量回購對EPS增長的推動以及對EPS回落的平抑。這其中，經濟持續增長、業績長期向上是牛市的根本，科技類公司代表經濟高速增長的方向，成爲推動牛市重要力量，而價值化的投資風格、根深蒂固的分紅回購文化則是市場穩定長牛的保證。而更重要·的是，美股市場在長期的發展中逐漸形成的以機構投資者佔據主導、由長久期的配置型資金爲主體構成的市場格局。

而A股市場“核心資產”傾向於消費股，其根本原因在於，中國各行業龍頭中，多數科技龍頭並未在A股上市、金融週期龍頭多數在AH兩地上市、消費龍頭則基本只在A股上市。事實上，已上市前10大科技公司中，僅有兩家在A股上市，而消費板塊中市值前20的上市公司，卻有16家公司在A股上市，且前10大全部在A股。在這種現象的背後，主要是因爲國內監管限制且資本市場發展仍未成熟，衆多科技龍頭未在A股上市，而選擇了其他市場。

《紅週刊》：今年11月，MSCI會把指數中的所有中國大盤A股納入因子從15%增加至20%，同時將中國中盤A股以20%的納入因子納入MSCI 指數。就A股中盤股來看，電子、計算機等科技股明顯偏多，這是否意味着外資會超配A股科技股？

張淑婉：根據目前披露的MSCI納入A股中盤股及大盤股名單，大盤股與中盤股行業分佈情況存在顯著差異，大盤股名單公司主要分佈於非銀、食飲、醫藥、地產和家電；而中盤股標的主要分佈於醫藥、計算機、電子、化工和食飲。即從板塊分佈來看，大盤股主要集中於金融地產和大消費行業，中盤股則給予計算機、電子等成長類行業更多側重。

根據測算，外資中約有20%左右爲被動性力量，這意味着本次擴容所有中盤股均有望受益，也包括中盤股中的科技股。而同時，對於80%的主動型資金，參照此前外資的選股偏好，中盤股中滿足ROE高、現金流好且業績平穩、景氣成長度高的科技細分子行業龍頭有望受到外資的超配。

《紅週刊》：在即將到來的2020年，投資者又該如何在科技股和消費股中佈局？

張淑婉：當前，科技、新興產業作爲國家重點發展的方向，已開始在國內經濟中佔據越來越重要的地位，這勢必會成爲推動A股市場長牛的重要力量。屆於此，立足於中國經濟轉型、科技賦能的背景，看好先進製造業、TMT領域的“核心資產”。在投資上，明年上半年，隨着通脹高點過去，政策寬鬆空間打開，彈性更強的科技股有望率先受益。而至於消費股，從短期看，消費股雖然性價比已經不算高，但若立足於我國內需增長和人口結構變化的長期趨勢來看，消費仍是確定性最大的方向。因此，2020年在上半年從科技股中找過機會後，下半年有望再次切向價值股，而消費股仍是市場最關注的板塊。

港股市場的“核心資產”是金融、資訊科技和地產建築業

《紅週刊》：您管理的上投摩根香港精選港股通混合基金在2019年三季度時，佔基金資產淨值比例最高的行業爲消費品非必需品，如此配置的邏輯是什麼？

張淑婉：之所以持有較多可選消費股，主要因爲我們看好港股裏這些品種相較於A股的差異性。包括港股運動相關的個股，如運動品牌服裝，也包括汽車等，相對A股而言較稀缺。同時，我們持續偏好消費板塊，主要因爲我們認爲即使是在宏觀經濟、外部環境較差的情況下，消費都是相對錶現較優的，比較穩定的。

《紅週刊》：除消費股外，還有不少科技股入選了您的基金股票池。

張淑婉：科技類板塊屬於較大的板塊，同時，科技類屬於成長板塊，一旦我們看到有些不錯的機會的時候，比如手機相關零部件、Internet相關網絡股，通常都會進行配置。

《紅週刊》：對於港股市場，您覺得“核心資產”涉及哪類品種？

張淑婉：基於外資全球配置的角度出發，可以認爲外資傾向於配置各市場的“核心資產”。從外資持倉佔行業總市值比重來看，港股的能源、資訊科技業等行業最受外資青睞。從外資本身持倉結構來看，金融業、資訊科技業和地產建築業佔比較高。其中國內銀行、保險龍頭，國內地產建築業龍頭最受外資青睞。

對比同板塊國際龍頭，整體上港股“核心資產”在估值上仍存在明顯的折價。特別是在金融業等領域，在經歷此前人民幣貶值和香港社會局勢的衝擊之後，當前估值已存在較大幅度的低估，性價比較高。

《紅週刊》：同屬中國市場，外資在投資過程中又是如何看待A股和港股的定價和估值情況的？

張淑婉：對於A股和港股的定價和估值。一方面，A股長期較港股存在一定溢價。原因是港股投資者以國際配置型資金爲主，本身的交易活躍度較低，從而導致港股出現流動性折價。與此同時，由於配置型力量佔據主導，導致港股更看重企業盈利、厭惡不確定性，傾向於在業績確定落地後股價再作出明顯的反應。

另一方面，港股定價在很大程度上受人民幣匯率影響，這主要是由於港股基本面是中國經濟和企業經營狀況，本身由人民幣計價。但對於港股投資者，大多由美元計價。因此，在人民幣匯率大幅貶值時，港股通常會出現下跌壓力。反之亦然。