年初，美股頻頻閃崩、技術破位在即，再加上特朗普在財政赤字惡化的壓力下還大搞財政刺激，機構紛紛感嘆——看來美股熬不到九週年了，熊市快來了。

　　然而到了下半年，美股一騎絕塵，近期華爾街大行率先公佈的業績更是亮瞎眼，相反去年笑傲江湖的新興市場卻一片狼藉。這究竟是怎麼了？

　　估值再高也擋不住業績好

　　二季度的市場表現還是比較給力的。和第一季度相比，美股大市的波動性逐漸趨於平緩，恐慌指數VIX從20降低到16，標普500指數每個月的回報都是正的回報，最終錄得上漲2.95%。

　　即使是特朗普政府在6月18日對貿易摩擦的強勢表態，也只是在當天給市場帶來了大約1%的跌幅，顯示投資人逐漸開始適應白宮的嘴炮表演，更加務實地注重實際的公司業績，已經不再像三四月份一樣簡單地受到特朗普推特的情緒影響。

　　股價由兩大因素決定，一是估值，二是盈利。在美聯儲持續加息的過程中，估值逐步受到壓縮，但在美國經濟不斷走強以及稅改的助力下，盈利擴張的速度似乎更快。

　　從目前已經公佈的美股財務季報來看，美國公司的業績依然強勁。標普500指數公司的第一季度每股收益高達36.43美元，又創歷史新高，是9年前本輪牛市啓動時候的3倍多（2009年第一季度每股收益10.11美元），第二季度的預期收益是38美元，2018年全年的預期收益將是157美元。

　　在這背後，強勁的美國經濟是後盾。今年上半年，美國平均每月新增就業達到21.5萬人，這一數字已經超過了2017年的平均值，失業率也接近歷史最低水平（4%）。機構普遍認爲，儘管6月美國失業率從此前的3.8%回升到4%，但其實勞動參與率也在上升。同時，美國6月CPI同比上升2.9%，創2012年2月來最大增幅。

　　

　　最新數據顯示，二季度的增幅大大強於一季度，這主要緣於幾大因素：首先是就業增長強勁，再來是稅後收入上升，且家庭部門的樂觀情緒提升了近幾個月的消費支出水平，同時企業投資持續健康增長，其他國家的經濟表現也提振了美國的出口和製造業。

　　美聯儲預計，未來幾年這一勢頭仍不會改變，就業市場會維持強勁，通脹會維持在2%附近。這一判斷也反映了幾個因素，即利率、金融條件整體還比較寬鬆，有利於增長；其次，金融系統較危機前更爲強勁，更能夠滿足家庭、企業的信貸需求；第三，聯邦稅、支出政策可能會持續支持經濟擴展；此外，經濟增長前景大致保持穩健。

　　機構仍然超配三大板塊

　　就下半年而言，由於貿易摩擦的不確定性仍可能打擊新興市場，且美國經濟強度相對較強，機構仍然超配美股，而且金融、IT、能源成了機構眼中最爲看好的三大板塊，週期性、盈利確定性等都是主要原因。

　　就金融而言，華爾街有句老話——牛市終結前總是金融領漲。這一次也不會例外。

　　也有策略師對筆者提及，每個經濟週期的末期就是漲金融，因爲在央行開始降息之前都是加息，加息有利於金融板塊，因此銀行可以獲得更大的息差和更高的債券收益。即使特朗普當選以來，金融股已經錄得很大漲幅，但與歷史估值相比仍是低估的。

　　此外，近期美國銀行都紛紛通過了壓力測試，銀行業擁有足夠的資本，能夠抵禦一場重大衰退。被抽樣的美國銀行提高了股息和股票回購。在貸款強勁增長、非利息收入增長以及受益於美國利率不斷上升的背景下，金融業仍是在美國青睞的領域之一。

　　

　　同時，2018年美國GDP增速有望達到2.9%，不良貸款仍然維持結構性下行，失業率持續下行至低點，這都支持貸款增長。

　　就盈利預期來看，金融股被視爲美國減稅最大的受益者，因爲其此前的實際稅率一般高於其他企業。分析師可能會調整盈利預測，對於2018年金融股的共識盈利預測當前爲29%，而標普500整體爲20%。目前，金融板塊估值仍具吸引力，2018年PB爲1.5倍。

　　對於科技板塊，儘管去年開始就被頻頻唱空，高估值則是衆矢之的。然而，明確的高盈利增長預期仍然是科技股跑贏的底氣。

　　年初至今，亞馬遜漲幅高達45%，遙遙領先一衆科技股。標普500科技板塊漲幅10%，紐交所FANG+漲幅30%，相比之下標普500漲幅僅不足3%。可見，科技股貢獻了今年絕大部分美股漲幅。

　　機構預計，美國科技股未來12個月將跑贏MSCI美國指數。原因在於，美國稅改會導致股票回購、併購加速。

　　2018年下半年，“向確定性要收益”成了大型機構的主要策略，而科技股的盈利確定性也十分清晰，2018年共識盈利增速爲13%，超出長期平均11%。美國科技板塊內，機構更青睞互聯網/軟件相對硬件的走勢，並認爲雲、人工智能、物聯網是2018年板塊的引擎。

　　此外，能源股也受到青睞。在油價不斷創新高的同時，全球商業原油庫存降至2014年底水平，能源股持續向好的前景似乎不言自明，機構預計2018年能源板塊資本支出將同步上升14%，利好美國能源行業。2018年能源板塊共識盈利增速爲97%，長期均值爲24%；估值倍數爲20倍，並未偏離長期均值。

　　

　　剔除減稅效應仍存隱憂

　　年初多數機構押注新興市場走俏，然而4月開始，美元快速走強、貿易摩擦持續，這導致資金持續流出；另一方面，美股企業盈利大超預期，稅改下公司的資本支出（CAPEX）動力遠高於此前的設想，爲此資金開始重新追逐確定性更高的美股。

　　稅改可謂功不可沒，大大延長了美國經濟擴張週期的時間。但剔除稅改效應後，究竟真實的水平如何呢？貿易摩擦難道真的不會令美股受到衝擊？

　　眼下，二季度財報季剛剛拉開帷幕，銀行業往往都首當其衝。

　　具體來看，在超預期交易收入和貸款需求增加的推動下，摩根大通錄得史上最強二季度利潤表現，淨利潤同比增長18.3%至83.2億美元，增速遠超預期的9.4%。

　　花旗銀行二財季淨利潤同比增長16%至44.9億美元，每股收益同比增長27%。美國銀行二財季淨利潤同比增長33%，報67.84億美元；每股收益爲63美分，超過分析師預期的57美分。

　　然而，剔除減稅影響後，盈利似乎有些“面目全非”。如果剔除特朗普稅改的影響，二季度華爾街六大投行的淨利潤將接近於零增長，而不是市場預期的14%。

　　具體來看，二季度，美國銀行淨利潤增長33%至67.84億美元，超預期的淨利潤增長令投資者雀躍，但事實上86%的淨利潤增長來自稅率降低20%的影響。如果剔除減稅因素，二季度美銀淨利潤僅增4.6%。雖然美銀聲稱二季度其消費者借貸業務強勁，但該業務營收也只增長了3%。

　　其實富國銀行也是如此。二季度該行淨利潤同比下滑12%（5.27億美元），若剔除減稅影響，二季度該行淨利潤可能同比下滑近7億美元。

　　此外，高盛受惠於公司投資銀行業務的強勁表現，公司交出9年來最爲強勁的二季度財報，季度利潤同比大漲44%。但與一季度相比，環比下跌6%。財報公佈當日，高盛股價盤中竟一度下跌2%，創下6月25以來日內最大跌幅。分析師認爲，高盛的投資銀行業務表現不錯，但其他收入的表現難以持續。強勁的投資管理費增長難以持續，本季度的表現主要來自於獎勵費（同比上漲290%）。

　　

　　其實，放眼全行業來看，特朗普稅減給企業帶來大量現金，推動二季度美國上市公司進行了4366億美元股票回購，規模不僅刷新歷史新高，還較今年一季度創紀錄的2421億美元接近翻倍。

　　風險還在於，與歐洲和中國在內的新興市場不同，美股尚未充分計入貿易摩擦的風險。

　　瑞銀認爲，在貿易摩擦風險升級的情況下，預計標普500指數會下挫10%至2500點，對營收造成6%的打擊，並造成估值收縮，這主要是因爲宏觀波動率上升、生產率下降；在“貿易戰”全面爆發的情景下，標普500指數可能存在21%的下行風險，即最低至2200點，營收下降15%。

　　至今，美股牛市已經九年半，標普500指數從當年危機666點的低點一路攀升至2800點附近，究竟牛市還有沒有第十年、第十一年，我們拭目以待。