作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

快遞行業，博得是個規模效應，各家仍在角逐成爲行業龍頭的機會，目前來看，大勢未定。究竟誰能傲視羣雄成爲笑到最後的龍頭？

快遞企業同質化競爭如火如荼，各加盟系快遞企業以價換量，跑馬圈地。在市場份額爭奪持續白熱化中，快遞企業2019年年度業績報告相繼出爐，資本市場也給出最直觀的反應。

截至2020年5月8日收盤，中通的市值爲1658.28億元，滾動市盈率爲28.81，韻達、圓通和申通的市值以及市盈率依次降低。 （注：因百世持續處於虧損狀態，不列入比較對象中）

數據來源：雪球

爲什麼營收規模更大，增速更高的韻達，其市值和PE卻低於中通？

虎嗅投研今天就從如下三個緯度爲各位分析一下該行業的趨勢。而更多有關快遞行業發展趨勢和相關標的的經營數據詳情可以查看“虎嗅APP—Pro會員界面—公司價值”版塊。

營收“包裝”術

首先，讓我們解讀下快遞行業中的營收“包裝”術。

中通與其他通達系快遞企業的營收差距較大，是因爲營收統計口徑不一致。通常來講，快遞費包括攬件費、面單費、中轉費和派送費四種費用，而對於加盟系快遞企業而言，其加盟網點均包攬攬件和派送，快遞費應該僅計入面單費和中轉費。

但韻達、圓通以及申通均把派送費計入營業收入，在很大程度上“虛增”了營收規模，例如，韻達2019年年度的派單費佔總營收的45%左右。

韻達自2019年1月1日開始對快遞服務派件模式進行調整，把派送服務費計入營業收入，導致2019年營收同比增速高達148.30%，增速驟增。 若剔除此方面的影響，韻達在2019年度實現營收189.22億元左右，低於中通的221.1億元；其同比增速爲36.56%，也與往年持平。

數據來源：公司公告

而且營收“包裝”並不是百利而無一害。 營收規模的“虛增”，會暫時拉昇企業的“成長性”，而這種高增長只是暫時的，之後將回歸常態。且並不能改善盈利能力，並在一定程度上會拉低企業的銷售毛利率和銷售淨利率。

韻達2019年的銷售毛利率只有13.15%，同比降低53.07%；其銷售淨利率爲7.62%，同比降低59.42%，除了受成本和期間費用增加影響，主要源於營收規模“虛增”了45%。

數據來源：公司公告

所以，若採用統一的營收統計口徑，中通比韻達等其他加盟系快遞企業的營收規模要大。

而之所以中通的市值和估值最高，主要是資本市場更青睞業務量的市場份額。因此各快遞企業通過以價換量來搶奪更大的市場份額，以此獲取資本市場的青睞。

以價換量

隨着快遞行業競爭愈演愈烈，各快遞企業加大對加盟商補貼，增強網點的攬件派件的積極性，提高市場份額，從而導致頭部加速集中。從快遞業務量來看，我國快遞行業集中度指數CR6在2016年-2019年期間持續提升，從64.5%提升至80.3%， 行業頭部效應逐漸凸顯 。

2019年，中小快遞企業市佔率僅有1.9%，基本出清。隨着順豐和京東物流進軍電商快遞市場，將加速行業頭部整合。

數據來源：國家郵政局、公司公告

2019年，中通以19.1%的市佔率穩居市場第一，韻達股份以15.6%的市佔率爲行業第二，圓通、申通、百世和順豐緊跟其後。相比2018年，中通、韻達、圓通和申通的市佔率分別提升2.3/3/1.2/1.5個百分點。

數據來源：公司公告

市場份額的提升是以降低單票收入爲代價的。各加盟系快遞企業以價換量，犧牲利潤換取更大的市場份額。從以下數據就能夠看出，2019年，各加盟系快遞企業的單票收入均出現不同幅度的下降，下降幅度：圓通＞中通＞申通＞韻達。

數據來源：公司公告（注：圓通和申通單票收入中包含了派送收入）

快遞行業同質化較爲嚴重，用戶轉換成本低，價格戰如火如荼，成本是價格戰下的核心，而規模效應及精細化運營是降低成本的關鍵。

規模效應能降低邊際成本，提高成本優勢；精細化管理則反映企業依靠信息化、自動化技術升級的契機提升運營效率，包括對車輛管理、裝載率、自動分揀升級以及人員綜合協調等，以此降低企業成本。

目前來看，中通的單票成本最低，單票毛利潤最高，賺錢能力最強。究其原因， 主要源於中通的規模效應與中轉環節自營比例大，運營效率高。

數據來源：公司公告（注：圓通和申通單票成本中包含了派送成本）

① 規模效應，邊際成本降低。中通快遞業務量自2016年成爲行業第一，同時，成本優勢也有助於擴大市場規模，形成良性循環。

② 自營車輛佔比高，換裝大運力車 型。 截至2019年12月31日，中通快遞的長途貨運卡車數量逾7350輛，其中自有車輛數量逾6450輛，佔比87.8%。其餘近900輛卡車由桐廬通澤運輸公司運營（桐廬通澤系一家與中通獨家合作的汽運公司）。其中，逾4650輛爲車身長約15至17米的高運力牽引車。

③ 運轉中心直營率高。中通快遞分撥中心之間的幹線運輸線路超過2600條，分佈在全國的分撥中心共計91個，其中82個是中通自營，其餘9個是加盟商聯營，自營佔比高達90.1%。

中通憑藉規模效應以及較高的運營效率領先市場，而這些優勢的形成均離不開資源的持續投入。所以， 各快遞企業不斷進行資源投入，意在形成“資源投入-形成規模效應-成本下降-提升盈利-加大資源投入”的良性循環。

快遞行業馬太效應顯著，導致資本資金加速向頭部企業聚合。

尤其是電商行業紅利期已過，驅動快遞行業 從增量時代切換至存量時代，存量份額的競爭更加嚴峻，任何一家企業快於行業的增速都勢必伴隨着另外一家企業的份額下降 。快遞企業只有不斷投入資源，形成更強大的規模效應和更快的提升經營效率，避免掉隊，甚至成爲行業贏家。而資源投入多少取決於企業的現金流實力。

現金爲王

企業的現金流實力決定了經營活動能否爲企業正常運轉提供足夠的資金支持，單票經營淨現金流越高，意味着企業的自生造血能力越強，企業的經營越健康。

從以下數據可以看出，無論是賬面資金規模還是單票經營淨現金流，中通均處於領先優勢，韻達緊跟其後。這也意味着， 在這場價格戰中，中通的實力最強，這也側面解釋了爲何中通最受資本市場青睞。

數據來源：公司公告

由於加盟系快遞行業同質化嚴重，沒有特別寬的護城河存在。所以，誰能真正實現“資源投入-形成規模效應-成本下降-提升盈利能力-加大資源投入”的良性循環，誰才能在快遞行業加速整合中，成爲行業贏家。當然，這一切還要建立在現金流實力之上。

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