分析師：鄭閔鋼

　　研究助理：閔繁皓

　　人類照明正式進入LED時代

　　1.1白熾燈和氣體放電光源正在退出照明歷史

　　1.1.1白熾燈的發明，使人類進入了電力照明時代

　　1808 年，英國科學家戴維發明了電弧燈。1879 年，愛迪生製成了碳化纖維白熾燈，仍此人類進入了電力照明時代。1908年，鎢絲白熾燈由美國科學家庫裏奇試製成功，但其所耗電能只有 12%至l8%可轉化爲光能，使用壽命也不超過l000小時。1913年 充有氬氮混合氣體的白熾燈上市，1959年製造出充碘的滷鎢燈，提高了白熾燈的壽命和光源，壽命長達2000-3000h；光效達20-25lm/W。1963年碳化鉭燈絲成功應用於白熾燈，發光效率超過滷鎢燈。白熾燈因其性能上的劣勢已經逐步退出應用領域。

　　1.1.2 氣體放電光源，豐富了照明燈的應用場景和效果

　　氣體放電光源，豐富了照明燈的應用場景和效果。20世紀初，出現了充惰性氣體的氣體放電燈。最早燈內充的是氖氣，叫氖燈，發出桔紅色光；充氬氣，發出藍紫色光；充二氧化碳，發白色光，這種氣體放電燈的光效爲10-20lm/W；

　　20世紀 30年代，製造出熒光粉發生型霓虹燈，使霓虹燈的色彩大爲豐富；

　　70年代後，稀土三基色熒光粉的應用，爲霓虹燈的歷史開闢了一個新階段；

　　1923年，康普頓和範沃希斯點燃了第一隻低壓鈉燈，光效達 200多 lm/W；

　　1936年製造出熒光燈，光效約40lm/W。1973年製造出採用紅、綠、藍三色窄光譜稀土熒光粉的熒光燈，稱爲“三基色”熒光燈， 光效可以提高到80lm/W以上。1991年製造出高頻無極熒光燈；

　　1966年，高壓鈉燈出現在市場上。氣體放電光源改變了原來白熾燈的單一的照明效果，豐富了色彩和應用 場景，但仍然存在熱量高、壽命短和可靠性低等缺陷；

　　1.1.3 發光二極管技術發展，推動 LED 邁入照明市場

　　在 20世紀後期開始發展的發光二極管給未來照明帶來曙光。1996年，日本日亞化學公司在 GaN藍光發光二極管的基礎上，開發出以藍光LED激發釔鋁石榴石熒光粉而產生黃色熒光，所產生的黃色熒光進而與藍光混合產生白光(藍光 LED配合YAG熒光粉)。日本科學家赤崎勇、天野浩和美籍日裔科學家中村修二因發明“高亮度藍色發光二極管（LED）”榮膺 2014年諾貝爾物理學獎。白光 LED的誕生開啓了 LED邁入照明市場的序幕。

　　1.2 LED 照明技術是下一階段照明市場的主流

　　技術的發展存在客觀規律。前蘇聯技術系統進化規律理論的創始人根裏奇·阿奇舒勒（GenrikhSaulovich Altshuller）經過五十年的研究發現，技術的進化存在規律。隨着一項新興技術的發明，其性能以及其創造價值的能力會跟隨技術的發展而提升，其發明專利的數量和級別（發明專利>實用新型專利>外觀設計專利）則會隨着技術的發展而下降。

　　注：前蘇聯發明家根裏奇·阿奇舒勒（GenrikhSaulovich Altshuller），前蘇聯工程師、發明家。TRIZ（發明問題解決理論，針對技術系統發展規律，技術系統發展規律）的創始人；技術系統進化規律理論的創始人。

　　1.2.1 技術發展爲行業快速成長創造條件

　　LED 技術已突破瓶頸，行業進入成長期。國家知識產權局專利局出版的《LED 照明產業專利分析報告》指出，LED照明專利技術早在1955年就已出現，2001年後“井噴”式發展始。1991年前年申請量還未超過 1000項，此後的十餘年呈現發展越來越快的上升趨勢，2011年年申請量甚至達到了3.1萬項，而目前全球LED照明專利總量已超過50萬餘項。2016年後全球的專利發表數量出現了回調，LED行業開始 進入成長期。LED的技術開發已經成熟，應用層面進入實用新型以及外觀爲主的以附加值創造利潤時期，前期行業在市場開拓和技術完善的大量投入將在這一階段創造豐厚的利潤回報。

　　1.2.2 性價優勢爲產品快速替代提供動力

　　性價優勢推動技術的更替。隨着技術更新帶來的產品性能的大幅提升，新技術在進入導入階段與現有通用技術經歷一段時間的並行時期之後，隨着高性能產品量產後價格劣勢的修復，新技術產品逐步成爲市場的主流。現有技術在進入衰退期之後，便是新技術進入成長期的時間。未來 LED替換傳統照明分爲三階段，第一階段的光源替換，第二階段一體化燈具替換，第三階段向更高端、更智能化創新性的產品發展。

　　隨着LED再照明領域的應用，LED在性能和價格兩個方面都將更具優勢。像摩爾定律一樣 Roland Haitz從 1965年 LED商業化至今的發展歷程觀察得出 “Haitz定律”：微處理器的性能每隔18個月提高一倍，而價格保持不變。LED的亮度每18至24個月提升一倍、價格每10年降低90%，性能則提高20倍。

　　性能方面：LED是滿足未來多樣化照明需求的必要技術。伴隨人們對照明需求得 多樣化，無論是家居照明、商業照明還是專業照明領域，LED以其穩定、連續、高效、均勻的工作狀態，多變、靈活、輕便的產品特性以及 1600萬種色彩的表 現和超過 5萬小時的壽命都讓其在照明領域擁有無出其右的性能優勢。

　　價格方面：LED照明性價比更好且使用的綜合成本更低。以取代 40W和 60W的 LED燈泡爲例，已經分別從 2014年的 9.5美元和 18.1美元下降至 2018年 6月的 3.7和 5.6美元，降幅分別爲61%及 69.1%。LED燈泡價格約爲白熾燈價格的 2倍，而綜合使用成本卻只有白熾燈的1/15。以家庭使用 10只燈、每天開燈 5小時的電費爲例（普通白熾燈按15-20lm/w，普通節能燈按30-60lm/w，LED燈按120-150lm/w 計算），10 只普通白熾燈一年所需電費約1095 元，同樣情況下，普通節能燈一年電費約 274 元，LED 燈電費僅約 73元。

　　我們認爲，LED的技術開發已經成熟，應用層面進入實用新型以及外觀爲主的以附加值創造利潤時期，前期行業在市場開拓和技術完善的大量投入將在這一階段創造豐厚的利潤回報。未來燈具差異化、功能集成、環境結合、工業設計等因素也將成爲LED照明行業競爭的主要因素。

　　LED產業鏈上中游集中度高

　　產業轉移已成定局

　　LED 照明的產業鏈長，市場細分度極高。不同廠家在產業鏈中所處的地位不同，分工明確。LED產業鏈包括LED襯底製作、LED芯片製造環節、LED封裝環節和LED應用環節。其中將襯底製作、外延生長和芯片製造歸爲 LED產業上游，LED封裝爲中游，LED 應用爲產業鏈下游。

　　上中游集中度提升，國內企業優勢漸強。上游企業在經歷政府對採購MOCVD設備的鉅額補貼後，產能紛紛擴張導致芯片價格激烈，中小廠商難以繼續維持經營，退出市場，行業集中度上升，三安光電、華燦光電、乾照光電、澳洋順昌等企業佔據了國內市場75%以上的份額，向效率更高、技術含量更高的方向發展。中游封裝行業也經歷了由於產能擴張引起的價格戰，部分廠商被淘汰，以日亞化學爲代表的國際廠商在中國仍佔據一定市場份額，本土企業表現表現強勢，木林森一家獨大。

　　下游應用貢獻了行業大部分產值，也是上市公司最多的環節。上游的外延生長與芯片製造是最能代表企業或國家技術與產業水平的部分，也是技術含量最高和專利競爭最激烈、經營風險最大的領域，同時也是專利壁壘最強的環節，中國的襯底藍寶石大概10-20 家，其中上市公司 4 家，芯片製造 40-50 家左右，其中 8 家上市公司。中游的器件與模塊封裝以及下游的顯示與照明應用，屬於技術和勞動密集型行業。中游封裝企業超過 2000家，其中10餘家爲上市企業，下游的應用環節有12家上市企業，而整個環節最爲繁榮，大約有 5000家企業從事LED應用產品的製造。

　　2.1 上游外延芯片格局: 擴產高峯，剩者爲王，高度集中

　　產業鏈中芯片的製作是 LED產業鏈的核心環節。芯片製作關鍵流程包括金屬蒸鍍、光刻、熱處理、切割和測試分選，最終產生合規的芯片。MOCVD是Metal-organicChemicalVapor Deposition （金屬有機化合物化學氣相沉澱）的簡稱，用於薄膜的晶體生長，是 LED芯片生產過程中最爲關鍵的設備。

　　2.1.1 國內LED 芯片製造環節經歷了兩次大規模擴產

　　第一次是 2010-2012年補貼導致產能過剩：2010-2012年補貼導致產能過剩，MOCVD保有量大幅提升，LED芯片產值從 2010年的 40億元增長至 2011年 60億元，增長50%。產能過剩迫使行業整合，價格戰的壓力下，中小型廠商紛紛倒閉，爲龍頭集中度提升提空了空間。

　　第二次是 2017年至今業內競爭引發的擴產：近兩年我國LED芯片行業集中度不斷提高。2017年 LED行業又迎來新一輪擴產，行業內具有競爭力的大型廠商紛紛擴充產能以搶佔市場份額。據CSAResearch數據顯示，2017年中國大陸 LED芯片產值達到188 億元，同比增長 29.7%，佔全球 LED 芯片產值近 40%。上游前 4 大廠商佔據超過70%的市場份額，前 10 大廠商產能佔比爲 82%。三安光電以 10%的產能優勢領先第二名華燦光電。

　　龍頭企業產能增長較快，仍有擴產計劃。根據前瞻研究院發佈的《LED芯片》數據顯示，截止至2017年，中國LED芯片產能達到 860萬片/月，2017年其中排名前四的廠商分別是三安光電（產能爲 280萬片/每月）、華燦光電（產能 170萬片/每月）、澳洋順昌（產能100萬片/每月）和乾照光電（產能55萬片每月），相較2016年底前三 位分別增長92.86%、142.86%、488.24%。產能擴張緩解了 2017年前三季度光電器件 業產能不足的情況，如今中國大陸MOCVD累積裝機量已佔據全球的半壁江山。

　　2.1.2 國內 LED 芯片領域已呈現“剩者爲王”的高度集中格局

　　中國大陸爲代表的第三陣營正在崛起。國內企業在外延芯片業務方面近年來取得了長足進步，曾處於第三陣營的他們目前產品性價比直逼第二陣營的韓系和臺系廠商，國外 LED大廠因爲成本控制不及中國芯片廠，紛紛將芯片交由國內芯片廠代工，市場份額受到強烈衝擊。

　　高標準和規模化的生產促使行業高度集中。國內上游領域已呈現“剩者爲王”的高度集中格局，未來市場集中度將繼續走高。

　　隨着產業鏈聚攏度的增大，LED延芯片也愈發向更高標準化、更大規模化的趨勢發展，需要做到規模化滿足差異化需求的快速低成本響應。處於領騎集團的巨頭們又在競相擴產，而在這種規模製勝的高度集約化形勢下，國內LED芯片行業馬太效應顯著。

　　2.2 中游封裝格局: 大者恒大，一超多強，產能聚集

　　2.2.1 全球封裝產業向大陸持續轉移

　　訂單和產能向中國大陸不斷聚集。技術和專利優勢漸微的國際巨頭們將代工訂單逐步向中國廠商集中，全球的封裝產能也呈現出向中國聚攏的趨勢，2016全球 51%的封裝產值集中在大陸。2017年 LED封裝產業產值達870億美元，較上年增長18.5%，仍保 持發展潛力。我們認爲，中國封裝市場逐漸擴大的主要動力一方面來自全球產能的不斷聚集，另一方面來自下游應用通用照明、車用照明、顯示屏等市場的不斷發展壯大。

　　進口替代趨勢明顯，中游封裝穩健中聚集。相對上游外延芯片具有一定的需求定製化和渠道分散化的特點，大規模封裝上市企業領先廠商業績相對穩健、產能穩定，憑藉規模效應和標準化生產的優勢擠壓了中小型低端封裝企業的生存空間， 根據LEDinside數據顯示，2017 年中國市場 LED 封裝前 10 大廠商中，國有品牌聚飛光電首次進入前十，本土企業木林森首次超過日企日亞化學，市佔率達 8.5%，成爲中國市場第一。其他國內一線封裝廠，如國星光電、鴻利智匯和聚飛光電也進入前十，且營收均保持增長態勢。未來經過兼併重組和自然淘汰，行業的集中度將持續提升。

　　2.2.2 國內寡頭統治的格局已形成

　　第一梯隊：木林森一家獨大，產能與營收規模優勢明顯。收購 LEDVANCE使其總體營收營擴大三倍，成爲世界級 LED企業，在全球封裝器件廠商營收排第四;在照明用封裝器件營收方面甚至已殺入前三。

　　第二梯隊：國星光電與鴻利智匯各有特色。兩者體量相當（營收在20億~30億），國星光電以貼片（SMD）LED爲主，鴻利智匯則是白光LED封裝器件的領導品牌。

　　第三梯隊則是瑞豐光電、聚飛光電等一衆相對小規模封裝企業爲主（營收在 15~20億）。

　　馬太效應凸顯，木林森強者更強。木林森、鴻利智匯、國星光電三家的增速遠快於其他幾家，集中度提升趨勢愈發明顯。龍頭木林森2018年上半年同比增速達到60%以上，強者更強使得中游封裝行業龍頭加長尾的寡頭格局逐漸清晰。

　　下游應用：兩極分化，成長迅速，空間廣闊

　　3.1 通用照明是 LED 應用環節中最穩健、最廣闊的市場

　　3.1.1 下游應用是 LED 照明產業鏈上最大的一塊蛋糕

　　下游應用貢獻了LED產業鏈 80%以上的產值。隨着上游芯片產能的不斷擴張以及全球封裝產業向大陸持續轉移，LED燈珠成本將進入下降區間，在LED產業鏈上中下游所有環節中，處於下游的LED應用產生的產值最高，且呈現逐年上升的態勢。2017年LED應用產值爲 4450 億元，佔 LED 總產值的 81%。同時在上中下游三環產業鏈中，上游市值排名前五的企業相關業務加權平均毛利率爲 37.56%，中游封裝環節毛利率爲22.27%，下游應用環節毛利率爲 40.59%，下游應用的毛利率在整個產業鏈中最高。

　　隨着更多的應用場景正逐步被開發，以通用照明爲主，智能照明、車用照明等新應用爲輔構成了LED下一階段需求增長的支撐。

　　3.1.2 通用照明是帶動LED 應用規模發展的主要力量

　　通用照明佔LED應用近半市場規模。近十年來LED應用市場不斷擴張，其中通用照明規模佔比不斷提升直至整個LED應用規模的近一半左右。景觀照明、信號指示燈等應用場景增速較小，佔比逐漸下降。顯示屏市場佔比在 2014年之後逐步回暖。我們認爲通用照明仍是未來相當長一段時間LED應用領域的主要市場，此外顯示屏、景觀照明市場的增長也值得關注。

　　從 LED應用的具體細分領域來看，通用照明、景觀照明及顯示成爲拉動LED應用持續快速增長的三大主要動力，不同領域具有不同特點：

　　◆通用照明市場

　　照明應用發力，推動通用照明市場發展。2017年保持了 2016年下半年的增長勢頭，2017 年，我國通用照明市場產值達 2123 億元，佔市場比重大 47.7%，產值同比增長21%，相比較於 2009 年 78 億元，增長 27 倍，CAGR=39%，是整個 LED 下游應用中增速最快的環節。未來隨着 LED照明滲透率持續提升，行業需求持續增長，其中家居和商業照明是主要驅動力，預計2020年中國 LED通用照明市場規模將達4500億元。

　　◆景觀照明市場

　　事件驅動效應明顯，需求持續釋放。中國夜遊經濟和智慧小鎮、文化旅遊需求的增加，使景觀亮化方面的 LED需求量持續增長。特別是在近兩年杭州 G20峯會、廈門“金磚會議”、青島上合峯會、深圳改革開放40週年燈光秀等大事件的驅動下，2017年景觀照明產值達 668億元，較去年佔比有所上升，在應用環節規模佔比達 14.9%。

　　◆顯示屏市場

　　小間距顯示屏是新的增長點與業務佈局點。戶外大間距顯示屏呈現向更小間距顯示屏發展的趨勢，小間距顯示屏以50%的增長率滲透市場。隨城鎮化建設加速、智慧城市、夜遊經濟共同發展起來的還有 LED顯示，近兩年LED顯示與政府的合作項目明顯增多。透明屏細分市場的表現也非常突出，行業內的龍頭企業紛紛佈局透明屏市場，艾比森入股晶鴻、洲明科技併購薔薇科技，其他上市企業也瞄準透明屏市場，準備積極進入。LED 顯示屏企業在 2017 年尤其是龍頭企業的盈利模式由單個顯示屏產品銷售轉向系統工程項目，實現捆綁式銷售，LED顯示屏企業盈利實現多樣化。

　　◆新興市場

　　植物照明、UVLED、IR LED、植物照明、醫療健康照明等需求也在不斷增加，雖現今市場規模較小，未來有可能成爲LED行業新的行業發展空間；在汽車市場在新能源汽車的帶動下，LED照明產品的應用也更加廣泛，市場規模逐年擴大，實現同比26%的高增長，主要由國際廠商領導，如歐司朗、首爾半導體、日亞化學等，在中國地區的營業收入明顯上升。

　　◆智能照明

　　近年來，歐普、雷士、飛樂、三思、立達信、生迪、鴻雁等照明企業紛紛跨界智能領域，而華爲、百度、阿里、海爾、京東、美的、小米等外部巨頭也先後切入智能家居和智能照明領域。跨界的屢見不鮮，因智能照明不僅涉及照明產品本身的一體化和產品與建築物一體化，還牽涉控制模塊、通訊裝置、傳感器、人工智能、工業設計以及物聯網等多個跨界領域。單一企業乃至 單一業態能力所限，難以全面兼顧，多業態跨界合作勢必是推動智能照明發展的有效方式。

　　3.2 政策陸續出臺，扶持 LED 照明產業發展

　　3.2.1 節能環保成主流，LED 照明受政府支持

　　與傳統照明燈具相比，LED光源具有光效和燈具效率更高、壽命更長、不含汞的優點，在能源稀缺，環境保護日益受到重視的趨勢下，各國政府陸續出臺政策限制白熾燈生產及銷售，爲 LED在照明領域的應用創造了條件。

　　我國城鎮化率仍有20%的提升空間，未來市政照明是LED照明的重要增長點。在農村家庭照明中，很多家庭目前使用的仍然是白熾燈。白熾燈耗電巨大，LED照明性價比更高，農村人口占全國人口比重高，節能燈在農村的普及率每提高1%，相應的增量就相當巨大。因此，推廣綠色照明，農村市場相當廣闊。隨着鄉村振興政策的推動，LED 照明在農村地區的發展潛力巨大。自 2006 年初我國大力推進 LED 在照明領域的應用推出了一系列政策，大力扶持 LED照明產業發展。

　　3.2.2 政府補貼降低LED 產品價格，下游應用更受益

　　LED 產品價格下降提高下游盈利能力。LED 企業可獲得政府給予的科技研發補助、生產設備補貼、貸款貼息等，截止到 2018年 7月 2日，據統計11家 LED上市公司在非經常性損益表中披露收到政府補助，合計金額達23億元。我們認爲補貼爲下游應用企業降本創造了條件，高附加值產品毛利將進一步擴大。

　　3.3 我國 LED 照明市場趕超國際水平

　　3.3.1 全球LED 照明市場規模逐漸擴大

　　通用照明市場由以白熾燈、熒光燈、節能燈爲代表的傳統照明和LED照明兩部分組成，得益於LED照明的節能、環保及政府對傳統照明的限制，LED照明正快速代替傳統照明市場，全球 LED照明市場規模從 2009年的 17.5億美元增長至 2016年的 346.3億美元，CAGR達 45%。根據 Technavio發佈的《全球通用照明市場 2015-2019》測算，2019 年 LED 技術的全球通用照明市場規模爲 648 億美元。

　　圖 32：全球 LED照明市場規模（$Million）

　　3.3.2 我國LED 滲透率趕超國際水平

　　我國 LED照明市場已有一定保有基礎，滲透率提升仍有廣闊空間。我國 LED照明滲透率近年來由於 LED發光效率的的提升、綜合成本的降低和政府大力推廣節能政策，LED通用照明迎來快速發展期，我國 LED照明市場滲透率短短几年內即由 2011年的 1%提升到 2016年的 42%，全球範圍內LED照明滲透率，從 2010年 2.9%-2016年 31.3%，可以看出我國LED照明的起步雖然略晚於全球平均值，近幾年實現趕超，但相較於日本仍有較大差距。我們認爲，LED行業行業滲透率（30%~40%）還有翻倍空間，這幾年仍處於快速替代階段。

　　LED 在照明行業滲透率的逐年提升，市場對於產品差異化的需求及競爭的加劇會使一批中小廠商被淘汰，隨着行業集中度的上升，下游集體議價能力得到提升，行業毛利率會進一步得到提高。

　　整合併購 多元佈局 全球發展

　　是我國LED 行業的未來

　　4.1 國內市場格局發生調整，行業集中度提升

　　4.1.1 國外企業退出中國市場，國內企業瓜分市場份額

　　國外巨頭剝離照明業務，國內企業迎來契機。國際巨頭過去主要生產傳統照明產品，在 LED替換浪潮中轉換成本較高，加之國內品渠道的地域優勢，國外廠商與國內 廠商競爭壓力較大，故逐步退出照明市場。從2016年底開始，中國企業與資本已對海外照明企業發起了三宗大型併購，分別是木林森競購體以 4億歐元收購歐司朗照明 業務 LEDVANCE；金沙江創投牽頭中資財團 33億美元收購飛利浦旗下 Lumileds80.1%股權(因監管未通過而失敗)；上海飛樂音響1.5億歐元收購Havells喜萬年80%股權。 隨着國外三大照明巨頭相繼退出，國內龍頭企業有望憑藉其渠道、品牌優勢迅速搶佔海外巨頭留下的市場份額，提高行業集中度。

　　4.1.3 我國照明行業進入行業整合階段

　　第一階段：1999 - 2009

　　中國照明產業規模得到最大化擴張的黃金十年。中國照明市場 1999年開始進入快速發展階段，行業內的佛山照明、陽光照明都是在這一時間前後上市。2009年，照明行業企業有一萬多家（照明電器生產企業5000多家，燈具生產企業約3000家，電光源企業約1000家，其餘爲電器附件、燈頭燈座及專用材料生產企業），主要產品爲電光源、燈具及電器附件。2005年深圳被科技部批准爲國家半導體照明產業基地，成爲我國最大的半導體照明產業基地。2008年北京奧運會大量應用LED產品，掀起了LED 產業發展的新高潮。2009 年科技部實施十城萬盞半導體照明工程，表明政府大力推動半導體照明應用。

　　第二階段：2010 - 2015

　　照明行業進入持續平穩發展階段。我國照明電器行業一直的特點是企業數量衆多，單體規模偏小，民營成分爲主，導致產業集中度不高。2010年半導體照明國家標準和行業標準陸續發佈，行業進入有章可循時代。2011年國家發改委、住房城鄉建設部、交通運輸部組織開展了半導體照明產品應用示範工程，政府推廣範圍進一步擴大。2013 年國家發改委、科技部、工業和信息化部、財政部、住房城鄉建設部、國家質檢總局聯合編制了《半導體照明節能產業規劃》，爲產業發展做出了全面切實的部署。截止到到 2015年，全國照明行業企業超過兩萬家。

　　第三階段：2015 -今

　　行業正處於加速整合、洗牌階段，產業調整轉型漸成當前發展的常態。中國照明電器行業進入 LED時代後，客戶需求多樣化，產品類型多樣化及市場渠道多樣化的特點更爲突出，很多企業要承受大量的小批量非通用產品的研發投入和模具壓力，許多小企業被淘汰出局。2015年以來，有關LED行業發生的併購案例已有40多起，涉及金額也已超過 300多億。2016年 LED行業併購頻發,除了LED產業鏈上下游的整合併購之外,還不斷將觸角伸向了教育、傳媒、互聯網等其他領域。2017年，LED照明行業發生 45起重要併購整合交易，披露的交易總金額超200億元人民幣，基本與前幾年持平。進軍新領域、同行業併購、佈局全球市場、同產業鏈的上中下游整合是 LED行業併購的主要方向。

　　4.1.4 整合階段產業集約化趨勢明顯

　　集中採購引發集約化趨勢特徵：

　　◆大客戶的採購方式趨向於集約。大型房地產開發商的精裝房聯合採購，酒店連鎖 品牌的集團化採購，國外大型連鎖商超的集中標準品採購，景觀亮化中城市管理部門的大項目統一招標等，供應鏈促進行業形成標的規範、規模龐大、品牌集中、 品類標準的新局面；

　　◆規模效應帶來的成本優勢日益凸顯。中國照明電器行業進入 LED時代後，客戶 需求多樣化，產品類型多樣化及市場渠道多樣化的特點更爲突出，很多企業要承受大量的小批量非通用產品的研發投入和模具壓力。

　　集約採購龍頭企業受益明顯，業績增長穩中向好。排名前列的優質企業的營收佔全行 業比重與日俱增，隨着 LED照明產品生產自動化進程的深化，市場洗牌引起馬太效應將愈發明顯。相對於上游芯片外延的高度集中和中游封裝的中度集中，下游照明應 用端結構化集中。

　　業績突出的照明應用廠商主要分類包括：

　　內銷自主渠道型企業，代表爲內銷渠道四天王:歐普、佛照、三雄、雷士等；

　　外銷大量代工型企業，代表爲立達信、陽光、得邦、凱耀、生迪等；

　　優勢特色單品型企業，代表爲山蒲、珈偉、光陽、 勇電、誠泰、華普永明等；

　　外銷特色市場型企業，代表爲紅壹佰、泰格、力美、莊誠等；

　　專業細分市場型企業，代表爲西頓、湯石、三本、太龍、金萊特、康銘盛等；

　　特種照明領域型企業，代表爲海洋王、華榮、星宇、恆之源、鴻聯等；

　　成品工程綜合類企業，代表爲三思、飛樂、晶日、三星、華體等。

　　4.2 整合背景下龍頭受益明顯

　　4.2.1 行業龍頭成長能力整體向好

　　歐普照明的營業收入遙遙領先，注重專業化定製、創新研發和渠道維護，定位於綠色節能智慧照明企業並向照明系統及集成家居方向逐步轉型，從 2011-2017年增長迅速，26.87 增長至 69.57，最近三年穩步上升。

　　陽光照明公司產品銷售以境外銷售爲主，通過代工和自營方式銷售照明產品，注重專 利優勢、規模優勢，營收穩定，近三年實現小幅增長。

　　佛山照明在汽車照明方向取得突破，爲公司後續發展注入動力。

　　三雄極光 2017年成功上市，公司逐步實現從傳統照明向LED照明的轉型，注重成本 控制。

　　飛樂音響逐漸剝離傳統業務，專注照明產品及照明工程業務的發展，2016年營收表現出色，創三年來行業最高。

　　圖 35：行業龍頭營業收入總體呈穩定增長

　　4.2.2 行業龍頭盈利能力穩中有升

　　歐普照明的毛利率領先於行業平均水平，近三年穩定在40%。飛樂音響毛利實現三年連續增長。淨利率方面，佛山照明 2016年表現突出是公司出售持有國軒高科的股權，投資收益增長較大所致。歐普照明毛利明顯高於行業水平，淨利處於行業平均水平是銷售費用偏高所致。淨資產收益率來看，歐普照明和三雄極光處於領先地位，運用資本獲利的能力較強。

　　圖 38：主要企業銷售費用對比 圖 39：主要企業 ROE對比

　　從營運能力來看，總資產週轉率歐普照明和三雄極光表現優於其他企業。具體來看， 歐普照明的存貨週轉率及應收賬款週轉率也明顯優於其他企業。主要原因是歐普照明採取先款後貨的銷售方式，極少有客戶可以拿到3個月的賬期。此外，佔比不斷提高的電商渠道週轉期約15天左右。

　　投資策略

　　我國 LED行業受利於政策推動，上中游龍頭企業利用技術優勢、成本優勢、融資優勢， 不斷提升市佔率。下游應用在通用照明需求端的推動下業績增長可期，我們認爲未來行業集中度確定性提升的背景下，下游照明應用行業龍頭業績將保持平穩增長，維持 行業“看好”評級，我們主要有以下幾點邏輯：

　　首先，LED的技術開發已經成熟，進入以附加值創造利潤時期。隨着技術開發、產能 提升和政策的支持，LED照明產品在質量和性價兩個層面都具備壓倒性優勢，未來 LED照明產品將逐步淘汰白熾燈和氣體通電光源。

　　其次，LED產業鏈上中游集約化生產以及政策補貼背景下，下游盈利能力提升可期。上游外延芯片進入擴產高峯，市場份額高度集中，呈現剩者爲王的行業格局。中游封裝呈現一超多強的局面，產能逐步聚集，馬太效應明顯。上中游國外產能轉移已成定局，LED終端產品成本將逐漸下降，有利於LED下游應用企業盈利能力提升。

　　再次，LED應用市場滲透率提升空間依舊，未來市場廣闊。通用照明是 LED應用環節 中最穩健、最廣闊的市場，我國 LED市場起步晚發展快，預計 2020年中國LED照明產品銷售額佔整個照明電器行業銷售額比例需達 70%，LED通用照明市場規模將達4500 億元。

　　最後，整合併購、多元佈局、全球發展，龍頭規模提升可期。國外巨頭剝離照明業務， 國內企業迎來契機。2015年至2017年，LED照明行業每年都有40起以上的重要併購整合交易，併購標的也有上下游拓展到了教育、傳媒、互聯網等其他領域。進軍新領域、同業併購、佈局全球市場、同產業鏈的上中下游整合是 LED行業併購的主要方向。

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　　來源丨東興證券編輯丨YANG

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