王雍君：建議以民間儲蓄吸收赤字需求最爲適當

作者|王雍君（中央財經大學政府預算研究中心主任）

赤字貨幣化的基本含義是央行爲政府的赤字支出買單。鑑於明顯的論證不周、語焉不詳和視野盲點，近期國內學界對該問題的熱議很難爲政策選擇與改革提供適當參考，更不用說充分依據。扭轉局面依賴一個視野宏大、邏輯清晰的框架下作更具專業水準的思考，以便有條不紊地依次澄清五個層次的相關問題：赤字貨幣化可行性與途徑、需求面吸收、流動性吸收、可持續性和內涵式政策改革議程。

王雍君

爲應對新冠疫情對中國經濟與公共衛生等關鍵服務領域的巨大沖擊，中國無疑需要採取力度更大的財政刺激與金融擴張，擴大財政赤字與債務水平是其中非常關鍵的組成部分。面對史上鮮見的巨大內外衝擊，此舉不僅在邏輯上是正確的，在實踐中也是有益的和必要的，考慮到所有遭遇疫情的國家和經濟體都在採取類似行動，尤其如此。中國作爲全球第二大經濟體，如此行事的理由更加充分，因爲如果中國經濟復甦滯後乏力不僅影響中國經濟，也將拖累其他許多經濟體乃至世界經濟。相反，成功的政策努力將爲世界經濟做出貢獻。

本文將致力表明：絕對拒斥財政赤字貨幣化這個政策選項並不可取，但成功實施依賴於一組嚴格的條件，而這些條件有可能在適當的政策改革議程中被滿足。

這裏涉及兩個基本問題：赤字貨幣化有必要嗎？勝算多高？

作爲回應，近期熱議大致分爲贊同論與反對論，但兩者的視角、廣度、深度及高度多有瑕疵，因而很難經受住基本質疑，多數具體觀點也是如此。鑑於事關重大，本文認爲有必要系統澄清赤字貨幣化涉及的五個層級的重大問題，如此才能充分激發明智政策選擇與改革取向所依賴的洞見。

一、財政赤字貨幣化的含義與路徑

簡要言之，財政赤字貨幣就是由央行爲財政赤字買單，但不等同於央行通過“貨幣超發”爲政府彌補赤字，儘管存在這種可能性。爲澄清兩者的差異，有必要首先明瞭什麼是“財政赤字”。

如果財政收入（“自己的錢”）足以滿足支出需求，那麼政府無需舉債，也不會有財政赤字。但這種情況現在很少見。多數年份的情形是：本來沒那麼多錢可花，卻必須花那麼多錢。兩者的差額就是財政赤字，即收不低支的餘額。因在會計上以紅色列示，故稱爲“赤字”。

彌補赤字的方法很多，主要有兩類：借債和央行印發鈔票。很少有人意識到，兩類方法本質上相同——都是債務融資，只不過後者是政府向央行借債。

但這裏有個前提條件：央行與政府在財務上是獨立的。中國顯然不是這樣：央行的全部資本金都是政府注入並持有的。在此意義上，即使央行爲赤字印鈔，其實際含義也是“政府（通過央行）向自己借債”。

問題也隨之而來：難道不需要償還嗎？

答案是：當然需要償還，但償還的方式非常靈活，包括必要時各種形式的財政注資。所以，問題不在於是否、何時或以何種方式償還。在現行體制下，償還也好，不償還也罷，本質上無關緊要。即使沒有貨幣化，各種注資形式的“償還”不照樣進行嗎？除了央行，對商業銀行和政策性銀行的財政注資也不鮮見，國外也很普遍，包括美國在內。

真正的問題首先在於可行性：直接貨幣化和間接貨幣化——何者更可行？

直接貨幣化有兩類：一類是財政部向央行“透支”，人民銀行法已經禁止這種做法，所以不可行；另一類是央行直接購買財政部（代表政府）發行的債券，這與向央行透支雷同，因其經濟和政治影響巨大，通常也不可行。

相對可行的是財政赤字的間接貨幣化：一種做法是央行平衡表槓桿化，美國和某些發達國家（如英國）多年前即已採用，旨在實施公共風險分擔計劃幫助陷入困境的公司部門。

可行性較高的是間接貨幣化的第二個模式：通過政府控制或持股的特定目標實體（SPV）的實施赤字貨幣化，即央行在二級市場購買SPV發行的債券——本質上對SPV貸款，SPV把發債資金存入商業銀行使其能夠向需要救濟的中小企業提供貸款。在SPV貸款到期時，政府代替SPV償還。這種模式規避了禁止央行透支和購買政府債券的規定，對深陷疫情衝擊的亞洲國家尤其深具吸引力。

概而言之，財政赤字貨幣化的本質是央行向經濟中注入流動性，其可行性總是存在的，即使法律禁止財政透支或以超發貨幣彌補赤字也是如此。所以，真正的問題不在於“貨幣化”是否可行，而在於貨幣化赤字招致非意願後果的風險究竟多高？主要的非意願後果通常有五個：通貨膨脹、匯率（本幣）貶值、擠出效應以及損害財政可持續性。

由此可知，赤字貨幣化的問題所在既非“貨幣化”、亦非“赤字”本身，因而需要被置於視野宏大的財政政策分析框架中加以審視，才能獲得切合實際的結論和洞見。重要的是必須認識到：宏觀財政政策的合理目標並非特定的財政赤字水平，也不是特定的“赤字化幣化水平”，而是在“既確保政府有足夠的錢可花、同時又不至於損害其他重要的政策目標”，也就是“財政赤字的審慎水平”。

接下來的努力，都致力於對此作系統論證。否則，任何關於“赤字貨幣不會引發通貨膨脹或其他非意願後果”的看法，只應被當作一相情願。

二、貨幣化赤字的“需求面吸收”

宏觀經濟關於供應平衡的基本原理，可作爲評估赤字貨幣化是否破壞“審慎赤字水平”的邏輯起點。基本原理可表述爲如下等式：

財政赤字=民間部門儲蓄+淨進口。

淨進口即進口減出口，相當於外國人在中國經濟中形成的儲蓄。

這個等式有助於理解一個關鍵問題：財政赤字形成的政府購買力代表政府增加的總需求，即政府對最終商品與服務的購買需求。不言而喻，在經濟中有價值相等的“額外”商品與服務時，這些赤字就能被吸收掉，而不至於引起通貨膨脹。不能吸收掉意味着赤字引起的額外需求中，有一部分沒有對應的商品與服務，通貨膨脹將隨之而來。

“額外”商品與服務從何而來？等式提示了兩個來源：首先是民間部門（企業和家庭）減少購買，也就是把原本遲早將用於購買商品與服務的儲蓄，轉而用於購買政府債券——爲政府平衡赤字做貢獻，從而“勻出”相應的商品與服務，使其轉換爲政府的“赤字購買”。

其次，在民間部門暫時“勻出”的商品與服務不足以平衡赤字時，差額部分必須由淨進口即國外商品與服務填補空缺。也就是說，外國賣給中國的東西從而賺取的收入（中國的進口），比他們從中國購買的東西從而花掉的收入多（中國的出口），兩者的差額稱爲經常賬戶（貿易）赤字，一方面表示相應的國外商品與服務“滿足本國財政赤字的購買需求”，另一方面表示源自中國經濟（進出口）的外國儲蓄，作爲平衡赤字的一個來源。

回到現實。中國多數年份是貿易盈餘，這意味着用貿易赤字（外國儲蓄）吸收赤字需求不可行。但這並不令人特別擔心，因爲中國的民間儲蓄率在世界上名列前茅，足以抵消貿易效應。此外，在赤字增大以至民間儲蓄不足以平衡時，中國可以通過增加進口、減少出口形成貿易赤字予以平衡。這樣做相當於動用外國儲蓄平衡赤字，本質上與動用國內民間儲蓄相同，但前者的代價很大：減少外匯收入和外匯儲備，以及減少出口導致經濟增長放緩。

要想避免或控制這些代價，以民間儲蓄吸收赤字需求最爲適當。實踐中的方法很簡單：民衆和企業（包括金融企業）購買政府債券。這個過程有兩個含義：平衡赤字和需求面吸收。平衡赤字即“政府多花錢（赤字）、民間部門把自己的錢借給政府花”，也就是動用民間儲蓄彌補赤字。這個過程也是需求面吸收的過程：民間部門暫時減少購買，把這些購買“轉換給赤字購買”。理論上，這樣的操作可以最大限制地控制赤字引發通貨膨脹的風險。

這裏的討論雖然是針對非貨幣化赤字而言的，但也適合於對貨幣化赤字的討論，因爲兩類赤字都依賴全面的金融儲蓄予以平衡（供求），從而沖銷觸發通貨膨脹的風險。

中國的民間儲蓄規模足夠大的事實，意味着不至於引發通貨膨脹的財政赤字空間也足夠大，但並不意味着沒有其他非意願後果：特別明顯的是利率上升導致擠出效應和其他後果。赤字本身表明政府是金融市場上的資金需求者，給定其他條件，赤字越大，資金需求越大，利率也就越高；利率越高，民間投資與消費越少，這就是擠出效應，通常可以採取貨幣擴張予以對沖。

另一個需要較長時間才能顯現的負面後果很難防範與控制，這就是稀缺資源配置格局出現重大轉向的風險：原本由市場發揮決定性作用，轉向政府發揮決定性作用。這類風險的深遠影響足以讓我們三思而後行，但在當前的熱議中成爲明顯的“冷議”。限於篇幅，本文接下來不再就此做更多討論。

讓我們把關注點轉向另一個問題：“不至於觸發通貨膨脹的赤字空間”究竟多大？這主要取決於什麼？適當的答案是“流動性吸收”。

三、貨幣化赤字的“流動性吸收”

貨幣化赤字的本質是央行向經濟中注入額外流動性。前面討論表明，在動用民間儲蓄足以“勻出”等值的商品與服務時，赤字需求可被吸收掉從而避免通貨膨脹。但這裏有個嚴格的條件實際上很難被滿足。設想一下，民間部門在一方面購買政府債券（動用儲蓄），另一方面並不相應或立即減少購買支出，將會發生什麼？

答案很容易想到：剩餘的“赤字流動性”將遊蕩於經濟體系中，成爲通貨膨脹的重大隱患。隱患並非事實，但存在變成事實的可能性。從根本上講，這一可能性取決於貨幣需求函數的特性，或者通俗地講，取決於本國經濟體系吸收流動性的能力。以“增發多少M2合適”爲目標的貨幣政策就是基於貨幣需求函數。在此意義上，赤字貨幣化問題本質上屬於貨幣政策的範疇。

鑑於宏觀經濟意義上的財政政策必須從屬貨幣政策目標，以及適當的貨幣政策可以沖銷或部分沖銷赤字貨幣化招致的過剩流動性，從而降低觸發通脹的風險，貨幣化赤字的流動性吸收反映了貨幣政策與財政政策的協調配合。

在赤字被貨幣化的情況下，經濟體系對額外流動性的吸收能力取決於三個因素：現有的流動性存量、貨幣流通速度和經濟增長。中國M2計量的流動性存量規模非常大，已經遠遠高於美國和歐盟，表明流動性存量已經無力“勻出”空間來吸收新的赤字流動性。如果其中未被實體經濟吸收的部分依然相當大，那麼，除非預期經濟增長率足夠高，否則，吸收的赤字流動性將非常有限，不足以支撐大規模的赤字。此外，由於貨幣流動速度短期內相對穩定，在分析中可被忽略。

這樣，預期經濟增長率就成爲吸收赤字流動性的決定性變量，特別是實體經濟的增長率。多年來，由於各種原因——主要是極強的投機性和壟斷性，中國的金融體系吸收了巨大的流動性，導致很難流向實體經濟。“脫實向虛”的政策努力雖然持續至今，但這個弱點依然存在，短期內難以根除，從而壓縮了流動性吸收的空間。

如果撇開這個弱點，預期經濟增長就成爲吸收流動性的決定性因素。此次新冠疫情中，中國經濟復甦明顯早於其他多數國家，這是一個積極信號，表明赤字貨幣化引發通脹風險較低的信號。然而，這裏同樣有一個嚴格的前提限定：滿足審慎赤字的全部條件。

四、焦點是財政赤字的審慎水平

對赤字貨幣化問題的新近熱議明顯沒能聚焦最關鍵的實質性問題：審慎赤字及其條件。在這種情況下表達的相關觀點或結論，通常很難經受住基本的合理質疑。

可以推論，今年和未來若干年擴大赤字以恢復經濟和強化關鍵服務是必要的。前面的引言部分已經指出，這些赤字被部分或貨幣化的辦法也是存在的。所以，真正的問題不在於貨幣化本身，而在於貨幣化是否破壞審慎赤字的條件；更準確地講，在什麼情況下會破壞、什麼情況下不會破壞這些條件。在不會破壞的情況下，貨幣化不僅是可行的，而且是有效的。

審慎赤字可理解爲有益無害或者弊大於利的赤字，無論赤字本身是否被貨幣化。鑑於任何赤字都有某些負面後果與影響，審慎赤字更多地指“收益明顯但代價相對較低、因而具有合意性的赤字”。赤字合意性滿足三個標準：對經濟與就業增長目標做出重要貢獻的潛力，對通貨膨脹、利率、匯率表徵的宏觀經濟穩定目標的負面影響相對很小，以及財政可持續性。三個標準共同定義了什麼是審慎赤字。

進一步的問題是：審慎赤字滿足什麼條件？由於未能澄清這些基礎條件，新近熱議的價值已被大打折扣。本來，這場熱議關乎國家治理和政策選擇的一個重大主題，有必要保持必要的學理深度。然而，這個願景目前未能實現，主要原因在於審慎赤字概念及其條件未被關注與澄清。

審慎赤字的第一個基礎條件是保持全面的金融儲蓄：民間部門儲蓄和淨進口。民間儲蓄意味着企業與家庭部門必須保持“收大於支（購買）”。僅此而言，中國目前不至於觸發通貨膨脹的赤字貨幣化空間依然很大，但利率上升的擠出效應，經濟體系對剩餘流動性吸收不足，都收縮了“無通脹貨幣化赤字”的空間。

該空間還會被維持正值淨進口（進口大於出口）必須面對的難題收縮。在這裏，正值淨進口發揮着類似民間儲蓄的作用，即“勻出”額外的商品與服務以形成需求面吸收，從而沖銷貨幣化的通脹的壓力，區別僅僅於被“勻出”的額外商品與服務來自進口。

由於進口需要支出外匯，兩個難題隨之而來：要麼保持合意的出口增長創造外匯來源，要麼動用外匯儲備。動用儲備的方法很簡單，但爲維持大量進口而大規模減少將招致本幣匯率貶值的高風險，還因爲購買力流向國外而損害本國經濟增長前景，所以這是個難題，不宜輕易選擇。

保持合意的出口增長因而成爲審慎赤字的第二個基礎條件。在出口增長強勁的經濟體中，審慎赤字意味着相對較高的赤字水平，即使這些赤字被貨幣化也是如此。無論就需求面吸收還是流動性吸收而言，高出口創匯使得隨時增加進口以滿足赤字需求成爲可能，從而大大降低觸發通脹和匯率失衡的風險。

然而，強勁的出口增長本身就是經濟增長的來源，也是經濟增長的結果。僅此一點足以表明，合意的經濟增長率本身必須被當作審慎赤字的第三個基礎條件；而且基於以下兩個主要原因，必須當作最爲重要的基礎條件。

首先，經濟增長率必須高於利率，否則，政府債務/GDP比率將趨於無限上升，無法收斂於某個臨界水平——國際上廣泛接受的是不超過60%的歐盟標準。雖然這是經驗數據，但其核心價值值得尊重，這就是爲財政可持續性確立可計量與可監控的量化標準，標準高低因國家和經濟體而異，就中國而言，可以認爲增長潛力比歐盟更大，突破60%的上限是可行的，而目前只是在40%左右。當然，這裏沒有考慮隱性負債。進一步考慮到歐盟某些成員國也一再突破這個上限，中國的顯性債務進而赤字空間還是很大的。

但這個觀點不應過分強調，因爲突破上限是一回事，“確保尊重某個標準上限”是另一回事。可以突破並不意味着沒有上限，更不意味着這個上限不重要。舉例來說，就中國而言，上限必須設在70%或者更高的某個水平上。總之必須有個上限，因爲沒有上限意味着債務/GDP比率無上限升的可能性，從而徹底破壞財政可持續性——喪失償債能力，這意味着赤字貨幣化所要瞄準的目標也不可能達成，其中最重要的就是經濟和就業增長。

基本的宏觀經濟學和公共財政學原理告訴我們，達成增長目標的相關努力高度依賴創造中長期的財政可持續性，後者直接或間接構成一系列表徵宏觀經濟穩定的關鍵參數，包括利率、匯率和通貨膨脹率。全球範圍內，財政不可持續招致宏觀經濟失衡進而損害增長的例子，也比比皆是。財政可持續性不保，因而意味着可持續的增長目標不保；可持續的增長目標不保，赤字和赤字貨幣化的初衷又是什麼呢？

已經確知的是：爲確保債務/GDP收斂於某個臨界值——財政可持續性的警戒線，經濟增長率在中長期內必須高於利率。對於“無害的貨幣化赤字”目標而言，這是個特別緊要的條件，本該在新近熱議中聚焦：在假設赤字貨幣化的年份中，中國經濟的預期增長率高於利率的可能性有多大？事實和證據有哪些？然而迄今爲止，很少看到這一重要的關注點出現在熱議中。

在實踐中，滿足高於利率的增長率的第一個真實含義是：借新債還舊債的遊戲無法長期持續，因爲這會導致債務比率無限上升。第二個真實含義是：政府必須拿出一部分財政收入——這些收入不能在非償債用途上全部花掉，用於償還債務利息。易言之，“收入-支出=現金基礎的基本赤字”必須出現盈餘，並以盈餘償付到期的全部或至少部分利息。利息支出不應出現在支出從而基本赤字中。由於各種原因，包括缺失這一重要的赤字概念和數據，財政政策的宏觀經濟分析已經變得十分困難，包括評估赤字貨幣化的影響。

經濟增長構成審慎赤字最重要的基礎條件的第二個理由，由此引申而來：必須能夠創造足夠的財政收入。這是接下來討論的話題。

五、亟需深入推動系統的內涵式政策改革議程

截止目前的討論強調了審慎赤字的四個關鍵方面：金融儲蓄、出口增長、流動性吸收（貨幣需求函數）以及經濟增長。滿足這些條件意味着即使赤字規模相當大並由央行貨幣化買單，也是合意的和可接受的。

但這個觀點需要謹慎對待，主要原因是合意的經濟增長這個最關鍵的基礎條件具有不確定性。中心論點是：只要貨幣化赤字可有效地促進增長目標，同時不至於明顯損害穩定和平等目標，就是合意的，因而也是可接受的。綁定這一中心論點的改革議程可稱爲內涵式政策改革議程。

爲了理解這個議程的確切含義，有必要把赤字貨幣化問題明確地置於“增長-平等-穩定”的思考框架下，該框架就是由一般經濟政策三個綜合目標構成的“鐵三角”：增長意味着蛋糕做大，平等意味着蛋糕對弱勢羣體的公平分享，穩定則意味着兩者皆可持續。不難發現，赤字貨幣化的新近熱議明顯地缺失這樣的思考框架，因而容易陷入“攻其一點、不及其餘”的偏頗，而這正是學術研究與政策分析的大忌。

可以認爲，貨幣化赤字的目的無非是通過央行買單，使政府有額外的錢可花從而促進增長，即便全部收入加上舉債不足以滿足全部支出也是如此。易言之，除了強化公共服務（焦點是公共衛生等社會領域）外，根本目的是促進經濟增長。與許多國家一樣，新冠疫情使中國經濟遭受到巨大沖擊，政策選擇與改革把“保增長”作爲第一要務，可以認爲是合理而明智的。

但審慎赤字概念和“鐵三角”思考框架提醒我們：只是在不至於明顯損害穩定和平等目標的前提下，保增長才既可行又效。在這裏，撇開平等目標不論，最重要的就是把經濟增長目標與宏觀經濟穩定目標清晰區分開來，而這正是新近熱議所欠缺的。

具體地講，宏觀經濟穩定首先取決於相應經濟參數的穩定性，主要指通脹率（物價總水平）、利率和匯率；其次取決於財政政策的可持續性，直接的評判標準在於政府是否喪失償債能力。與穩定目標不同，經濟增長目標直指GDP增長和就業增長。這是兩個層次的問題，必須清晰區分開來，否則極易招致思維混亂或模糊思辨，從而難以得出具有可信度的觀點和結論。

明顯的是：赤字貨幣化之舉既攸關增長目標，也攸關穩定目標。問題在於：影響穩定目標也意味着影響增長目標，因爲保穩定是保增長的前提條件！

於是，思考焦點需要轉向：在什麼情況下，旨在保增長的貨幣化赤字對穩定目標的負面影響可以最小化，從而使其可被當作“審慎赤字”而被接受？

適當的答案是：通常只是內涵式政策改革議程才能滿足這個條件！

內涵式議程基於一個核心理念：把增長的源泉從虛幻的規模因素，系統地轉向參數穩定、配置效率和運營效率上來，無論經濟政策還是財政政策層面。

長期以來，資源投入規模驅動模式一直成爲中國經濟增長的主流模式，根植於“以投入促增長”的認知偏差：把投入錯誤地當作增長的“源泉”，而不是正確地當作增長的“前提”；實踐中集中體現爲投資驅動增長的偏愛，認爲投資規模越大、項目數量越大，經濟增長就越快。在公共財政中，相應地表現爲對支出、債務與赤字的偏愛（心照不宣）。究其學理根源，在於凱恩斯主義開創的財政政策宏觀經濟分析中的一個方法論缺陷：把財政乘數或明或暗地當作“增長的源泉”。這種需求面源泉觀貌似正確，實則犯下把結果當作源泉的認知偏差，因爲需求的乘數式增加只不過是真實增長源泉的結果。

其實，偏愛本身並非問題所在，甚至可能是好事，但前提條件是不應誘發對內涵因素的偏見、忽視甚至漠視——包括防治腐敗、尋租以及改進公共項目管理與實施能力，實踐中很少如此。扭轉局面因而很重要，而第一步是大聲說出來：經濟增長的真實源泉不是資源規模，而是三個內涵式驅動因子——穩定、配置效率和運營效率，無論旨在促增長的經濟政策還是財政政策層面。

就促增長的內涵式經濟政策而言，改革議程應集中精力於三個方向：宏觀經濟參數本身的穩定性，產業結構的升級轉型（配置效率），以及要素生產率（運營效率）。每個方向的改革議程都明確指向增長的真實源泉。

就促增長的內涵式財政政策而言，改革議程應集中於三個相應的方向：爲宏觀經濟參數穩定創造中長期的財政可持續性，通過大幅度的支出結構性調整確保把財政資金集中於國家戰略與政府政策的重點（配置效率），以及激勵部門與機構致力提升公共服務層面的投入-產出效率（運營效率）。如此，財政政策便能爲增長目標做出最大貢獻。

以上經濟與財政層面的內涵式改革議程包含許多細節，本文雖未展開討論，但基本框架和戰略方向已經清晰無誤，關鍵細節因而自然蘊含其中。

結語

放眼全球，面對新冠疫情的全方位巨大沖擊，即便某些國家採取不惜一切代價的方法挽救經濟和強化服務，也不應感到特別新奇。這些方法中，財政赤字貨幣化是其中特別耀眼且富於吸引力的一個，在短期內無力以常規融資來源（稅收與債務等）爲財政刺激充分籌措急需資金的經濟體中，尤其如此。

本文並非贊同、亦非反對這項選擇，而是認爲這個問題需要在一個健全的思考框架中深入討論，新近熱議可作爲一個起點，但因遠未呈現出這個宏大主題的份量和價值，除非展開更具專業水準的討論。泛泛而談和固守狹隘思維的習慣既無助於澄清問題，更無助於解決問題，反而可能招致不必要的誤導性。

概括一下不是結論的本文結論可能是有益的：絕對地拒斥或贊同赤字貨幣化皆不可取；明智的選擇是創造足夠大的經濟空間與財政空間，從而使赤字貨幣化變得既可行也有效，也就是既可促進增長又不至於明顯損害穩定與平等目標。在人民幣實現全面國際化之前，致力於從內部創造吸收消化貨幣化赤字尤其重要。

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