2015-2018年人工智能高歌猛進發展，VC紛紛“抱團”抬升人工智能公司的估值。然而，估值高高在上的AI巨頭們遲遲沒有盈利，這也讓VC對人工智能失去了熱情，轉而推動其上市“套現”出局。可此時人工智能公司卻在一二級市場出現估值“倒掛”，由此便陷入了VC退出無門，人工智能公司渴求資本的兩難境地。

此次的寒武紀“逆勢”衝擊資本市場卻遭到上交所的“靈魂20問”，280億估值的AI巨頭上市之路再添變數。

頂着“天才少年”創始人、中科院背景光環，寒武紀自2016年成立便受各路VC關注。成立5年以來6輪融資近50億，估值280億。

在國內，“CV四小龍”中的商湯科技、曠視科技IPO消息頻頻傳出，卻始終沒有下文。而作爲AI芯片獨角獸的寒武紀接受上交所問詢27天后，在5月7號發佈了首輪的審覈問詢函以及相關問題的回覆。

然而，估值過高、盈利無期、客戶變對手等問題仍然困擾着這家AI巨頭，這也令其上市進程再添迷局。

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人工智能公司或存一二級市場估值“倒掛”，寒武紀能撐起280億的估值？

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人工智能在經歷了2015-2018年的高歌猛進發展後，2019年人工智能行業的融資數量和金額呈現斷崖式下跌。

據《2019中國人工智能產業投融資白皮書》顯示，中國人工智能領域的總體融資規模從2015年的458億元增長至2018年的1189億元，增長超過兩倍。然而到了2019年的前三個季度，這個數字是577億元。不光融資金額出現下滑，投資人工智能賽道的機構數量也出現萎縮。根據IT桔子數據庫統計，截至12月17日，國內人工智能領域融資348起，與2018年全年的553起差距明顯。

從融資額和投資機構的雙雙下滑來看，地主家裏也沒有餘糧了。這也意味着，在融資環境尚好、人工智能泡沫還未刺破的情況下，各機構紛紛將投資的人工智能公司推上二級市場待價而沽，擇機變現。

值得注意的是，成立僅5年左右的寒武紀已經經歷了6輪融資，合計融資近50億，股東既有國資，也有阿里這樣的互聯網巨頭。

圖片來源：老虎財經制圖

其實，在人工智能領域不光寒武紀在籌備上市，作爲“CV四小龍”的商湯、曠視、依圖、雲從等均在籌備上市，通過資本市場融資。

曠視2019年8月向港交所遞交了招股書，2019年上半年虧損52億，公司估值40億美元；被稱爲“融資機器”的商湯，估值超過70億美元，成爲全球最大的AI獨角獸公司；依圖在2018年6月完成3億美元C+輪融資，公司整體估值突破150億元。

曠視雖然在去年便已遞交了招股書，但此後便沒有了下文。有報道稱或許與港交所對上市企業財務要求較高有關。曠視僅2019年上半年便虧損52億，估值卻達40億美元。與曠視相似，寒武紀的虧損幅度也逐年擴大，2017 -2019年，公司歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別爲-3.81元、-0.41億元和-11.79億元。

然而，同樣作爲人工智能領域的上市公司天準科技似乎並沒有享受一級市場的高估值。天準科技2017年7月科創板上市，彼時發行價25.50元/股，股價當天最高上漲至70元/股，市值136億，此後，股價便開始了下跌模式，截止5月12日，股價26.60元/股，市值僅爲52億。根據財報數據，2019年天準科技的營收5.41億，淨利潤0.83億，從財務數據來看，優於還處於虧損的其他人工智能公司。

從曠視擬上市40億美元估值，天準科技二級市場的52億元估值來看，對比看來，人工智能公司或許存在一二級市場估值“倒掛”現象。這或許能夠解釋一級市場對人工智能公司投資的冷淡，一級市場估值泡沫化，融資難度加大，爲了生存，只能選擇來二級市場。然而二級市場一定就甘當“韭菜”，爲風投接盤？

或許是營收淨利潤和估值存在不匹配，寒武紀也迎來了上交所的“靈魂20問”，涉及其股權結構、主營業務、核心技術、研發項目、營業收入、募投項目、應收賬款等。這份包含20個問題的問詢函也讓寒武紀卸下了明星AI公司的光環，變成了一個想迫切上市，又極盡無奈的普通創業公司。

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被華爲“拋棄”後，靠關聯方中科曙光輸血

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寒武紀頂着明星AI公司的光環或多或少與華爲有關。

2016年，寒武紀推出第一款產品“寒武紀1A處理器”，應用於華爲2017年發佈的“全球首款終端AI芯片”麒麟970中。後來，寒武紀又爲華爲供應了“寒武紀1H處理器”。

華爲也一度成爲了寒武紀幾乎所有的收入來源。2017年，華爲給寒武紀貢獻了771.27萬元的銷售收入，佔總收入98.34%。2018年，華爲貢獻了1.14億元銷售收入，佔總收入的97.63%。

不過好景不長，華爲最終還是使用自己研發的處理器。2019年，華爲推出的麒麟990、麒麟810採用了自主研發的智能處理器，取代了寒武紀系列。這也導致寒武紀2019年對華爲的銷售近乎腰斬，下降至6365萬。

寒武紀也大概意識到過於依賴華爲這一個客戶。2018年起，寒武紀開始拓展了雲端智能芯片及加速卡、智能計算集羣系統業務。

2019年，寒武紀分別爲西安灃東儀享科技服務有限公司、上海腦科學與類腦研究中心和珠海市橫琴新區管理委員會商務局達成智能計算集羣系統合作，實現銷售收入2.96億。

根據招股書，2019年，智能計算集羣系統取代終端智能處理器IP成爲其主營業務第一大收入來源，佔2019年總收入的66.72%。雲端智能芯片及加速卡的銷售收入爲7888萬，佔比17.77%。而智能處理器已只佔15.49%的收入。

值得注意的是，雲端智能芯片及加速卡的收入主要來自關聯方中科曙光。根據招股書，關聯方中科曙光爲寒武紀提供了6384萬的加速卡銷售額，佔總營收的14.38%。

此外，智能計算集羣和加速卡的業務，主要都面向政府部門，而這有賴於中科院的牽線搭橋。目前，寒武紀自己開拓新業務的能力還較弱。在回覆上交所的問詢函中，寒武紀也坦言，短期內難以找到在採購規模上替代華爲海思的客戶。

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寒武紀的對手們

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如今，寒武紀雖然把業務轉向了雲端和邊緣端的智能芯片及加速卡，但這一塊業務面臨着更大的競爭。競爭對手主要是英偉達、華爲海思、Intel等國際巨頭。

目前，英偉達和華爲海思已經具備了從終端、邊緣端到雲端的完整智能芯片產品線。英偉達最新的產品分別爲Tesla V100、T4、Xavier等智能芯片及加速卡產品，華爲也推出了Ascend310、Ascend910人工智能芯片，並推出了麒麟810人工智能芯片。

有業內人士表示，對寒武紀來說，最麻煩之處還不單單是失去了華爲這個大客戶。目前華爲海思也擁有包括終端智能芯片、雲端智能芯片、邊緣端智能芯片的完整產品線，而這些恰恰就是寒武紀新的產品線。

在與競爭對手的優劣勢上，寒武紀表示：與英偉達和華爲海思相比，其在人工智能芯片微架構、指令集等核心技術上有一定的特色和優勢。但英偉達、華爲海思得益於長期的技術積累、資金優勢和人力優勢，在芯片產品的整體研發經驗和綜合設計能力方面領先於自己。

英偉達2020財年的營業收入爲109.18億美元，華爲海思2018年營業收入爲75.73億美元，均遠遠超過寒武紀2019年4.44億元的營收。

此外，傳統的芯片龍頭公司憑藉資金實力，通過併購初創企業，也在加碼人工智能芯片。

Intel公司2016年以3.5億美元收購了人工智能芯片創業公司Nerbana，2017年以153億美元收購了以色列智能駕駛芯片和平臺公司Mobileye，2019年20億美元收購了以色列雲端人工智能芯片創業公司Habana Labs。

此次寒武紀上市科創板，雖然將募得28億元，但寒武紀走的是自主研發的道路，而不是像聞泰科技那樣通過併購成爲了半導體的龍頭。由於人工智能芯片的性能迭代速度極快，需要持續投入研發，寒武紀將持續投入大量的研發費用。

根據招股書，寒武紀近三年的研發費用均超過營業收入，2017年到2019年研發費用佔營業收入的比重，分別爲380.73%，205.18%和122.32%。

高額的研發投入加劇了寒武紀的虧損。2017-2019年，寒武紀的研發費用分別爲0.30億、2.4億、5.4億；淨利潤分別爲-3.8億元，-4104萬元，-11.8億元。

在面對曾經的客戶成爲對手，寒武紀要想單槍匹馬從“三巨頭”華爲、英偉達、Intel口中搶下一塊肉似乎變得更加困難。