來源：槓桿遊戲

2020年行將過半，但籠罩在天空的愁雲似乎沒有明顯散去的跡象。前幾個月的風暴衝擊後，近段時間，“裸泳者”們紛紛掙扎着浮出水面。在有些人或企業面前，“穩”字已經變成奢望，“保”似乎成爲目前的唯一訴求。之所以有上述感慨，是因爲槓桿遊戲看到最近的一些房企動向。

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現金流之痛

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最近，pengbo彙總的一張圖大範圍傳播，劍指我國上市房企如今的現金流困境。

如上圖，pengbo對110餘家已公佈一季報的上市地產公司財務指標彙總，今年一季度自由現金流總和約-2310億元人民幣，經營活動現金流總和約-2130億元，均爲2011年四季度彭博有數據以來的最差，兩項數據分別是去年同期的逾11倍和接近兩倍。

黑天鵝之下，現金流喫緊。碰上今年償債高峯，高槓杆房企的生存狀況，槓桿遊戲不敢想。

2020年初至今，我國有十多家房企被國際評級機構下調評級，或者評級展望被調整爲“負面”，有大佬如中國金茂、也有如陽光100、新湖中寶這樣小而美的房企、更有如中駿集團、雅居樂這樣的中等生。

日子究竟難到了什麼程度？最近槓桿遊戲看到雅居樂發債的消息進展，就以雅居樂爲例，看看房企在多重困境下的生存現狀。

最新的消息是，雅居樂旗下廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司非公開發行2020年公司債券狀態更新爲“已受理”，涉資金額30億元。這距離穆迪發公告下調其評級展望至負面剛過去一個多月。

時間再往前推，3月底，雅居樂發佈了2019年報，第二天，雅居樂集團的股票一度跌至一年來的最低價7.26港元/股。在此之後，雅居樂集團的股票一直萎靡不振。

這份年報披露，在反映企業經營好壞的經營活動現金流方面，雅居樂情況不盡如人意。如下面截圖所示，2019年，雅居樂經營活動產生的現金淨額爲-145.5億元，2018年這一數據還爲26.28億元。

雖然，其他的加起來，截至2019年末，雅居樂賬上現金及銀行存款總額425.5億元，其中受限資金90億元，實際上可動用的現金及存款爲335.5億元，與2018年末基本持平。

但如穆迪高級副總裁Kaven Tsang表示，展望評級下調至負面是因爲雅居樂集團舉債擴張的方式導致信用指標疲弱。鑑於經營環境充滿挑戰，雅居樂集團執行去槓桿計劃的能力存在不確定性。

2020年，在槓桿遊戲看來，雅居樂的還債壓力山大。

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負債之重

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雅居樂的2019年報裏給自己列了還款時間表，1年之內要還的借款爲311.8億元，1-2年內要還的借款爲167.3億元，合起來2年內要還的借款接近500億元。

此外如上圖，優先票據、債券等，1、2年內要還的，分別還有數十億元不等。加起來，也是一個大數字。

今年前4個月，雅居樂的預售金額分別爲50.2億元、29.8億元、76.5億元、107.2億元。2020年，雅居樂制定的年度銷售目標約1200億元。2020前4個月，雅居樂完成了全年目標的20%出頭。

此外據公開報道，7月，雅居樂將有近40億元債券到期。內憂外患的背景下，1年內到期的幾百億元怎麼還？槓桿遊戲着實爲雅居樂捏了把汗。慶幸前幾個月，房企融資窗口不錯。

實際上，在上頭致力去槓桿，大部分房企也在降槓桿求穩的這兩年，雅居樂的負債情況不降反升。

2019年末，雅居樂的淨負債率爲 82.8%，2018年同期爲79.1%，更早的2016年爲49.1%，2019年其總負債更是突破2000億！側面可以看出雅居樂這幾年擴張速度之快。

但實際上從2017年開始，我國房地產行業就已經進入回穩階段，不需要槓桿遊戲解釋，錢沒那麼好賺了。

伴隨槓桿率上漲的，還有雅居樂的借款成本。

整個2019年，雅居樂總借款成本70.79億元，較2018年人民幣50.56億元增加40.0%。雅居樂2019年借貸利率爲7.10%，2018年爲6.49%。

同業對比來看，雅居樂的生存情況也並不樂觀。信用評級公司中誠信國際曾在報告中將雅居樂、龍光地產、合景泰富等幾家地產公司主要財務指標做了表格對比。

如上圖所示，總資產方面，雅居樂佔據的優勢很明顯，全口徑銷售額上，雅居樂1179億元，比龍光的960億以及合景泰富的861億都要高出一個體量。

淨負債率方面，雅居樂則最高，比其中最低的龍光高出13.15個百分點；而貨幣資金/短期債務比方面，雅居樂在三者中屬於墊底，爲1.01，資金相較緊張；

淨利潤率方面，雅居樂僅爲15.33%，龍光地產爲20.12%、合景泰富最高爲40.29%。

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猛虎之困

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情況還不僅於此。

如標準普爾認爲的，雅居樂房產開發業務擴張的執行進度，比預期的緩慢，導致其在過去2年舉債收購後盈利增長依然疲弱。

同時其指出，雅居樂的利潤率或仍將面臨土地成本上升，和海南樓市限購政策帶來的下行壓力。

海南，又是雅居樂另一個痛了。

以曾經的冠軍項目清水灣爲例。2017年，槓桿遊戲看到，雅居樂海南項目佔公司銷售總額的21.98%，其清水灣賣出了170億元！當年更是獲得了全國年度房地產項目銷售冠軍的榮譽。

然而，隨着樓市調控政策的推出，尤其是限購，該項目此後兩年銷售額斬到了膝蓋以下，2018年和2019年的銷售額分別爲：113億元和不到40億元……

華南房企在中國房地產行業中長期處於領先地位。曾經一度，被業界譽爲華南五虎的五家房企——碧桂園、恒大、富力、雅居樂、合生創展，更是華南房地產業輝煌的代表。

經歷數年興衰輪迴，華南五虎格局大轉變。雅居樂在300億-500億的規模上掙扎了好幾年，也是這幾年，恒大和碧桂園將其遠遠甩在身後。

2017年，雅居樂銷售額首次突破800億，提出“千億目標”。彼時，恒大、碧桂園銷售額均已突破5000億。

風水輪流轉，但願雅居樂的2020年活得更好。槓桿遊戲也也希望我們所有人都能守得雲開見月明。