（原標題：獨家| 吳曉靈：中國財政赤字貨幣化問題辨析）

近日大家對財政赤字貨幣化有許多的討論，我們應該從理論、邏輯和實證上考慮這樣兩個問題：1）什麼是財政赤字貨幣化；2）用什麼方法彌補財政赤字。我們的結論是：

中國市場仍有一定的政府債券容納能力，中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券，應該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動性支持。

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什麼是財政赤字貨幣化

人類使用的貨幣（不討論現在的數字貨幣）有兩類，一是實物貨幣，如黃金；二是紙質貨幣，如法定貨幣現鈔。紙質貨幣也有兩種，一種是通過銀行信用體系創造的貨幣——銀行券和存款貨幣（表現爲支票），中央銀行發行的銀行券即是法定貨幣現鈔；另一種是依靠政府信用向社會投入的貨幣。歷史上在戰爭時期靠強權發行貨幣籌措經費之事時有發生，如美國南北戰爭時南方政府的綠背鈔票，中國軍閥割據時的地方貨幣等。由於政府的紙幣發行很難與經濟活動協調，往往以紙幣不值錢而告終。

銀行通過發放貸款和票據貼現等活動創造信用貨幣——銀行券和存款，在貸款有效益能歸還的情況下，創造的貨幣會與經濟活動相適應。在現代貨幣銀行制度下，政府放棄了強行投入紙幣彌補赤字的方式，用發債籌措資金彌補赤字。當政府債券被央行買進，則央行向社會提供了流動性，商業銀行通過貸款創造貨幣的能力加大，這是財政赤字貨幣化的信用方式。

從理論上講，央行從一級市場買進政府債券和從二級市場買進，貨幣創造的效果是一樣的，但經濟機制不一樣，是兩種不同的資源配置方式。

央行從一級市場買進，央行缺乏主動權，對財政紀律的制約有限，

因而各國央行一般不從一級市場買進，甚至國家立法禁止央行從一級市場買入，我國《人民銀行法》即有此規定。從二級市場買進政府債券，儘管央行操作時也會與財政協調，但買進數量、價格會以貨幣政策目標爲準。而且，國債二級市場的收益率曲線會形成金融市場的無風險收益率基準，引導金融市場價格形成。

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量化寬鬆貨幣政策與央行買賣政府債券

（一）量化寬鬆貨幣政策的實質是央行直接向社會提供流動性

量化寬鬆的貨幣政策是2000年日本央行首創的，2008年金融危機後美聯儲和歐央行等相繼採用。

量化寬鬆貨幣政策的實質是央行政策利率接近0%且商業銀行缺乏貸款能力或貸款意願時，央行不得不直接面對市場提供流動性。

中央銀行通過公開市場買賣國債是央行政策工具之一。實行量化寬鬆貨幣政策時，央行除買賣國債外，還直接購買非銀行機構的債權，此時是央行替代商業銀行向社會提供信用並創造貨幣，央行的貨幣政策目標並未改變。美聯儲仍以失業率和2%的通脹爲目標，在未達目標前美聯儲的操作空間是“無限”的。

從下圖中我們可以看到美聯儲資產擴張與商業銀行信貸增長的替代關係。

圖一 美聯儲資產負債表規模與銀行信貸，數據來源：Wind，截至2020年3月

1）2008年9月美聯儲爲救助金融機構，買進非金融機構的金融資產，資產急劇擴張，此時銀行的貸款能力和意願尚未消失，於是出現了美聯儲資產、銀行信貸和貨幣供應量M2同時增長的情況。此後銀行信貸同比增速急劇下降到2009年10月的-5.4%，直到2011年下半年才恢復穩定增長。

從2010年底到2020年1月，美聯儲資產增長與銀行信貸增長總體呈現負相關。 

2）美元貨幣供應量並未因爲量化寬鬆的貨幣政策而無限擴張。M2同比增速在2009年1月最高達到10.4%，此後一路下降，降至2010年3月的1.6%，此後逐步上升到2012年的10%左右。以後幾年M2增長有波動，但2012年至2019年平均爲6.1%。

另外，從央行資產擴張與社會信用擴張、M2的增長比例也可看出美國和日本在執行量化寬鬆貨幣政策時信用傳導不暢的情況。2007年至2017年美國、日本央行資產負債表分別擴張了346%、369%，但信用擴張分別爲21.40%、-0.08%，M2分別增長86%、36%。

目前中國的銀行信用體系運轉效率儘管有待進一步提高，但銀行貸款的能力和意願均在，傳導機制一直順暢。2007年至2017年人民銀行資產負債表增長115%，帶動信用擴張413%，M2增長319%。

這說明傳統的貨幣銀行學理論並未過時。 

（二）危機以來美聯儲和日本央行等央行的非常規操作是買進非政府債權

美聯儲一直通過公開市場持有政府債券，危機嚴重時短時間增加了對商業銀行和對私人部門的債權，擴大了對非銀行機構的債權，2008年1月至2010年9月政府債券的持有比重是減少的。

圖二2000年-2019年美聯儲資產結構

日本央行從2000年開始實行量化寬鬆貨幣政策增加的就是商業銀行債權，此後又增加了對非銀行金融機構和私人部門的債權，對政府債權的比重是波動的。

圖三2000年-2019年日本銀行資產結構

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貨幣數量論並未過時，只是還需考慮資產價格

危機以來西方主要國家實行量化寬鬆的貨幣政策，但CPI一直難以達到目標且面臨通縮的風險，是貨幣數量論失效了嗎？如果我們把M2的增長與CPI、房價和股市的市盈率參照來看，則會發現CPI與房價、股市市盈率有某種替代關係。

貨幣過多也會反映到資產價格上。

圖四有直觀的表現。

圖四 美國貨幣擴張、物價、資產價格走勢，數據來源：Wind，截至2020年3月

2008年9月後，美國由於金融危機的影響，儘管M2增長超出以往，但CPI、房價（美國成屋銷售中位價同比漲幅）、股市市盈率（美國標普500指數市盈率）一齊下跌。2011年經濟平穩後CPI漲幅逐步下降，但房價和股市市盈率均開始上升，直到2019年底股市市盈率均有較好的增長。

CPI在發達國家面臨通縮風險的原因，1）消費品在全球化的背景下供應充足，且成本較低；2）收入分配差距的擴大使低收入人羣消費能力有限，高收入人羣有消費能力但消費品需求有限，更多的收入會用於投資。

市場貨幣過多時，除貨幣流通速度延緩外，還會流向其他交易，於是出現了CPI與資產價格的替代現象。

多年來央行一直在討論貨幣政策是否應關注資產價格的問題也是對這一現象的思考。

圖五 中國貨幣擴張、物價、資產價格走勢，數據來源：Wind，截至2020年3月

圖五也反映了中國CPI與資產價格的關係。1998年中國開啓了住房商品化進程，當貨幣供應量增長很快時，CPI與資產價格，特別是房價也呈現了替代現象。儘管中國的房價還有某種程度的控制，儘管中國房價上漲的主要原因是房地產製度，地價與稅收佔很大比重，但沒有貨幣的供應，也不能實現其價格。

消費品漲幅不大，不意味着貨幣過多無害，不意味着不必關注。

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目前存在的名義負利率是中央銀行的政策利率，尚無對銀行客戶的名義負利率。

負利率有名義負利率與實際負利率。當通貨膨脹率高於銀行利率時會出現實際負利率，此時借款是有利的。名義負利率是公佈的利率，對此問題市場有各種討論。目前有的央行公佈的負利率是金融機構在央行的存款利率，目的是加大銀行的存款成本、督促銀行對市場放貸。但即使是這樣，銀行也不一定放貸。因爲負利率減少的是收益，而放貸面臨的是本金損失的風險。對市場參與者，銀行並未實行負利率（對小額存款收費不算）。市場中有負收益的產品，那是在收益都不好時對虧損少的產品的選擇。

危機時期中央銀行只在商業銀行貸款意願不強時才考慮負利率政策。目前中國銀行系統的貸款意願正常，負利率不應作爲選項。

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危機救助措施對財政赤字的影響

在正常時期政府都會有債務，這些債務有的用於有經濟效益的事項，具有還本付息的能力，比如市政債，專項債，因而不計入財政赤字。通常說的政府債券是指爲彌補財政赤字而發行的債券，它的償還靠未來的財政收入增長。目前各國政府都面臨支出增加剛性，收入增加困難的窘境，赤字增加是常態。應對新冠肺炎疫情的救助措施和應對經濟危機的措施使各國財政面臨着前所未有的挑戰。

分析各國的救助措施一般是四類。一是稅收減免，這是減少財政收入；二是直接對困難和失業人羣的現金補助；三是加大應急管理和防疫醫療的支出；四是直接提供財政貸款本金或財政爲企業貸款擔保、貼息。後三項加大財政的支出。

在此格局下財政赤字必然擴大，增加政府債券的發行是唯一的出路。

中國政府應對疫情及疫情對經濟的衝擊，提出了保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉的六保政策，並出臺了一系列減稅、減負、補助、加大投資的財政政策和加大有針對性的貸款投入、央行定向提供低息再貸款、減免貸款利息、延緩還款期限的金融政策。這些政策中，有些有經濟效益，可以發行專項債或特別國債，但大量的沒有經濟效益的支出只有擴大赤字、增加政府債券發行。

在財政政策的實施中爲了儘量減少赤字，應最大限度地發揮財政資金的槓桿作用，用財政擔保和財政貼息的方式引導金融資金的投入，用少量財政資金撬動社會資金。

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政府債券發行方式的選擇

面對大量的政府債券發行，社會開展了發行方式的討論，即財政赤字貨幣化的討論。前面我們講過，財政赤字貨幣化就是讓央行持有政府債券。有人擔心社會資金不能消化大量增加的政府債券，提出讓央行直接從一級市場買入的建議。

我們的建議是，讓社會資金在一級市場買入政府債券，如果市場流動性有問題，則央行通過二級市場買賣政府債券提供流動性。

人民銀行從二級市場買賣政府債券，最大的好處是可以以此形成國債的收益率曲線，爲金融市場提供風險定價基準。財政應該增加債券的期限檔次，爲市場提供連續的定價基準。

目前中國市場有容納政府債券的充足餘地。

從宏觀上看，中國是高儲蓄率國家，儲蓄率位列世界前茅。2019年末政府債券（國債+地方政府一般債+地方政府專項債）37.2萬億元，銀行持有81%，佔銀行資產餘額的13.9%。政府債券增量4.8萬億元，銀行佔比83%，佔銀行資產增量的18.8%。截至2020年4月末，存款類金融機構資金運用餘額同比增長12.2%。若假設年末增速也爲12.2%，則全年資金運用增量爲26.6萬億元。假設政府債券在銀行資產增量中的佔比和2019年相同，仍爲18.8%，則銀行至少有能力買入5萬億元。2019年銀行之外的機構持有政府債券增量爲0.8萬億元，可假設其2020年增量不變。兩者合計5.8萬億元。

2019年人民銀行通過降低法定存款準備金率釋放了2.7萬億元的流動性。財政發債是流動性的收縮，但財政支出流動性就會迴歸市場。如果市場需要，央行可以通過多種方式提供流動性，也包括買入政府債券提供流動性。只要央行和財政密切配合，政府債券市場發行是可行的。

儘管我們的上述分析政府債券發行尚有餘地，但

我們還是應該從緊安排財政支出，提高財政資金的使用效益，維護財政紀律，維護中國經濟的健康發展。

（作者系清華大學五道口金融學院理事長）