作者|李禮輝（區塊鏈研究工作組組長，中國銀行前行長）

對於適當提高財政赤字率，以應對疫情衝擊，穩定經濟，目前應已大致達成共識。財政部領導近日明確提出，適當提高赤字率、發行抗疫特別國債、增加地方政府專項債券規模、鞏固和拓展減稅降費成效，有助於進一步推動供給側結構性改革，挖掘內需潛力，激發市場活力，培育內生動力，有效應對經濟運行中出現的短期衝擊和挑戰，實現經濟社會持續健康發展。

不過，對於是否可以將財政赤字貨幣化，近期引起了爭論。這裏從理論爭議、法律依據和經濟實踐三個層次，做一些分析。

李禮輝

一、理論爭議：是貨幣數量論還是現代貨幣理論

反對財政赤字貨幣化的專家認爲，中央銀行直接購買國債必將導致通貨膨脹，其理論依據來自貨幣數量論。貨幣數量論最簡單的公式是費雪方程式MV＝PY。式中M表示流通中的貨幣量，P表示一般物價水平，V表示由支付制度和市場主體行爲偏好等因素決定的貨幣流通速度 ，Y表示商品和勞務的交易總量。由於V和Y在短週期中相對穩定，可視爲不變的常量，因而貨幣的供給影響流通中的貨幣數量並決定物價的變動，貨幣供給量的增長先影響經濟產出後影響市場價格；如果超發貨幣，往往會引發惡性通貨膨脹，並且導致市場利率無節制上升，拖累實體經濟。

主張財政赤字貨幣化的專家則認爲，由於通貨膨脹的機理已經發生了重大改變，貨幣數量論過時了，不能作爲政策制定的理論基礎。不宜把宏觀槓桿率（貨幣存量/GDP）的上升視爲宏觀風險上升的標記，貨幣數量指標不能準確衡量市場的流動性，貨幣數量的增加並不會直接導致通貨膨脹。

這種觀點的理論依據應該是現代貨幣理論“MMT”。區別於傳統的貨幣理論，現代貨幣理論認爲：政府的財政支出創造貨幣，稅收回收貨幣，財政支出先於財政收入，稅收驅動貨幣，主權政府不需要爲了支出而借入本國貨幣；而且，政府部門的財政赤字相當於非政府部門的財務盈餘，財政的盈餘或赤字以及財政的自身平衡均沒有實際意義。因此，可以實施財政赤字貨幣化。由中央銀行直接購買國債，等同於投放基礎貨幣，可以減輕利率上行的壓力；而如果面向市場發行國債，由商業銀行、企業和個人購買國債，就會產生擠出效應，驅使市場利率上行。

傳統的貨幣數量論與現代貨幣理論孰是孰非，可以留待財政貨幣理論專家去深入探討。我們比較容易分辨的，是這兩種理論假設的前提條件是否符合中國現階段的國情實際。

貨幣數量論的假設前提主要是：市場經濟發達，資本市場完善，經濟主體產權邊界清晰且行爲獨立。而現代貨幣理論假設的前提條件主要是：發行主權貨幣的政府有無限的能力用本國貨幣償還任何債務，並且保持幣值的穩定；能夠實現充分就業，從而保持經濟平穩；強制性稅收可以抽走過剩的購買力，通過調整稅率就可以避免通貨膨脹。

顯然，貨幣數量論的假設更多注目於市場機制是否成熟、市場這隻“手”是否足夠強壯和靈巧；而現代貨幣理論的假設更多注目於國家力量是否足夠強大、政府這隻“手”是否有能力干預和調節經濟，這在很大程度上體現了凱恩斯主義的理論特色。

如果讓我選擇，我傾向於讓市場在經濟資源的配置中起決定性的作用，同時更好發揮政府調節經濟的作用。我認爲，疫情過後的經濟重啓和經濟結構調整優化需要時間，在3-5年的週期內，必須適當降低稅率，並進一步拉動內需；而實行超高稅率只會影響經濟重啓，並且抑制市場購買力，顯然不具有可行性。我還認爲，中國的人民幣並不具備類似美元那樣的全球性貨幣霸權地位，如果超發貨幣，就無法維持人民幣幣值的穩定。

二、法律依據：是硬約束還是軟約束

新中國成立後的一段時期，財政部和中國人民銀行實際上是一家。中國人民銀行獨立履行中央銀行職能，並非一步到位。1995年以前，中國允許中央財政向中央銀行借款透支。不受約束和限制的財政透支導致中央銀行被動增發貨幣，成爲通貨膨脹的重要原因之一。1988年，中國開始出現惡性通貨膨脹，1988年、1989年的居民消費價格指數漲幅高達18.81%和18.25%。物價上漲幅度超過儲蓄存款利率，形成存款負利率。爲有效遏制通貨膨脹並穩定銀行存款，經國務院批准，中國人民銀行從1988年9月10日起開辦3年期、5年期和8年期的人民幣長期保值儲蓄存款業務，如果當月物價漲幅超過規定幅度，國家財政對於差額給予補貼。隨着通貨膨脹率逐步下降，中國於1991年12月1日起停止辦理新的保值儲蓄業務。

保值儲蓄只是治標不治本的應急性措施，法律纔是阻止財政向中央銀行透支的防波堤。1995年頒發的《中國人民銀行法》明確規定，中國人民銀行“不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，中國法律並不允許財政赤字貨幣化。這應該是法律層面的硬約束。

可能有人會提出，《中國人民銀行法》制定至今已經過去了25年，25年來中國經濟發生了翻天覆地的變化，《中國人民銀行法》的上述條款，應該考慮予以修訂，以便爲財政赤字貨幣化留下餘地。對此我不敢苟同。一是法律應保持必要的剛性。法律條款的延展性、補充性修訂尚需仔細研究、層層把關，而如果取消或放寬對財政向中央銀行透支的約束，屬於顛覆性的改變，必須慎之又慎，嚴上加嚴，切不可因一時之急而轉變長遠之計。二是法律應符合國情的根本。改革開放以來，中國的根本性進步是建立了社會主義市場經濟體制，而市場經濟體制恰恰就是貨幣數量論設定的前提。而且，讓市場在資源配置中起決定性作用，同時更好發揮政府作用，是中央的重大決策，這恰恰未能滿足現代貨幣理論設定的前提條件。

三、經濟實踐：交由市場選擇還是實行行政攤派

上述關於貨幣理論的探討多少有些拗口，而關於法律約束的分析則不可避免地顯得生硬。其實，回到經濟實踐的層面，我們只需要明確2個問題。

第一，可以承受的財政赤字和赤字率，需要發行的特別國債和地方政府專項債券的規模。

赤字率是財政赤字佔國內生產總值的比率。2019年以前，中國的赤字率一般不超過3%。2019年中國的GDP爲99.09萬億元，受疫情衝擊，2020年1季度中國GDP增長-6.8%，但4月份已迴歸正增長，預計GDP全年可增長3%，達到102萬億元。考慮到應對疫情衝擊必然增加財政支出並減少財政收入，建議2020年的赤字率控制在4%以下，財政赤字擴大到4萬億元左右，發行的特別國債和地方政府專項債券也以4萬億元爲上限。

第二，特別國債及地方政府專項債券是否具有發行市場，是否需要行政攤派並由中央銀行認購。

中國具有體制優勢、基礎設施優勢、產業鏈優勢、勞動力優勢和內需市場優勢，完全可以成功應對新冠病毒疫情的衝擊，全面重啓經濟，並且實現經濟的轉型升級和平穩持續發展。中國發行的特別國債以及由中央財政擔保的地方政府專項債券，屬於高信用等級的無風險資產，只要設定適當的利率，無需行政攤派，就可以形成容量足夠的發行市場。

例如，中國商業銀行不僅有認購特別國債及地方政府專項債券的能力，並且有通過認購特別國債優化資產配置的需求。2019年末，中國商業銀行總資產約爲230萬億元，其中貸款佔比超過50%，債券投資佔比不到20%；總負債約爲210萬億元。2020年，中央銀行幾次降低存款準備金率，市場流動性相對充裕。我預計，具有資產配置需求的商業銀行等金融機構，將成爲特別國債及地方政府專項債券發行市場的認購主體，部分企業和個人也將參與認購。

主張財政赤字貨幣化的專家建議，特別國債可以設定零利率，由中央銀行全數認購。我個人認爲，由中央銀行零利率全部認購特別國債，固然可以節省中央財政的利息支出，但卻要付出衝破法律約束的代價，並且承擔解構通貨膨脹控制機制的後果，可能得不償失，實在沒有必要。

主張財政赤字貨幣化的專家提出，發達國家多年來多次實施貨幣寬鬆QE政策，但並沒有出現明顯的通貨膨脹；中國2008年以來貨幣存量規模及其與GDP的比率前所未有地擴大，也沒有出現通貨膨脹，反而是出現連年通縮。這些判斷值得商榷。我對2001-2019年中美兩國的居民消費價格指數做了比較，在這19年中，居民消費價格指數上漲幅度較高的是2007年和2008年，中國的通貨膨脹率分別是4.82%和5.93%，美國的通貨膨脹率分別是2.85%和3.84%。2008年發生的金融危機，對中美兩國經濟都造成了負面影響，2009年，兩國的居民消費價格指數均爲負增長，中國的幅度爲-0.73%，美國的幅度爲-0.36%。這是19年中居民消費價格指數唯一一年負增長。需要特別指出的，一是近20年中國的財政貨幣政策實踐總體來看是成功的，我們並未採取財政赤字貨幣化的政策，仍然能夠妥善應對國際金融危機的衝擊，有效控制住通貨膨脹的幅度，並且有效控制住通貨緊縮的週期，實現經濟的持續發展。二是美國等西方發達國家的貨幣寬鬆QE政策並不等同於財政赤字貨幣化，對於西方國家過去多次實施的貨幣寬鬆政策，有興趣的學者可以進一步做具體的定量分析。對於美國等西方發達國家爲了應對疫情衝擊正在實施的史上最大力度的財政貨幣政策，包括財政赤字貨幣化的舉措，將會產生的效應，特別是會不會引發明顯的通貨膨脹，還有待觀察，目前不宜急於定性定論。

本文爲網易研究局首發稿件，不構成投資決策。

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