原標題：債市調整幅度擴大 機構激辯“牛熊轉換”

來源：21世紀經濟報道

5月25日，國債期貨再度全線收跌。

當日，10年期國債期貨T2009合約收跌0.38%，盤中跌幅一度超過0.4%；5年期國債期貨T2009合約收跌0.4%；2年期國債期貨主力合約收跌0.25%。

銀行間現券收益率則持續上行，截至發稿，10年期國債活躍券最新收益率報2.645%，上漲5.75BP；10年期國開債活躍券收益率則報3.0525%，上漲6.2BP。

資金面方面，當日無逆回購到期。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，5月25日不開展逆回購操作。

Shibor利率則多數上行，其中隔夜品種上行37.9bp報1.473%，7天期上行19bp報1.785%，14天期上行2.7bp報1.34%，1個月期上行0.9bp報1.316%，3個月及更長期限品種小幅上行或持平。

事實上，自4月30日以來，債券市場開始出現回調。Wind數據顯示，5月以來截至5月25日，10年期國債T2009合約跌幅已超過1%；同期10年期國債活躍券的收益率也上行超過10個基點。

市場短期內的劇烈調整也突出了場內的分歧，21世紀經濟報道記者梳理多家機構觀點來看，針對這一輪債券牛市是否已經到此結束，機構仍存在較大分歧。

債市連續調整

與一季度疫情發酵帶來的避險預期不同，近期債券市場出現了明顯的調整。

相較於前期十年期國債一度跌破2.5%、甚至突破上一輪牛市的2.6%低點，近期收益率則明顯上行。

“4月30號以來的回調主要是兩個邏輯支撐，一方面是經濟的快速復甦，另一方面則是大量的供給衝擊。”5月25日，方正富邦基金固收團隊告訴21世紀經濟報道記者。

事實上，從全年情況來看，地方債供給前置加上政金債與國債擴容，今年1-4月份利率債淨融資達到2.3萬億，比過去三年同期均值多了近1萬億，因而市場擔憂兩會可能出臺的刺激政策會打壓多頭的情緒。

而就經濟數據來看，4月份經濟數據以及社融數據的超預期，亦讓市場對經濟的恢復和改善延續信心。

華泰證券研究認爲，4月30日以來，債券市場快速調整，長端利率上行超過20BP，也與投資者對強財政刺激下的利率債供給、資金面擾動等有關。機構資產收益與負債成本倒掛是不穩定的根源，疫情、經濟與政策三週期度過“最友好”階段。但經濟漸進重啓進程、中美摩擦、貨幣政策持續寬鬆仍制約市場調整空間，風險仍可控。 

此外，兩會前政策的不確定性是債市走勢的重要影響因素之一，因此本次兩會的政策成爲債市的核心關注點之一， 此次政府工作報告爲市場提供了指引。 

牛市終結？

在市場連續調整之時，機構的後市預期也出現了明顯的分歧。

國泰君安證券研報指出，本輪債券牛市已經結束，建議有序撤退。債市在經歷一輪暴跌暴漲後，市場分歧明顯加大。雖然多空雙方各執一端，但核心還是因爲春節以來的“疫情”主線近期持續弱化，歐美疫情已跨過拐點，新興市場國家疫情超預期程度有限。

“參考歷史，進入夏季以後，全球新冠疫情緩和趨勢將會被強化。此外，還有一個很明顯的證據證明疫情主線已被逆轉，那就是本輪美股反彈已創歷史熊市反彈紀錄。”國泰君安研究指出。

東北證券亦認爲，前期流動性推動的債牛行情難以復現，貨幣寬鬆對債市的利好效應逐步消退，債市將回歸基本面的主邏輯。

對於之後走勢，東北證券則稱利率將是“震盪有頂”的格局。

“貨幣政策雖處於寬鬆週期內，但流動性極度寬裕的時期已過，貨幣政策寬鬆的目的在於配合財政政策的使用，引導寬貨幣向寬信用的傳導，同時防止資金“空轉”套利。預計未來資金利率中樞將有所上移，帶動債市短端利率向上調整，收益率曲線或將有所走平。”

博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春亦指出，“弱復甦宏觀背景下短期利率趨勢性下行階段逐漸接近尾聲，走勢趨於震盪，但整體仍將維持相對寬裕。在利率短期上衝後，兩會表述、中美關係擾動以及中美利差的位置爲債券收益率震盪下行提供利好，但市場反應較快。”

但同時，也有機構認爲，債券牛市仍未結束。

中泰證券研究指出，外部風險不容忽視，利率債、黃金牛市很長。從近期發生的一些關鍵事件來看，外部的風險已經不容忽視。今年美國大選結束之前，局勢大概率都會更加緊張。儘管國內利率債經歷了短期調整，但利率債市場的牛市還遠沒有結束。經濟下行壓力依然很大，通縮的風險大於通脹，貨幣會進一步放鬆，降準降息政策仍會推出，存款基準利率下調的條件也已經成熟。每一波利率債市場的短期調整，都是好時機。

據其分析，即使沒有疫情，經濟也在下行。無論是從量還是價的指標來看，經濟從2018年就已經處於下行通道，疫情只是加速了下行速度和節奏而已。在房地產市場還沒有觸底、沒有到最差的時候之前，不要輕言經濟見底。往前看，經濟的走勢大概率是先上後下；而不是一路向上。

而從今年的政府工作報告來看，政策上並不是要進行強刺激、走老路的姿態，而是更加強調底線思維，尤其是做好“六穩”、“六保”，更加強調“新發展理念”。既然沒有了經濟增速的硬性目標，強刺激的動機有限。

方正富邦基金則在受訪時表示，“前期市場回調的兩個邏輯，經濟的快速復甦已經在 4 月經濟數據公佈後，暫時退出市場，供給衝擊預計也會在 22 號政府工作報告出來之後暫時退出市場，因此當下前期支持收益率上行的邏輯已經悉數退場。上週五10年期 國債收益率下行達8.5BP已經顯示了大家對後續市場的信心，預計收益率將繼續回到下行通道。”

不過同時仍需要繼續觀察貨幣政策後續如何實施，以及經濟後續復甦的情況。 

“二季度債券市場的定價關鍵因素還是經濟基本面的反彈強度。總體來看，基本面走勢對債市尚不構成明顯反轉風險。流動性的確定性仍然較高，在外需承壓的背景下，投資的溫和反彈可能並不會帶來貨幣政策的明顯收緊，因此資金面短期內維持偏寬鬆狀態的概率較大，整體對債市表現仍以利多爲主。”廣發基金認爲。

針對當前情況下的市場配置機會，博時基金則表示，“當前市場上利率債從趨勢機會轉向交易性機會，重點關注信用利差修復機會。需求修復預期下大宗商品短期觸底反彈，關注大國博弈、疫情和海外不確定性風險。”（作者：姜詩薔）