摘要：第三個角度，未來降準是大概率事件，OMO、MLF降息也是完全可能的，但是與隔夜利率上行並不衝突，最終應當實現市場利率向政策利率的迴歸。如果央行確實開始由“危機應對”轉向“合理充裕”，市場利率特別是隔夜利率開始向政策利率特別是OMO利率迴歸，則債券市場的壓力會提前，震盪市的上限將被進一步放寬。

來源： 海清FICC頻道  本文作者：鄧海清，陳曦

原標題：OMO 利率不變傳遞了什麼貨幣政策新信號？

2020年 5月26日，央行在37個交易日後重啓7天逆回購。本次逆回購規模爲100億，利率維持在2.2%不變。受公開市場操作利率不變影響，債券市場日內大幅回調。

央行在4月的MLF同樣採用縮量、利率不變的操作，同時隔夜回購利率從前期1%以下回升至1.5%以上，市場對央行“寬貨幣”預期出現顯著變化，是導致近期債券市場大跌的直接原因。

回顧2009年的經驗，1%以下的隔夜利率是“危機應對”狀態，通過過量的流動性來維護金融市場穩定、促進金融支持實體經濟，但隨着經濟逐漸回升，1%以下的隔夜利率不可持續，會回升至合理充裕的水平。

如果央行貨幣政策確實從“危機應對”狀態迴歸“合理充裕”狀態，那麼隔夜利率中樞將提高至1.5-2.0%的範圍，目前的5年及以內的債券仍然有非常大的調整壓力。

我們無法確定當前這一情況已經確定發生，但是其可能性確實存在，6月初資金利率中樞至關重要。

與隔夜利率中樞相比，降準降息對債市的意義並不大，降準降息對股市意義更大。目前債券市場基本沒有按照2.2%的OMO利率定價，特別是5年以內的債券，這意味着即使OMO利率、MLF利率、乃至存款基準利率下行，都不足以帶來債券市場的增量利好，因爲狹義流動性、貨幣市場利率已經遠遠低於政策利率；而隔夜利率迴歸“合理充裕”的利空是更爲關鍵的。

“市場利率”向“政策利率”迴歸

本週以來，資金利率持續緊張。銀行間質押式回購利率持續上行，到今日接近1.9%。在此情形下，央行時隔37個交易日後首度進行OMO操作，但維持了3月30日下調以來的回購利率不變。

本次逆回購規模僅100億，對於滿足季末整體流動性短缺的能力相對有限。從利率上看，5月央行續作MLF和OMO時的利率均保持前期水平而未做調整，顯示央行在貨幣政策上可能進入觀察期。

由於對實體經濟更爲重要的MLF和OMO利率均維持不動，需格外留意隔夜回購利率會否啓動向OMO利率迴歸的進程。

3月以來，市場利率與政策利率嚴重分化，市場利率特別是隔夜回購利率顯著大幅下降至1%以下，而OMO利率則在2.2%左右的水平，兩者利差已經達到歷史極值。

我們認爲，隔夜利率1%以下，實際是央行進入了“危機應對”狀態，而2.2%左右的利率是“合理充裕”的水平，隨着危機風險逐漸降低，市場利率（隔夜利率）向政策利率（OMO利率）回升是應當的。

2009年的借鑑：隔夜利率從危機狀態的修復可能會提前

2008年開始的金融危機中，央行在12月下調超儲利率和隔夜回購利率，將隔夜回購利率整體降至1%以下水平，對應4季度GDP增速爲7.1%，相較3季度大幅下行2.4個百分點。2009年1季度GDP繼續下探，央行維持了隔夜寬鬆政策不變。

到2009年2季度，GDP回升至8.2%，雖較2008年及之前仍有差距，但央行在6月底開始緩慢上調隔夜回購利率至1-1.6%的水平。顯示從2009年2季度末開始，央行認爲經濟已經擺脫危機狀態，不再進行危機應對式處置。

2009年2季度末開始，不僅隔夜利率的波動放大且中樞抬升，同時央行不斷連續上調央行票據利率。

在當前來看，OMO利率與隔夜回購利率仍有較大利差，這與2009年情況不同。在此背景下，OMO利率不動，上調隔夜回購利率可能是一個選擇。

本輪新冠疫情所導致的危機中，根據我們之前的分析，經濟V型反彈的概率很大。從高頻數據來看，經濟也在延續反彈趨勢，則2020年1季度應當是經濟的一個最低點，2季度GDP將回歸正增長狀態。在此情形下，央行也許在此時點退出危機處置政策，即從隔夜利率超寬鬆退出，增大隔夜利率波動，這也是可能的。

創新貨幣政策工具揭祕

“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”是近期市場關注的熱點，易綱行長的採訪對這一工具進行了解密。

一方面，之前採用的措施，包括再貼現、再貸款、延期還本付息等均屬於創新直達實體經濟的貨幣政策工具，另一方面，是未來要採取的增量措施，“支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款”。

從增量看，“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具”指的大概率就是“信用貸款”。

也就是說，未來貨幣政策的核心是“寬信用”，同時最爲徹底的寬信用——“信用貸款”將發揮重要作用。

信用貸款在2018-2019年已經開始提出，但是落地情況並不佳，此次報告要求“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，意味着信用貸款將得到更大範圍的應用。

與寬信用相比，寬貨幣不再是貨幣政策的重點。

寬貨幣觀察期與降準降息不衝突

很多觀點認爲，央行近期的操作與政府報告的“降準降息”相悖，我們認爲並非如此。

第一個角度，政府報告是2020年全年的工作安排，今年《報告》與往年相比延後，而央行實際已經在2-4月做了大量的貨幣政策操作，包括降準降息。從全年來看，降準降息已經“搶跑”，而不是沒有落地。

第二個角度，政府工作報告強調，“出臺的政策既保持力度又考慮可持續性”，從可持續性來講，仍然需要爲未來預留貨幣政策空間，特別是四季度國外二次疫情、中美等問題。這些問題不是必然發生，但是可能性存在，所以貨幣政策也要留有空間。

第三個角度，未來降準是大概率事件，OMO、MLF降息也是完全可能的，但是與隔夜利率上行並不衝突，最終應當實現市場利率向政策利率的迴歸。如果經濟好，那麼可能完全由市場利率上行迴歸；而如果經濟不是那麼理想，則是貨幣市場利率上行的同時，OMO、MLF利率下行。

對債券市場而言，我們認爲長期看還是關鍵在於基本面的預期差。市場上絕大部分投資者並不相信下半年gdp能夠回到6%左右。2.6-2.7%的十年國債收益率與GDP回到6%左右完全不匹配，這是最大的預期差所在。

如果央行確實開始由“危機應對”轉向“合理充裕”，市場利率特別是隔夜利率開始向政策利率特別是OMO利率迴歸，則債券市場的壓力會提前，震盪市的上限將被進一步放寬。

從收益率曲線結構看，我們在5月19日報告《債市擠泡沫，什麼品種壓力最大？》中明確提出，5年期國債目前是收益率曲線的收益率窪地、價格泡沫，儘管近期有所修復，但是還沒有根本改變。如果資金利率中樞上行至合理充裕對應的水平，5年期國債的調整壓力依然最大。