事件：5月官方製造業PMI50.6％（前值50.8％）；非製造業PMI53.6％（前值53.2％）。

　　核心觀點：經濟有修復，但壓力仍大。

　　1、5月製造業PMI微降，生產擴張放緩，內需溫和復甦。

　　2、提示四大信號：

　　>生產端恢復繼續放緩，發電數據走勢背離主因低基數和水電干擾。

　　>需求端回暖，工業品價格大幅回升，庫存開始去化。

　　>貿易端小幅回升，二季度至下半年壓力仍大。

　　>製造業、服務業就業形勢依然嚴峻，建築業仍是亮點。

　　3、總體看，經濟雖有所修復，但外需和就業壓力仍大、供需繼續分化，穩增長仍是硬要求（2-3％應是隱含的GDP底線目標），逆週期調節力度也將進一步加碼。

　　正文如下：

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　　1、5月製造業PMI微降，生產擴張放緩，內需溫和復甦。5月製造業PMI較上月微降0.2個百分點至50.6％，略低於預期，連續2個月回落，但自3月以來均處於景氣區間，季節性影響不大（過去5年5月PMI均值較4月持平）。其中：生產指數回落0.5個百分點至53.2％，新訂單指數則回升0.7個百分點至50.9％，表明生產擴張速度放緩，內需溫和復甦。

　　

　　2、分項看，提示重點關注生產端、需求端、貿易端、就業端四大信號：

　　1）生產端恢復繼續放緩，發電數據走勢背離主因低基數和水電干擾。5月生產指數連續2個月回落，但仍處於去年以來高位，表明企業生產在前期較快恢復後，回升勢頭有所放緩，與高爐開工率環比增速的走勢一致。需要注意的是，5月發電量和發電耗煤數據表現較好，與PMI生產項走勢背離，可能是由於低基數和水電干擾。“兩會”期間發改委表示，5月前20天發電量同比增長5.2％，較4月提高4.9個百分點；5月發電耗煤同比14.5％，環比13.7％，分別較4月提高24.7、4.8個百分點，兩者均表現較好。5月發電數據高增的原因可能有兩方面，一是低基數，去年5月發電量環比2.7％，漲幅明顯低於季節性，同比0.2％也是全年低點。二是水電干擾，今年5月三峽水庫出庫流量同比大幅下滑30.8％，水電發電下降推動火電發電高增，導致發電耗煤增速偏高。

　　

　　2）需求端回暖，工業品價格大幅回升，庫存開始去化。5月新訂單指數回升反映內需有所回暖，推動價格回升和庫存下降。價格端，5月出廠價格指數、原材料購進價格指數分別大幅回升6.5、9.1個百分點至48.7％、51.6％，預計5月PPI同比小幅回落至-3.3％左右（4月-3.1％，3月-1.5％）。庫存端，5月原材料庫存指數、產成品庫存指數各降0.9、2.0個百分點，其中產成品庫存自去年年底以來首次回落，反映需求復甦開始追趕生產恢復，有望重新迎來去庫存階段。

　　

　　

　　3）貿易端小幅回升，Q2至下半年壓力仍大。5月新出口訂單指數小幅回升1.8個百分點至35.3％，連續5個月處於收縮區間，反映外需收縮、出口訂單銳減的現象仍無明顯好轉。考慮到美歐疫情趨緩但二次爆發風險較高，復工復產水平仍然較低，二季度GDP增速大概率創歷史新低（參見前期報告《歐美復工可能近3成—國內外高頻半月觀》、《後疫情時代，怎麼看美國經濟和美股？》）；巴西印度接棒惡化，全球疫情仍在高位，持續時間可能超預期。維持此前判斷，預計後續我國出口壓力仍大，將對製造業和就業構成持續壓制。

　　

　　4）製造業、服務業就業形勢依然嚴峻，建築業仍是亮點。5月製造業從業人員指數續降0.8個百分點至49.4％，連續兩月擴張後重新回到收縮區間；服務業從業人員指數回落0.4個百分點至46.7％，仍明顯偏弱。均反映疫情疊加外需衝擊下，二三季度我國真實就業壓力巨大，穩就業仍是重中之重（政府工作報告中重心轉爲“六穩”+“六保”，就業均居首）。5月建築業仍然是爲數不多的亮點，從業人員指數續升1.7個百分點至58.8％，是2012年以來的最高水平，應與專項債發力、施工恢復有關。

　　

　　3、總體看，經濟雖有所修復，但外需和就業壓力仍大、供需繼續分化，穩增長仍是硬要求，逆週期調節力度將進一步加碼，維持此前判斷（《務實，不折騰—2020年政府工作報告>9信號》），全年經濟走勢取決於疫情和政策節奏，我國政策重心已轉爲“六穩+六保”，今年未定GDP增速目標、但2-3％應是隱含的底線目標；將繼續加大逆週期調節力度，進一步“放水”在路上，寬財政是主角，還會降準降息、甚至降低存款基準利率；“三駕馬車”協同發力，消費和外貿以穩爲主、難大幅起來，投資爲主支撐，抓手是“兩新一重”（新老基建+“舊改”），房地產仍將差異化鬆動；此外，制度紅利有望進一步釋放，關鍵在落實，可重點跟蹤“十四五”規劃、要素市場化和國企改革。

　　風險提示：政策效果不及預期，疫情演化超預期

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