現年33歲的王寧和楊濤，可能將是鄭州西亞斯學院——一家名不見經傳的民辦高校——最知名的校友。這對小夫妻十年前創辦的網紅“盲盒”玩偶公司泡泡瑪特，6月1日遞交了招股書即將在港上市。 

泡泡瑪特出售熱門的“盲盒”玩偶Molly、PUCKY系列，2019年銷售額超過16億元，淨利達到4.5億元，號稱是中國最大的潮流玩具公司，更將自己的前景描述成中國的“ 迪士尼 ”。 

創始人王寧、楊濤夫婦持有泡泡瑪特56.33%股權，紅杉資本以及正心谷創新資本分別持有4.96%、3.5%股權。 

值得一提的是，泡泡瑪特此前曾在新三板掛牌，2019年初摘牌時市值爲20億元。今年初，正心谷創新資本在Pre-IPO輪以8750萬美元入股泡泡瑪特，將後者估值推高至25億美元。 

“盲盒”奇蹟 

十年前，初出茅廬卻喜歡折騰的年輕人王寧，在北京中關村歐美匯開了一家叫泡泡瑪特的潮品雜貨店，同校女友楊濤以及一位剛畢業的小師妹劉冉成爲他的創業團隊核心成員。 

泡泡瑪特早期代理銷售面向年輕人的各類潮流產品，目標是成爲中國版的“LOFT”，但幾年下來經營談不上多麼成功。直到2015年，泡泡瑪特代理了日本Dreams公司出品的造型角色玩偶Sonny Angel後，突然發現“盲盒”產品在中國的巨大潛力。 

作爲最早、最有影響力的造型角色玩偶之一，Sonny Angel定義了“盲盒”玩偶的基本模式：“醜萌”的掛件造型、“盲抽”式銷售、隱藏款及限量款的刺激玩法。它得益於二次元等潮流文化的流行，尤其受到“泛二次元”年輕女性、中學生的歡迎。 

2015年起，Sonny Angel玩偶迅速成爲泡泡瑪特最受歡迎的產品。泡泡瑪特財報顯示，2015年公司營收4537萬，2016年營收達到8811萬，同比增長近100%。王寧曾透露，當年Sonny Angel玩偶貢獻的收入約佔30%。 

泡泡瑪特迅速從雜貨零售公司轉型爲潮流玩具爲核心的公司，開發了自己的“盲盒”玩偶Molly。 

Molly是一個嘟着嘴脣、湖藍色眼睛的可愛小女孩角色公仔，由香港設計師王信明創作於2006年，在小衆粉絲羣體中頗爲受寵，但商業化成就有限。2016年4月，泡泡瑪特和王信明簽訂了獨家授權協議，開發銷售Molly系列“盲盒”玩偶，此後又分別在2018年、2019年取得了Molly在中國、全球的知識產權所有權，將Molly變成了自有IP。 

售價59元一個的Molly迅速成爲中國市場最受歡迎的“盲盒”玩偶。首個Molly盲盒在2016年8月推出，此後三年泡泡瑪特又推出18個Molly盲盒系列。2017到2019年，Molly給泡泡瑪特分別貢獻了0.41億、2.14億、4.56億元收入。 

此後，泡泡瑪特又在2017年獨家簽下了另一位香港設計師創造的PUCKY精靈。2018年、2019年，PUCKY玩偶分別貢獻了0.75億、3.15億元收入，成爲泡泡瑪特第二個大賺產品。 

“盲盒”玩偶已成爲泡泡瑪特最主要的收入來源。2017-2019年營收分別爲1.58億元、5.15億元和16.83億元，實現了驚人的爆發式增長。其中第三方代理產品收入快速從2017年佔比69.8%下降到2019年的16.6%。 

泡泡瑪特的銷售額激增也得益於多渠道場景化銷售。 

目前，泡泡瑪特最主要的銷售渠道是線下零售店。2016年，泡泡瑪特擁有31家零售店，至2019年末增長至114家，其中京滬各有31家、17家。最近兩年，線下零售店貢獻的收入均超過40%。 

從2018年起，泡泡瑪特加速佈局線上渠道和機器人商店，前者以天貓旗艦店、微信小程序“泡泡抽盒機”爲主，後者則是和商場等合作的無人售賣機。2019年，線下零售店、天貓旗艦店、微信小程序、無人售賣機分別貢獻了7.4億、2.51億、2.71億、2.49億元收入。 

“盲盒”玩偶的主要材質是塑膠，它到底有多賺錢呢？泡泡瑪特告訴我們：去年的毛利率高達64.8%。2017年-2019年，隨着“盲盒”玩偶與第三方代理產品收入佔比的逆轉，泡泡瑪特進入盈利快車道，分別實現淨利157萬元、9952萬元和4.51億元。 

“ 迪士尼 ”資本故事能否講通 

泡泡瑪特的成功吸引了市場的高度關注，主要在於火爆的“盲盒”玩偶爲IP衍生品變現打開了新的機會窗口。 

過去，IP衍生品開發在中國困難重重、盜版猖獗，遲遲未能形成規模化市場。“盲盒”玩偶的遊戲化銷售模式是否會是破解現狀的一把鑰匙？泡泡瑪特提供了新的思路。 

但是，泡泡瑪特講述的“ 迪士尼 ”式資本故事，仍顯得非常單薄：畢竟， 迪士尼 真正的核心能力是培育有生命力的經典IP形象，這恰恰是泡泡瑪特的短板之一。 

泡泡瑪特目前共運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP，但主要收入均來自頭部幾個IP。泡泡瑪特招股書顯示，所有自主“盲盒”玩偶中，Molly和PUCKY貢獻的收入在最近兩年分別佔比85%、55.7%。2019年，包括Molly和PUCKY在內的前五大IP貢獻收入佔比達75.3%。 

此外，泡泡瑪特還面臨越來越激烈的市場競爭。 

招股書稱，以2019年銷售額計算，泡泡瑪特排名中國潮流玩具市場第一。不過，泡泡瑪特的領先優勢並不穩固：其市場份額僅佔8.5%，比第二名僅多0.8%。市場格局也頗爲分散，前五名所佔份額僅爲22.85％。 

目前，52Toys、IP小站等均是泡泡瑪特的競爭對手。52Toys擁有KIMMYMIKI系列、羅小黑、櫻桃小丸子、蠟筆小新等知名IP授權，IP小站則擁有包括SonnyAngel在內的700多家IP授權，同時鋪設了500多臺無人零售終端，是泡泡瑪特在線下渠道的主要競爭者之一。 

生活雜貨連鎖店酷樂潮玩也是“盲盒”玩偶的主要玩家之一。酷樂潮玩的銷售渠道包括250家以上的線下實體店以及線上的微信小程序等，曾與TOKIDOKI、萌力星球合作推出“盲盒”產品。有數據稱，“盲盒”玩偶在酷樂潮玩線下門店的銷售額佔比約40%。 

泡泡瑪特的護城河究竟是不是牢固，仍有待時間的檢驗。