雷達財經出品 文 | 李宏晶 編|深海

2020年6月7日，網紅主播孵化和管理公司衆妙娛樂向港交所遞交招股書，申請在港交所主板上市，中泰國際爲其獨家保薦人。

招股書顯示，衆妙娛樂的收入主要來自於主播在直播平臺上虛擬商品銷售（打賞）的流水分成，目前合作方有YY、虎牙、抖音和快手等平臺。此次IPO所籌金額將被用於建立主播培訓中心和短視頻生產基地等方向。

處在直播經濟風口的衆妙娛樂財務數據表現強勁。2017年至2019年，公司淨利潤分別爲1814.5萬元、2557.1萬元、3253.7萬元，年複合增長率33.8%。

在高增長之外，衆妙娛樂也存在諸多隱憂。衆妙娛樂變現渠道長期依賴於觀衆打賞，並未切入當前火爆的直播帶貨領域。2017-2019年，衆妙娛樂毛利率分別爲73.5%、69.6%、67.1%，連續三年下滑。

此外，衆妙娛樂所處行業競爭激烈，公司客戶集中度高，市場佔有率僅爲2%。未來的監管政策變化，也可能對公司經營帶來風險。

踩中直播紅利，旗下注冊主播約2.93萬名

根據天眼查資料，衆妙娛樂成立於2016年1月份，在2017年完成A輪融資，籌資數千萬元，投資方爲旭諾資產。經過2017年的一輪融資之後，公司當年即實現1814.5萬元盈利，在此後的3年連續盈利。

據媒體報道，知情人曾在2017年透露，衆妙娛樂已經有了明確的IPO計劃。衆妙娛樂能夠快速盈利，並在短短數年間走向資本市場，與公司踩中視頻直播的風口、收穫行業紅利不無關係。

移動直播興起於2015年，映客引爆手機直播大戰，千播大戰如火如荼。彼時賽道還不算擁擠，一些直播公會通過招募新主播，組織主播參加平臺活動，製造熱點事件，再通過大主播帶小主播的一些標準的公會運營方法，在泛娛樂直播中獲得了可觀的現金流，收穫了視頻直播的第一波紅利。

據弗若斯特沙利文報告，以總流水計量的中國視頻直播行業的市場規模由2015年的64億元增長至2019年的1082億元，複合年增長率爲103%。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

中國視頻直播行業的用戶羣由2015年的2億增至2019年的4.697億，複合年增長率爲23.8%，主要受網絡基礎設施的不斷完善以及社交及娛樂需求不斷增長。

受人均可支配收入的不斷增長及更強勁的支付意願所驅動，中國視頻直播行業的付費用戶數目由2015年的770萬增至2019年的3610萬，複合年增長率爲47.2%。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

以直播公會起家的衆妙娛樂正好趕上了這次機會。2016年3月，衆妙娛樂成立子公司話社文化以與YY直播合作，開始與視頻直播平臺的合作。據官方介紹，話社文化是YY位列前三的大公會，簽約主播過萬。

2017年，公司成立三家子公司，分別探索開拓短視頻市場、遊戲直播和移動端直播。2018年初，衆妙娛樂進入短視頻市場，在影視劇、網劇等方面展開佈局。

招股書顯示，截至4月30日，公司旗下注冊主播約2.93萬名，排名前50位PC端主播及排名前30位的移動端主播累計擁有粉絲2.217億。在2019年，公司主播的總直播時數達到260萬小時，總流水超過10億元。公司在抖音、快手、嗶哩嗶哩等5個短視頻平臺上建立了6家經過認證的MCN，旗下注冊短視頻創作者超過1400名。

目前公司所有主播中，泛娛樂節目主播人數超九成，其餘爲遊戲直播，並沒有涉及今年火熱的電商帶貨直播業務，公司的營收數據也顯示了這一點。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

一位資深行業人士表示，其實直播公會大多過得不錯，衆妙娛樂整體實力還算不錯，但在視頻直播行業整體增速放緩的情況下，衆妙娛樂需要尋找新的增長點。

客戶高度集中，市場佔有率僅2%

據招股書，視頻主播公會作爲視頻直播行業的上游行業，一般由視頻主播人推手、人才經紀公司、MCN或其他娛樂公司於各視頻直播平臺上成立，以聚集其主播在該平臺上進行表演。一家主播公會通常與多家視頻直播平臺合作併爲他們持續提供主播和內容。

主播公會可從事主播的發掘、培育、推廣及管理，以及爲主播定製直播內容以培育其在粉絲中的人氣，公會通過分享主播在視頻直播中虛擬商品銷售流水來產生收益。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

衆妙娛樂表示，在主播方面，公司建立了一套成熟的主播培訓體系用以發掘、培訓和推廣主播，指導其進行內容製作，使得公司可高效培育能夠獨立發展的商業化主播。

在視頻直播平臺方面，公司將主播聚集在公司成立的視頻主播公會，並統一管理主播與平臺之間的商務事務。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

在娛加娛樂董事長王染硯看來，平臺負責提供流量，篩選內容，公會則專注於招募、運營主播。對於平臺來說，公會首先是一個槓桿，可以更低成本更高效的去發掘更多有爆紅潛質的素人。其次，公會可以減輕平臺的運營壓力。

從產業鏈角度看，處於中游的視頻直播平臺市場份額高度集中。弗若斯特沙利文數據顯示，2019年，我國前五大視頻直播平臺的市場份額（虛擬商品銷售的總流水）總計爲75.8%。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

招股書表示，在2017年、2018年及2019年，公司產生自最大客戶的收入分別佔收入總額的86.5%、62.7%及46.1%；同期，產生自前五大客戶的收入分別佔收入總額的95.8%、92.7%及91.7%。因此，公司可能面臨來自少數視頻直播平臺的集中風險及交易對手風險，一旦主要客戶出現重大波動，將直接影響公司收入和淨利潤。

相比之下，上游的主播工會市場高度分散。據弗若斯特沙利文報告，2019年按視頻直播淨收入計，衆妙娛樂市場佔有率2%，行業排名第四。

這意味着，衆妙娛樂面臨着來自大量其他視頻主播人才推手、人才經紀公司及專注於視頻主播培育的其他娛樂公司的競爭。衆妙娛樂預計，隨着行業的不斷發展，未來來自新的市場進入者的競爭將會加劇。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

王染硯表示，"平臺、公會與主播，三者既是互利共贏的同盟關係，互相成就，也存在此消彼長的博弈。頭部公會與主播無疑可以擁有更多話語權，從平臺那裏爭取到更高的分成與流量傾斜，中尾部公會及主播則更多受平臺制約。"

目前，衆妙娛樂有合作關係的平臺包括YY直播、虎牙直播、企鵝電競、花椒直播、酷狗直播、抖音、快手、陌陌及Now直播等，其中多數平臺的合作時間超過三年。近期，公司開始與嗶哩嗶哩在短視頻和視頻直播領域展開合作，同時與探探直播建立合作以擴大公司覆蓋範圍。

變現渠道單一，毛利率持續走低

據其招股說明書，公司營收主要來自於視頻直播平臺及主播的收益分成，小部分來自短視頻業務及其他服務。在不同的主播平臺，公司最終有權將3%-25%的主播虛擬商品銷售總流水錄爲公司的收入。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

具體收入情況來看，2017-2019年公司營業收入分別爲5022.2萬元、7460.9萬元、8302.2萬元，年複合增長率28.45%；同期淨利潤分別爲1814.5萬、2557.1萬元、3253.7萬元，年複合增長率33.8%。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

分業務看，2017-2019年，公司來自直播平臺和主播的收益在總收入中佔比均超九成，分別爲96.6%、94.0%、91.4%。且頭尾部主播營收分化明顯。2017-2019年，公司前五名主播帶來的收入分別佔收入總額的29.1%、32.2%及19.9%。衆妙娛樂表示公司在積極探索新的變現途徑，以降低單一變現來源的風險。

在短視頻崛起後，衆妙娛樂2018年切入了短視頻領域。2017-2019年，公司來自短視頻內容許可的收入分別爲0元、255.5萬元、503.3萬元，分別佔同期總收入的0、3.4%及6.1%。變現方式是公司短視頻或社交媒體平臺根據視頻觀看次數計算支付費用。公司表示，隨着主播和短視頻劇創作者的人氣上升，主播及短視頻創作者製作的短視頻的點擊率增加。

衆妙娛樂其他服務收入來自短視頻內容營銷服務和轉讓主播獲取的收入。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

值得注意的是，2017-2019年，衆妙娛樂毛利率分別爲73.5%、69.6%、67.1%，連續三年下滑。

圖片來源：衆妙娛樂招股書

公司表示，毛利率下滑主要是由於服務成本佔公司總收入的比例增加。2017-2019年，公司服務成本分別爲1332.2萬、2271.5萬、2728萬元。其中員工福利開支爲公司服務成本的主要組成部分，分別佔同期服務總成本的25.4%、33%和35.7%。

直播行業監管趨嚴，或影響衆妙娛樂業績

在風險部分，招股書超過30頁的內容提示風險，包括財務、業務、行業、技術和政策等方面。

衆妙娛樂招股書指出，"由於中國的視頻直播屬新興行業，仍處於發展初期，相關法律法規的解釋和實施存在不確定性，公司無法保證中國監管部門不會採取嚴厲的執法措施或發佈規管視頻直播行業用虛擬貨幣的新規。"

近日，據國家網信辦消息，國家網信辦、全國"掃黃打非"辦會同最高法、工信部、公安部、文化和旅遊部、市場監管總局、廣電總局等8部門啓動爲期半年的網絡直播行業專項整治和規範管理行動，主要針對網民反映強烈的網絡直播"打賞"嚴重衝擊主流價值觀等行業突出問題。

國家網信辦表示，將和全國"掃黃打非"辦同有關部門，堅持標本兼治、管建並舉，在進行專項整治的同時，科學制定推動網絡直播行業高質量發展的管理規則和政策導向，探索實施網絡直播分級分類規範，以及網絡直播打賞、網絡直播帶貨管理規則，形成激勵正能量內容供給的網絡主播評價體系，嚴厲打擊違法違規直播行爲，嚴肅追究相關直播平臺責任。

目前，公司主要通過分享部分主播應占視頻直播平臺上虛擬商品銷售總流水產生收益。視頻直播平臺向用戶發行不同的虛擬帶貨，讓用戶購買虛擬商品，而該等商品可以作爲禮物送給主播。

衆妙娛樂招股書顯示，對網絡直播"打賞"的限制也可能對公司的業務、經營業績及財務狀況產生重大不利影響。

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