導讀：雖然在喫過一塹後，並對有關“短板”進行了調整，但對於再次重走上市之路的壺化股份而言，上市前景同樣也並不輕鬆，除了依然難掩業績的平淡與行業地位的尷尬外，其此次IPO重要募投項目更或存在涉嫌違法開建的瑕疵，而踩雷廣發證券的有關處罰事項，卻將給其帶來此次IPO最大的隱患。

本文由叩叩財訊（ID：koukounews)獨家原創首發

作者：陳渝川@北京

編輯：翟 睿@北京

“業績差且波動較大，行業地位無明顯優勢，關聯交易複雜。”當兩年多之後，山西壺化集團股份有限公司（下稱“壺化股份”）的IPO申請即將再一次闖關發審會時，一位曾參與過其首次IPO相關工作的知情人士如此評價其當年IPO被否之由。

2017年10月17日，剛剛履新的首屆“大發審委”於當日召開了其成立後的第二場發審會，當日上會的三家企業兩家獲得通過，而壺化股份便是當日唯一的不幸者——這家早在2015年4月便正式申報IPO申請的企業，在面臨着行業週期的鉅變和自身發展空間愈加狹窄之時，接軌借力資本市場，或成爲了其想要實現行業彎道超車進一步拓展經營天花板的最爲重要渠道。

在第一上市鎩羽兩年零八個月之後，2020年6月11日，壺化股份以IPO“複試生”的身份又將再一次走進證監會發審會接受發審委員的審覈。

“可以看得出在經過第一次的失敗後，壺化股份爲其此次IPO再進宮的成功可謂煞費苦心。”上述知情人士坦言，重新申報IPO的壺化股份，不僅在近三年中業績穩步上升，就連在首次IPO時備受發審委質疑的涉關聯交易的相關公司股權，壺化股份也忍痛割愛轉讓，試圖減輕關聯交易對其IPO的影響。

雖然在喫過一塹後，對有關“短板”進行了調整，但對於再次重走上市之路的壺化股份而言，上市前景同樣也並不輕鬆，除了依然難掩業績的平淡與行業地位的尷尬外，其此次IPO融資計劃中重要募投項目更或存在涉嫌在未獲得環境評測之前便違法開工的瑕疵，而更令其沒有想到的是，在第二次衝擊IPO時，爲了給IPO的成功更添幾分確定性，其將保薦機構由此前的中德證券更換爲實力更爲強勁一線券商廣發證券，也正是這一次換“保”，卻或將給其帶來此次IPO最大的隱患。

1）行業處境的尷尬

主要從事各類民爆物品的研發、生產與銷售業務，併爲客戶提供特定的工程爆破解決方案及爆破服務的壺化股份，雖然成立迄今已經26年，但地處山西長治市壺關縣城的它卻在民爆行業中卻幾乎並無多少知名度，如果不是其至2015年起便尋求IPO上市的話，關注其的或更寥寥無幾。

2014年時，在整個民爆行業的驅動下，壺化股份在當年達成了其成立之後迄今爲止的景氣高峯，當年其以5.17億的營業收入和6000萬的淨利潤爲其IPO之行打下了基礎，然而在其2015年4月末首次遞交IPO申請後，2015年至2016年其業績便接連陷入大幅下滑中，營業收入分別下滑至3.85億和3.55億，相對應淨利潤也下滑至3301.76和3169.18萬元。

這樣的業績顯然是不可能獲得在2017年底已經確立嚴格審覈趨勢的“大發審”們的認可。

即使其此次再次闖關的IPO項目，外界對壺化股份基本面的擔憂依然是阻礙其資本化之路的障礙之一。

“壺化股份目前的業績還是太過平淡了，整個IPO也缺乏亮點，其近幾年的業績波動所表現出的趨勢也反映了其在行業中並無競爭優勢可言的局面。”6月10日，滬上一位資深投行保薦代表人表示，如果是放在2019年上半年之前，既IPO審覈趨勢嚴格之時，壺化股份的第二次闖關應該是希望渺茫的。

說到壺化股份基本面的平庸，我們可以先來看一組數據。

據壺化股份最新的一份招股說明書（申報稿）中稱，我國民爆企業規模小、數量多、裝備技術水平低的特點是我國民爆行業長期以來存在的突出問題。根據《“十三五”規劃》，“十三五”期間（既2016年至2020年），民爆行業產業集中度將進一步提高，着力培育 3-5 傢俱有行業帶動力與國際競爭力的龍頭企業，扶持 8 至 10家科技引領作用突出、一體化服務能力強的優勢骨幹企業。

據2018年度有關數據顯示，當年我國民爆行業生產總值排名前20名企業的生產總值合計佔民爆行業生產總值的64.17%，然而壺化股份的名字非但卻並未出現在這前20名的名單中，其生產總值的佔比還在進一步萎縮中，從2017年的1.45%下降了0.13個百分點後，至2018年僅佔比1.32%。

“當行業遭遇不景氣行情時，弱勢的企業因其抗風險能力較低而將遭遇更大的調整，但當行業回暖時，競爭力較弱的企業又往往很難如優質企業般能迅速調整獲得超過行業平均水平以上的高增長，而這些情況都在壺化股份身上有所驗證。”上述資深投行保代人士解釋道。

2015年起受宏觀經濟調整影響，民爆行業開始進入負增長狀態，據東方財富數據顯示，2015年壺化股份同行業營業收入降幅均值爲6.28%，行業中值爲降低8.47%，但壺化股份2015年營業收入同比降幅則達到了25.63%；淨利潤方面，壺化股份2015年同比降幅更是超過了45.82%，與之相比，同行業淨利潤同比降幅的均值則爲14%，中值爲25.76%。

可見，隨着行業的調整，壺化股份無論是營收還是淨利潤，其降幅皆遠超同行業。

隨着行業景氣度的回升，壺化股份受行業回暖帶來的“反彈”力度又表現如何?

2018年度，同行業上市公司營業收入普遍實現了較大幅度的增長，如江南化工，其2018年營業收入達到28.5億元，同比增長近76%，同德化工營收也從7億增長至8.93億，同比增長近30%，國泰集團則從2017年的5億營收增長至8.07億，同比增幅也近50%，同樣以民爆器材生產銷售爲主的雪峯科技也獲得了近60%的增幅。

再反觀壺化股份，其營業收入僅從2017年的4.29億元增長至了4.46億元，增幅僅爲4.19%。

對此，在證監會對其此次IPO下發的反饋意見函中也明確指出“2018年度，同行業上市公司營業收入普遍實現了較大幅度的增長，發行人增長相比較低”，尤其結合“競爭劣勢及市場佔比下降等，補充說明提升競爭力的相關措施”。

“按照‘十三五規劃’要培養行業的集中度，扶持行業龍頭，這對於壺化股份這樣在行業排名前20都未進入的企業並不是好的趨勢，資源會越來越向實力較強的企業傾斜，行業二三線企業的生存空間則將進一步被壓縮，未來境遇將更加尷尬和堪憂。”上述資深投行保代坦言，也許正是預知了這一趨勢的到來，通過IPO上市藉助資本市場的力量，或將成爲壺化股份用以對抗行業政策影響的關鍵途徑，這也是壺化股份急於上市的關鍵原由。

同樣，對於壺化股份因相關政策和行業地位所面臨的調整，證監會在反饋函中也提出質疑並要求其解釋，在十三五規劃中，是否存在發展空間被進一步壓縮的風險。

2）IPO項目涉“未批先建”的違法瑕疵

在經過兩年的休養生息，在行業回暖的助力下，其2016年至2018年間的報告期內，營業收入分別錄得3.55億元、4.36億、4.5億元，扣非淨利潤也從2418萬元、和3867萬元增長到2018年的5606萬元。

雖然業績重回增長軌道，縱然此次已經由主板上市改道中小板，但壺化股份的業績與同期動輒上億淨利潤的其他IPO項目相比，完全不佔優勢。

“最近一年扣非淨利潤僅僅5000萬出頭，這在前幾年的IPO項目中幾乎是墊底的存在，按照早前的證監會內部審覈‘紅線’，其申請不僅很難獲得通過，很可能在申報之初就被勸退了。”上述資深保代人士感嘆，在2018年初，曾湧現過一批擬IPO企業撤回申報材料潮，其中大部分企業皆因爲業績僅在5000萬左右而被監管層勸退。

除了業績的平淡和行業基本面缺乏競爭，此次再度衝關IPO的壺化股份，其募投項目還或存在違法違規的瑕疵。

據壺化股份此次IPO招股說明書顯示，其此次IPO預計發行股募集資金2.6億投向五大項目，其中由其子公司屯留金輝負責實施的膨化硝銨炸藥生產線擴能技改項目預計投入資金3152.72元，該項目顯示其獲得的募投環評備案爲屯環函[2019]38號。

據長治市屯留區人民政府網站顯示，2019年3月4日，長治市屯留區環境保護局受理了“屯留縣金輝化工有限公司膨化硝銨炸藥生產線擴能技改項目”的環境影響評價文件，隨後，該項目獲得屯環函[2019]38號環評批覆。

也就是說上述膨化硝銨炸藥生產線擴能技改項目獲得環評的時間爲2019年3月4日之後，但同樣據壺化股份此次IPO招股說明書（申報稿）中透露的些許信息卻顯示，膨化硝銨炸藥生產線擴能技改項目或在獲得環評文件批覆之前便已經先人一步開工建設了。

據壺化股份財務數據顯示，截止到2018年12月31日，其在建工程賬面價值合計爲730.84萬元，其中膨化硝銨炸藥擴能技改項目的在建工程賬面價則達到了684.81萬元。

“從在建工程賬面價值達到數百萬元的財務信息來看，壺化股份的確存在很大的‘未批先建’嫌疑。”上述保薦代表人表示，在許多企業中，環評未批先建的問題並不少見，許多企業對於環境評估一環並不重視，而且可“鬆動性”較強，而且監管方面也有“未批先建在兩年內未被發現的，則不再給予行政處罰”的適應性舉措。

但根據《中華人民共和國環境影響評價法》（下稱《環評法》）第二十五條規定：建設項目的環境影響評價文件未依法經審批部門審查或者審查後未予批准的，建設單位不得開工建設。既環評批覆雖然不再是項目立項之前必須完成的，但是需要在項目開工前必須完成的。

若壺化股份真的涉嫌“未批先建”，按照時間推算，其應該還在兩年以內的追溯期中，如果一旦查實，那麼其也將遭受對應的處罰——據《環評法》規定：根據違法情節和危害後果，處建設項目總投資額百分之一以上百分之五以下的罰款，並可以責令恢復原狀；對建設單位直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依法給予行政處分。

顯然，壺化股份用涉嫌違反《環評法》並可能獲得行政處罰的項目作爲IPO募投，是否存在風險？是否合規？則要打一個大大的問號了。

3）踩雷廣發證券

或許爲了給其第二次IPO增添過會的籌碼，在重啓上市之路後，與德邦證券“分手”後，壺化股份則將保薦的大權交給了廣發證券。

但正是這一舉動，卻或將給壺化股份的二次IPO埋下最大的隱患。

在過去一年中，因廣發證券牽扯進康美藥業的300億鉅額造假案而即將遭受監管層嚴厲處罰的傳聞不絕於耳於耳，這也成爲了高懸在廣發證券以及其保薦的多家擬IPO企業頭上的一把達摩克里斯之劍，這把劍將何時以何種方式落地，都將給這些企業的命運帶來全然不同的走向。

在康美藥業案發已屆一年之時，2020年5月，康美藥業遭受頂格處罰的決定已經塵埃落地，而整個市場都在等待着廣發證券的命運（詳見《康美藥業案塵埃落定，仍待解!廣發證券棄“帥”能否保住半條命？》、《廣發證券總經理林治海離職背後：延遲八月餘，康美藥業案終罰將定，廣發證券能否逃責？》）。

據叩叩財訊獲悉，在康美藥業一案中，監管層對相關中介的追責一直未停息，在經過多時的調查後，廣發證券的處理結果也很可能即將在近幾天內下發。

針對廣發證券的處理結果，市場上也有所估量，認爲其股票保薦和承銷資格暫停六個月將是非常大概率之事。

壺化股份的上會恰好趕在了廣發證券處罰即將落地的檔口。

如果壺化股份在6月11日成功過會，但在其獲得最終發行批文前，如果廣發證券的處罰下發，且其股票保薦和承銷資格被暫停，那麼壺化股份IPO發行批文也將隨之可能“難產”，如果不更換保代和承銷商，則至少要等很長一段時間纔有獲得批文的可能，但時間一長，變數又會再起。

（完）

本文爲***作者原創，未經授權不得轉載