如需報告請登錄【未來智庫】。

1、覆蓋醫藥全產業鏈的綜合型企業

1.1.復星醫藥業務涵蓋醫藥全產業

復星醫藥業務涉足廣，涵蓋醫藥製造與研發、醫療器械與診斷、醫療服務、醫藥商業多個領域，業務包含醫藥產業全產業鏈。公司 1998 年於上交所上市，2012 年於港交所上市。公司通過併購，不斷擴大其業務版圖。

1.2.業務基本介紹

公司主要業務板塊爲製藥、器械和診斷、醫療服務板塊，3 個板塊 2019 年分別實現收入 217.7 億、37.4 億、30.4 億元。製藥板塊爲公司最大的業務板塊。製藥、器械和診斷的毛利率比較高，分別爲 65.64%、52.38%。醫療服務板塊的毛利率相對較低。

1.3.利潤分拆

復星醫藥業務複雜，我們將合併利潤表中同口徑的數值替換成分部業績+調整項目，以更好的反應實際經營情況，以及業績驅動因素。

由分部業績向利潤調整的內容包括：

1、分部業績。復星醫藥分部業績口徑是業務板塊的收入，扣除本（營業成本）、費（銷售費用、管理費用、研發費用，不包含財務費用）、稅（營業稅金和附加）。未扣除所得稅、財務費用。

2、調整項目。調整 1 爲合併利潤表中，按照分部業績的統計口徑（收入-費-稅本），計算出的分部業績，與披露出的各分部業績統計的差額，即未歸集到 3 大業務板塊的收入費用（不含財務費用）。調整項目 1 對應的，預計主要是總部的各項開支，現階段在 5 億元左右，整體平穩，略有增長。調整項目 2 爲合併利潤表中財務費用，與分部業績統計的財務費用的差額，即未歸集到 3 大業務板塊的財務費用。多個負債項目納入到集團管理，未納入到分部負債中（短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債等），現階段在 9 億左右。兩個調整項目金額均爲倒計得出。

3、財務費用。

4、投資收益。主要包括對聯營合營企業的投資收益、處置 X 資產收益、其他持有期間的收益(股利/利息)。

5、公允價值變動收益。

6、其他收益。主要是政府補助，已經把往年的政府補助從“營業外收入”調整至“其他收益”項目中，使得口徑可比。

7、減值。

8、營業外項目。

經營相關

實際經營的各項資產，經營穩健，以分部業績爲統計口徑，服務、器械和診斷、藥三個板塊 5 年複合增長率爲 12.8%、10.6%、10.7%。醫療服務業務中新設醫院的虧損，以及製藥板塊中快速增長的研發費用，這些都拉低了公司現有經營業務的內生實際增長。

復星醫藥的股權投資分析

復星的各類股權投資提升了公司的價值。

1）長投（國藥控股）——投資收益中很大一部分是國藥控股貢獻的。復星醫藥通過持有國藥產業投資有限公司，間接持有國藥控股。間接持股的國藥控股按照比例估算，貢獻了復星醫藥 10-16 個億的投資收益。

2）長投（其他）——聯營合營企業除國藥控股外，整體虧損，其中投入階段的包括之前的和睦家醫院、復星凱特。整體虧損不大，2019 年貢獻的投資收益-1.9 億。該項目中有盈利資產也有虧損資產。和睦家已出售；達芬奇機器人業務轉入合資公司直觀復星中；復星凱特的 CAR-T 有望開始貢獻收入，該科目虧損預計收窄。

3）各類資產的處置

#1 長期股權投資的處置貢獻較大的體量。2019 年出售和睦家的股權，確認的投資收益約 14.2 億。2017 年、2018 年金額在 3 億左右。長期股權投資股權出售時的獲利是進入當期損益的；資產負債表日，長期股權投資本身的股權升值並不反應到當期損益中，這部分升值將會在資產出售時反映到利潤上。優質的長投選擇反應公司的投資能力。

尚未兌現的大額投資包括掛號網。復星參與掛號網 E 輪的融資。復星醫藥持有掛號網普通股 0.15 億股、D 輪優先股 0.35 億股、E 輪優先股 0.40 億股。按照 E 輪融資的估值，掛號網價值 15 億美元。根據 China Daily 的報道，2018 年在接受 AIA保險 5 億美元的融資後，掛號網 100%股權已達到 55 億美元。復星醫藥間接持有其7.964%的股份，持有的掛號網股權價值爲 4.38 億美元。按初始投資成本約 1 億美元估算，若出售，出售時將確認大額投資收益（ 2016 年“掛號網”投資由“可供出售金融資產”轉入“長期股權投資”科目，已視同“出售可供出售金融資產”，確認了一部分投資收益）。

除掛號網外，單筆金額較大的投資有 butterfly network，復星醫藥投資額約 1 億美元。該公司研發便攜式超聲設備，設備可以和手機連接進行超聲診斷、成像。單個設備金額在 2 千美元左右，使得超聲設備可及性、便捷性大幅提升。目前尚沒有進一步的公允價值可以參考，後續價值提升值得期待。

#2 可供出售金融資產的處置。2015-2017 年金額較高（5-10 億），2018-2019年大幅降低。這主要是執行新金融工具準則造成的。2018 年可供出售金融資產科目分拆，劃轉至交易性金融資產、其他非流動金融資產、其他權益工具投資科目中。

2018 年 1 月 1 日以前，權益類的可供出售金融資產，在出售時，“其他綜合收益”的相關項目轉到“投資收益”項目中（出售時確認較多）。新金融工具執行後，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（其他權益工具投資），這部分資產的公允價值變動不進入當期損益，出售時也只調整留存收益。以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產，根據持有期不同，劃轉至交易性金融資產、其他非流動金融資產的資產中。

對於復星醫藥而言，“可供出售金融資產”的出售獲益主要是股權類資產。取得較多投資收益的投資很多，不侷限在醫藥板塊，醫藥板塊掙錢的有迪安診斷、金城藥業、邁瑞醫療等，非醫藥板塊掙錢的有山東濱化、佰利聯等。

以迪安診斷爲例，復星醫藥 2009 年 8 月投資迪安診斷，投資金額 3214 萬，佔比 15%。2011 年迪安診斷 IPO，2012-2017 年，公司處置迪安診斷股票分別爲公司帶來了 1.0 億、0.5 億、0.9 億、3.1 億、0.2 億、1.0 億的處置收益。在以可供出售金融資產項目覈算期間，按照內部收益率計算，迪安診斷項目 6 年的內部收益率超過75%。

4）各類資產的持有期間收益（股利、利息）。整體較小，近 5 年在 1 千萬-9 千萬之間，最近 1 年爲 4 千萬。

作爲有醫療產業鏈各階段佈局的企業（原料藥+製劑+創新藥/技術+器械+診斷+醫院），復星醫藥至少在醫藥板塊信息獲取上遠勝於一般的投資機構；部分投資標的上，復星直接參與上下游業務，信息不對稱少。預計其醫藥板塊的投資能力強。

對於復星的當期利潤貢獻上，取得控制的資產以及經營好的長期股權投資，復星醫藥以持股比例享受其利潤的增長，如 gland pharma、國藥產投，或在出售部分股權時有望獲大額處置收益，如和睦家；計入其他權益工具投資的項目，儘管出售獲益只調整留存收益，不計入當期損益，仍能提升公司的價值；對於公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，當期公允價值變動影響損益。

2. 製藥板塊 ：精彩紛呈，單抗、CAR-T、新冠疫苗

2.1.製藥板塊分拆

復星醫藥下屬醫藥製造企業多，主要生產企業包括重慶藥友、江蘇萬邦、奧鴻藥業、Gland Pharma。製藥板塊按照歸母淨利潤貢獻，江蘇萬邦（6.5 億）、藥友製藥（4 億）、gland pharma (3.8 億)、奧鴻藥業（2.3 億）貢獻較多。費用化研發開支增加較快，導致分部利潤增速較低。製藥分部收入和 4 家主要子公司收入口徑有 55 億的差額；其中較大收入貢獻的企業包括：

1、湖北新生源。主營氨基酸，2016 年收入 11 億，淨利潤 8 千萬。

2、蘇州二葉製藥。主營青黴素、頭孢類抗生素。復星醫藥持股 65%，2015 年給復星貢獻的淨利潤約 8 千萬。

3、Tridem Pharma。Tridem Pharma 爲西非法語區第三大藥品分銷公司，主要面向非洲法語區國家，以及法國海外屬地開展醫藥產品出口分銷業務。銷售網絡覆蓋法語區21 個國家和地區。

除成熟的經營藥企以外，復創、復星弘創爲公司主要小分子的研發平臺，其中復創起步早，2009 年設立。復宏漢霖爲復星醫藥的生物藥研發製造平臺。考慮到臨牀進展，我們預計主要的研發費用投入到生物藥中，10%左右的研發費用投向化藥小分子。

2.2.單抗業務：十年佈局，目前處於收穫期

復宏漢霖爲國內領先的單抗企業。2009 年設立單抗研發企業復宏漢霖。目前已經有 1 個生物類似藥上市；2020 年，公司的曲妥珠、阿達木單抗生物類藥有望上市。

利妥昔單抗

公司的利妥昔單抗（美羅華生物類似藥）2019 年上市，爲國內首個獲批的生物類似藥，目前同類產品僅原研和復星國內銷售，當年銷售額約 1.5 億。申報進展緊隨其後的包括信達生物、神州細胞，已申報 NDA，此外還有華蘭、嘉和、海正、正大天晴處於 III 期臨牀。復星產品初始價格爲 1648 元/100mg（約原研 7 折）；2019 年8 月開始，多地的中標價調整爲 1398 元/100mg，以搶佔市場份額。

按照濾泡性非霍奇金淋巴瘤的聯合化療初次治療方案，以及瀰漫大 B 細胞性非霍奇金淋巴瘤聯合 CHOP 化療的治療方案估算，一年的用藥金額降至 6.7 萬；對於濾泡性非霍奇金淋巴瘤復發的患者，用藥費用約爲 3.4 萬。根據中國癌症統計 2015，我國淋巴瘤新發數爲 8.8 萬人。按照相關的亞細胞類型佔總體的 50%估算，相關人羣新發數約 4.4 萬人。

4月公司的利妥昔單抗新增2000L發酵罐（原有爲500L），解決產能不足的問題，後續產能和毛利率提升。除已獲批的非霍奇金淋巴瘤適應症外，該產品以新藥申報類風溼性關節炎適應症，目前處在臨牀 III 期，預計能夠小幅拓展產品的銷售額。

曲妥珠單抗

曲妥珠單抗爲全球暢銷單抗藥物，羅氏曲妥珠單抗全球銷售額超過 70 億美元，中國的銷售額爲 27.3 億元。產品空間上，Her2 陽性的乳腺癌和胃癌的新發數合計約爲 14.45 萬人。按照每 3 周 1 次的治療方案，年費用約 9.35 萬元。潛在空間超過百億。國內尚沒有曲妥珠單抗的生物類似藥上市。復宏漢霖的曲妥珠單抗生物類似藥（HLX02）2019 年 4 月申請 NDA；三生國健同靶點產品申報撤回，又於 2018 年 9月重新申報；以上兩家均納入優先審評，6 月 19 日三生國健產品率先獲批。三生國健伊尼妥單抗按照新藥申報，復星醫藥的產品按照類似藥申報：除臨牀對照組治療方案不同外，按照生物類似藥申報可以獲得原研在國內獲批的其他適應症；此外赫賽汀認可度高，其生物類似藥臨牀推廣上有優勢。其他進入 III 期臨牀的包括海正、百奧泰等 7 家。復星在該品種上申報進度領先，有望今年獲批上市。

阿達木單抗

阿達木單抗生物類似藥進展上，2019 年 11 月、12 月百奧泰、海正的阿達木單抗類似藥先後獲批。此外，復宏漢霖、信達生物、君實生物（蘇州衆合）的阿達木單抗也處在 NDA 階段，復星整體申報進度處於前 5 的位置，產品有望今年獲批上市。

原研產品價格爲 1290 元/支/40mg，百奧泰中標價格爲 1160 元，海正的中標價格爲 1150 元。原研藥品年費用 3.35 萬。3 大適應症合計新發數預計超過 1500 萬人。自身免疫病產品種類多，藥物靶點選擇有原有 TNF-α（戈力木單抗、賽妥珠單抗、融合蛋白等），近期還開發出以白細胞介素爲靶點的產品，如 Tremfya、Ilumya，兩者更是將治療的頻次下降到 8 周/次、12 周/次。該領域產品多，單一品類很難達到很高的滲透率；但患者基數大，整體市場空間大。

貝伐珠單抗

復星醫藥的貝伐珠單抗類似藥目前處在 III 期臨牀。貝伐珠單抗原研全球銷售額70.7 億瑞士法郎，國內銷售額 28.8 億元（2019）。該品種 2017 年進入醫保目錄，價格由 5200 元降低至 2000 元/支，在 2019 年底通過價格談判進入醫保，價格降至1500 元/支，齊魯製藥的產品報價爲原研的 8 折。

國內企業申報方面，2019 年 12 月齊魯製藥的貝伐珠單抗類似藥率先獲批上市；信達生物、恆瑞醫藥、綠葉製藥的貝伐珠單抗申報 NDA；其他在 III 期臨牀的含復星醫藥有近 10 家，復星 III 期臨牀已完成患者入組。貝伐珠單抗的申報相比其他三個品種，進展相對落後。

抗 PD-1 單抗

PD-1 單抗目前進展較快，2018 年底至今國內君實、信達、恆瑞、百濟神州 PD-1單抗先後獲批上市。此外，康方生物/中國生物製藥、譽衡藥業的 PD-1 單抗提交上市申請。已申報復星醫藥在 PD-1 產品的策略包括聯合用藥、聯合化療，其中 5 種適應症方案均處於 III 期臨牀。一般最先上市的 5-10 傢俱備先發優勢，但相比其他品類，PD-1 單抗能夠開發的適應症類型多，預計容量也相對較大。

產品空間上，參考 2019 年幾家獲批企業的銷售情況，恆瑞銷售約 10 億，信達生物超過 10 億，君實生物 PD-1 銷售 7.7 億，上市首年銷售額均在 5-10 億元的體量，印證了產品的天花板較高。大的適應症包括肺癌、胃癌、食道癌，按照 20%滲透率以及 10 萬元的年費估算，國內年銷售額空間超過 300 億。

按照以下的滲透率假設，復宏漢霖的臨牀 III 期及以後的產品價值爲 232 億，臨牀 II 期及以前項目按照 30 億估算，單抗資產價值在 262 億以上。近期復宏漢霖擬在科創板上市，預計復宏漢霖的估值水平進一步提升。

2.3.小分子創新平臺：仍在孵化中

復星下屬化藥下分子研發平臺，主要包括重慶復創醫藥研究有限公司，和復星弘創醫藥科技有限公司 2 家，兩個平臺分別於 2009、2017 年設立，研發方向主要定在腫瘤、代謝疾病方向上。復創成立較早，在復創平臺上的臨牀前項目多。此外，在復星的其他平臺上也有部分研發項目。

進展較快的是復格列汀，爲治療 2 型糖尿病藥物，聯合用藥和單藥的臨牀均在 III期。該藥屬於 DPP-4 抑制劑。默沙東的 DPP-4 抑制劑西格列汀單品銷售額突破 30億美元；國內 5 個上市的 DPP-4 抑制劑均已進入醫保。2013 年復星醫藥將復格列汀大陸的獨家開發和市場權利轉讓給了信立泰，獲得 2500 萬元轉讓款，以及未來銷售收入 1%-2%的提成比例。

其他產品進展較快的處在臨牀 I 期，適應症包括乳腺癌（ORIN1001（三陰乳腺癌，三陰乳腺癌佔所有乳腺癌比例約 15-20%）,FCN-437C(HR+、HER2-乳腺癌)、多西他賽（Her2 陰性的乳腺癌））；非小細胞肺癌（治療 ALK 突變的復瑞替尼和治療EGFR 突變的 FCN-411）；糖尿病（萬格列淨）；白血病（FN-1501）；黑色素瘤（FCN-159）；結核病（PA-824）。小分子平臺研發開支佔整體的研發開支 10%左右。相比生物大分子已有產品上市，復星醫藥自有的化藥小分子研發進展慢，仍在孵化中。

2.4.細胞治療：項目引進，進展遙遙領先

CAR-T 獲批產品爲 Kite 的 Yescarta 和諾華的 Kymriah，Kite 的 Yescarta 全球銷售額 4.56 億美元，增長超過 70%；諾華的 Kymriah 全球銷售額 2.78 億美元。產品在美國的定價均在 30 萬美元以上。

復星醫藥和 Kite 合資成立復星凱特進行項目引進，復星醫藥和 Kite 各佔 50%。Kite 可以就項目收取技術許可使用費用。復星凱特的可分配利潤，復星醫藥佔 60%，Kite 佔 40%。

復星凱特進展最快的 CAR-T 產品已經納入到藥品上市註冊優先審評。Kite 的該藥物用於治療非霍奇金淋巴瘤，2017 年 10 月獲得美國批准上市，2018 年 8 月歐洲獲批上市。根據 Kite 公佈的 2 年隨訪結果，101 名難治性大 B 細胞淋巴瘤患者，最佳總緩解率爲 83%，完全緩解率達到了 58%。

估值方面參考南京傳奇生物。國內其他企業進展最快的是南京傳奇，其已在納斯達克上市。2020 年 3 月金斯瑞生物科技出售其子公司傳奇開曼股權，按照購買價格計算，100%傳奇開曼股權價值爲 19.5 億美元（股權結構關係：金斯瑞生物科技-傳奇開曼-BVI-香港傳奇-南京傳奇），上市後目前市值約 48 億美元。2017 年 12 月楊森和香港傳奇簽訂合作協議，合作的 LCAR-B38M/JNJ-4528 產品，傳奇在大中華市場佔 70%權益，其他市場佔 50%權益。

申報進展方面，南京傳奇的主打產品，美國 FDA 授予其突破性療法認定，1b/2期的美國患者入組完成；國內 2 期驗證性臨牀試驗正在進行。復星產品國內進展更快。適應症人羣方面，傳奇產品治療多發性骨髓瘤，美國新發數爲 2.6 萬。Kite 產品適應的子人羣美國新發數約 3.8 萬。各板塊產品方面，多發性骨髓瘤治療的爆款單品如來那度胺（接近 100 億美元）、硼替佐米（23 億美元）、達雷木單抗（約 20 億美元）。非霍奇金淋巴瘤領域的大品種如利妥昔單抗（69 億美元）、伊布替尼（34 億美元）。兩個治療板塊均有重磅品種。復星引進的產品進展國內申報更快，適應症人羣更多，但沒有海外權益。

嚴格的按照 DCF 模型去預計未有盈利的企業的估值，產品空間比較好確定，但產品滲透率估計存在主觀性；國內目前沒有適應症和復星凱特產品完全一樣、且主營全爲 CAR-T 的已上市企業。這裏參考適應症有差別、但已上市的同爲 CAR-T 的傳奇的估值，預計復星凱特的估值在百億級別。

2.5.新冠疫苗：預防需求高

對於傳染性疾病，預防比治療對社會的經濟價值更高。截止至 5 月底新冠疫苗進入臨牀的包括 5 家企業，其中 4 家是康希諾生物、科興中維、國藥集團中國生物武漢生物製品研究所、國藥集團中國生物北京生物製品研究所。其他均處在臨牀前階段。

復星醫藥和 BioNTech 合作開發核酸疫苗（mRNA）。病毒核酸進過脂質體包裝導入人體，轉錄、翻譯後，使得體內細胞產生抗原，誘導人體的免疫反應。mRNA疫苗不具備完整的病毒結構，安全性提高，而且無需細胞體外轉錄過程生產，較傳統疫苗相對簡便和快捷。根據輝瑞的報道，BioNTech 的產能，預計由 2020 年的數百萬劑的疫苗，達到 2021 年的數以億計的疫苗產能。在和復星醫藥簽訂合作協議後，BioNTech 又和輝瑞簽訂了中國以外地區的新冠病毒疫苗合作開發的協議，顯示出後者對 BioNTech 的認可。

目前 FDA 批准的進入臨牀的新冠病毒核酸疫苗一共 3 家，Moderna、BioNTech爲 mRNA 疫苗，Inovio 爲 DNA 疫苗，均是在 3-4 月份開始臨牀 I 期。Moderna 首席執行官稱，其產品如在緊急使用下可以在今年秋季提供給醫護人員，但在 12-18 個月內不可能有商業化疫苗。世界衛生組織也認同至少在 12-18 個月不可能有商業化疫苗上市的觀點，商業化的產品預計最早在 2021 年底推出。

參考吉利德在新冠疫情期間，依靠瑞德西韋體現的企業社會責任擔當以及聲譽提升，對於新冠疫情防控有貢獻的企業，無論研發成敗，企業的聲譽和品牌均能有提升。

2.6.Gland Pharma：領先的製劑出口企業

Gland pharma 是一家印度藥企，製劑產品除在印度銷售外，出口美國、歐洲以及其他國家，2003 年生產線得到 USFDA 認證，2012 年生產線得到英國、歐盟認證。藥品涵蓋抗感染、麻醉、抗凝、腸胃、止痛等多個板塊。根據印度製藥協會 Ipapharma公佈的按照收入的排名，Gland pharma 在印度排 44 位（gland pharma 收入 25 億，第一 Cipla159 億）。

產品佈局上，Gland Pharma 的新申報製劑產品涵蓋多個細分領域，抗腫瘤、抗感染板塊藥品申報較多。市場空間較大的品種包括抗感染的萬古黴素、卡泊芬淨、伏立康唑；抗腫瘤領域的紫杉醇、卡鉑、奧沙利鉑；以及抗凝血用的肝素。

截止至 2020 年 4 月底 Gland Pharma 擁有 52 個 ANDA 批文，44 個 DMF。近五年獲批 ANDA 數明顯加快。華海藥業擁有 65 個品種的 ANDA 批文， 74 個原料藥DMF（激活狀態）。Gland pharma 的 ANDA 數量和華海藥業接近；製劑產品絕大部分爲注射劑，少部分爲口服溶液；華海藥業的出口產品則主要爲口服片劑。對比國內上市的其他注射劑出口企業，Gland Pharma ANDA 批文數量更多；估值方面，復星醫藥 72 億收購其 74%股權（100%股權對應 97 億），按照現有利潤水平估值僅 19倍，估值低於 A 股他製劑企業的估值平均水平（30-40 倍）。2019 年 Gland pharma收入增速超過 30%。短期內受封城影響，看好後續子公司的發力。

2.7.江蘇萬邦：痛風藥物高速增長

江蘇萬邦主要品種包括非布司他、匹伐他汀、胰島素、肝素。萬邦主要品種目前暫未納入前 2 批國家層面的帶量採購。後續集採擴大範圍，非布司他、匹伐他汀或將納入第三輪帶量採購中。公司銷售推廣能力強，非布司他、匹伐他汀均保持較快增長，複合增速超過 80%。

非布司他

醫院銷售中，非布司他的銷售額佔公司的比重達到 45%，2019 年樣本醫院銷售額達到 2.1 億。公司 2019 年銷量爲 1087 萬盒（按照 40mg*16 片/盒折算）。按照每盒終端銷售價 160 元估算（各省中標價在 130-190 元之間），終端銷售額約 17 億。

非布司他作爲痛風患者降尿酸治療的一線用藥，被列爲 1B 級的推薦。痛風容易反覆發作。由高尿酸血癥導致的痛風及相關疾病是中國高發的慢性病之一，根據《2019 版中國高尿酸血癥和痛風治療指南》，中國高尿酸血癥患病率高達 13.3%。患病人數已經超過 1.2 億；中國大陸痛風的患病率爲 1.1%，患病人數已經超過 1700萬。

恆瑞、萬邦、杭州朱養心藥業 3 家銷售該產品，目前江蘇萬邦是首個非布司他仿製藥通過一致性評價的企業。萬邦的醫院銷售市場份額位居第一，近五年複合增速達到 83%。

匹伐他汀

除非布司他以外，公司的匹伐他汀收入增速高。其主要用於高膽固醇血癥、家族性高膽固醇血癥，2019 年萬邦該產品國內的銷售額約爲 4.76 億元，佔國內市場份額的 42%。他汀類的藥物如阿託伐他汀、瑞舒伐他汀均已在 2018 年納入國家集採，復星醫藥的匹伐他汀 2019 年樣本醫院收入增速達到 60%，仍然保持快速的增長，表明了非常強的推廣能力。

集採擴圍後，他汀類的同類產品價格進一步下降，兩個他汀產品日用藥金額均遠低於 1 元。更換降壓降脂類藥物有造成相關指標波動的風險，降壓降脂藥患者有使用粘性，老患者仍使用原有藥物的可能性較大，但新患者推廣方面，預計集採品種的價格更有吸引力。

2.8.藥友製藥：注射劑爲主，精神用藥、口服護肝藥前景好

製劑產品以注射劑爲主，產品主要涵蓋肝病、心腦血管、抗感染、精神類這 4類藥物。包含谷胱甘肽（片劑/注射劑）、前列地爾、硫辛酸、炎琥寧、喹硫平等品種。2018 年完成對湖南洞庭藥業的合併（同一控制企業合併），拓展其在中樞神經系統和止血藥物的版圖。在國家集採中，藥友製藥的苯磺酸氨氯地平和草酸艾司西酞普蘭片中選，兩者均屬於藥友製藥以前銷售額較小的品種。

前列地爾由於是輔助用藥，近 2 年下滑明顯，2019 年 6 月又被納入到第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄中，導致該品種銷售表現不佳。

銷售最大的品種爲還原型谷胱甘肽。其能促進體內碳水化合物、脂肪、蛋白質代謝，對部分外源性毒性物質具有減毒作用。獲批適應症包括化療、放療、低氧血癥、各種毒性引起的肝臟損害等，2017 版醫保適應症限定爲藥物性肝功能損傷以及肝功能衰竭，隨後注射劑的銷售額小幅回調。部分地區將其列爲輔助用藥。我們認爲，肝病用藥人羣基數大，而且口服劑型的增長能抵消掉注射劑的下滑。

國內肝病人羣數量大。根據莊輝院士的報告，國內各類肝病人羣合計達到 3.93億，其中非酒精性脂肪肝人羣 2 億，乙肝人羣 8600 萬。保肝類藥物市場空間大，大品種如正大天晴的異甘草酸鎂（天晴甘美），銷售額達到 18 億，同比增長 5.5%；天晴甘平，銷售額達到 5.3 億，同比增長 22.5%。

我們統計了保肝護肝主要西藥品種的樣本醫院銷售情況，包括甘草酸鎂、谷胱甘肽、多烯磷脂酰膽鹼、熊去氧膽酸、門冬氨酸鳥氨酸、腺苷蛋氨酸、雙環醇、二氯醋酸二異丙胺、甘草酸二銨。整體來看，保肝護肝藥口服類比注射類增長快。

公司精神類用藥品種豐富。最大的品種爲喹硫平，該品種國內全部市場約 8 億，公司產品 2018 年底已通過一致性評價，19 年收入增速 10%左右，主要市場份額爲原研的阿斯利康，後續有進口替代的空間。度洛西汀今年 3 月納入優先審評（美國上市已批准），其爲醫院使用抗抑鬱的銷售額前三的藥物，60%的銷售額均爲禮來佔有，新產品上市有望帶動精神類產品的銷售。此外，抗抑鬱類的藥物艾司西酞普蘭片集採中選，集採促進該品種銷售。

出口方面，藥友製藥（yaopharma）的文拉法辛（2015.5）、度洛西汀（2019.8）、恩替卡韋（2019.11）3 個品種獲得 FDA 的仿製藥批文。

預計藥友製藥的口服護肝藥、精神病用藥增長，抵消掉輔助用藥的下滑。後續藥友製藥的原料藥國際化產業基地項目推進有望增厚其業績。

3. 醫療器械和診斷

3.1.歷史業績

復星醫藥器械與診斷業務收入規模 2019 年達到 37 億元，近 4 年收入複合增速11.9%，分部利潤複合增速 15.3%，增長穩健。主要子公司之一復銳醫療科技約佔收入的三分之一。銷售額過億品種除復銳的多個醫療美容器械繫列外，還有達芬奇機器人、HPV 診斷試劑以及結核診斷產品 T-SPOT 試劑盒。此次疫情，復星旗下呼吸機、檢測試劑業務直接受益。

該板塊業務包括製造和分銷。製造業務主要包括檢測試劑、美容醫療器械、呼吸器械。分銷業務涵蓋更多產品，包括手術機器人、牙科、影像、介入治療、放療等產品。

3.2.醫療美容設備——稀缺標的，美容市場有待拓展

醫療美容是復星醫藥佈局的板塊之一，Sisram 主要子公司 Alma Lasers 爲以色列企業，產品覆蓋 90 多個國家。產品主要爲美容用的設備，收入佔復星整個醫療器械和診斷板塊的三分之一。

產品銷往世界各地，歐洲、北美、亞太地區銷售佔比分別爲 27.9%、27.4%、25.2%。2019 年 Sisram 收入增長 12.73%，每個地區的增長驅動因素不一樣，其中美國市場脫毛產品線以及自體脂肪移植產品投入市場，歐洲市場的直銷比例增大，中東和非洲地區收購了 Nova medical，帶來各地區的收入增加。

能量源醫療美容，主要是指，利用激光、射頻、超聲波、熱能、光熱能等能量源形式，達到修身、脫毛、嫩膚的目的。復銳醫療科技屬於能量源醫療美容範疇，2016年排在能量源醫療美容市場前 5。

醫療美容相關標的少，尚沒有終端消費連鎖美容院一類的標的。靠近上游，有涉及美容產品玻尿酸鈉，以及美容設備（復銳、奇致激光）。醫療美容行業尚處在成長期，根據 Medical insight 的預計， 2016 年全球共進行 3700 萬次以上形式的美容治療，消費開支 124 億美元，市場空間大，能量源美容市場 2016-2021 年複合增速約10%。

3.3.Breas：受新冠帶動，呼吸機銷售增長

Breas 主要產品爲 Vivo 和 Isleep 系列呼吸機產品。旗下擁有單水平呼吸機、雙水平呼吸機、有創呼吸機和便攜式呼吸機的完整呼吸治療類設備產品線。在歐洲市場擁有廣泛的用戶基礎和良好的市場口碑，在美國、歐洲的德國、英國和西班牙等地設有銷售公司。

2017 年 3 月復星 8.46 千萬美元收購其 80%股權，2019 年 3000 萬美元收購剩餘 20%股權。目前復星醫藥通過復星實業持有 fosun medical holdings55%股權，後者持有 Breas100%股權。

海外的呼吸機需求高。紐約州州長科莫表示，疫情高峯期僅該州將需要 3 萬-4萬臺呼吸機。美國醫院協會預計將有 96 萬美國人需要呼吸機。根據 Johns Hopkins大學的統計，美國呼吸機存量達到 16 萬臺（2018），預計有 80 萬臺的呼吸機缺口。根據歐盟委員會的觀點，全歐呼吸機供應鏈只能滿足需求量的 10%。海外呼吸機需求缺口大。

Breas 此前處於虧損的狀態。2015 年 Breas 收入規模約 5.39 千萬美元（摺合不到 4 億元）。由於在中國的市場拓展低於預期，2018 年計提了 8000 萬元減值；由於臨牀的研發投入大，2019 年爲上市公司貢獻的利潤爲-5 千萬。 我們預計疫情期間Breas 業績有望好轉。Breas 官網 3 月份顯示，公司的工作時間已經提升到一週 7 天，前三個月的產量提升至 3 倍。由於疫情首先在國內發生，海外疫情發生相對滯後，參考魚躍醫療和邁瑞醫療的呼吸機產能增長情況，預計二季度乃至全年的呼吸機需求高。

3.4.達芬奇手術機器人——存量+新增手術系統帶動耗材、服務費用提升

達芬奇手術機器人爲美國直觀外科公司（Intuitive Surgical Inc）產品，該產品的代理注入到由復星醫藥和直觀公司合作設立的直觀復星（復星醫藥持股 40%）中。復星醫藥和直觀外科的合作始於 2011 年。

相比於傳統手術，達芬奇機器人的優點包括：1、視野清晰；2、具有“腕關節”，具備 7 個自由度，手術靈活；3、減少手部顫動；4、創面小。該手術系統主要應用在 5 個領域，包括婦科手術、泌尿科手術、普通外科手術、心胸外科手術、頭頸部手術。

合作伙伴直觀外科的達芬奇手術系統和相關配套產品服務，全球銷售額 2019 年達到 44.79 億美元，其中約 70%的銷售在美國，其他 30%的銷售在美國以外地區。每年超過一半的達芬奇手術系統均在美國銷售。通過達芬奇手術系統進行手術的手術量，2019 年達到 122.9 萬臺，同比增長 18%。按照公司的產品銷售估算，單個手術系統年手術檯數爲 220 臺，約每天 0.6 臺手術。

直觀外科的商業模式是，每年賣手術系統，新銷售的手術系統確認一筆收入。單個手術系統配套的服務以及耗材，對應存量和新售手術系統，每年確認收入。在手術系統有較多存量後，耗材、服務收入更大。

從收入結構上看，耗材相比手術系統提供的收入更多。超過 53%的收入來源於耗材，存量和新增的手術系統均能帶來耗材收入。直觀外科能從每臺手術中賺到的器械和耗材的錢，在 700-3500 美元之間（均值接近上限）。在出售或者簽訂租賃合同的時候，還會簽訂服務合同，年費在 8 萬-19 萬美元/臺之間。此外，30%左右的收入來源於新售手術系統，單臺達芬奇外科手術系統的價格在 0.5-2.5 百萬美元（不同型號，地區間有差別）。

2019 年國內達芬奇機器人裝機量和手術量持續增長。達芬奇手術機器人手術數量超過 4 萬例，裝機量達到 60 臺。除手術機器人外，手術用的機械臂屬於高值耗材，根據華夏時報的報道，達芬奇手術系統所用的機械臂屬於高值耗材，一條機械臂在使用 10 次後必須更換。達芬奇手術系統供應企業能獲得硬件收入，以及後續耗材更換的收入。國產企業中，威高和高校、醫院合作的國產手術機器人 2019 年年底正式進入臨牀試驗；天智航的手術機器人國內已有銷售，手術適用領域和直觀外科產品有較大差別。作爲達芬奇機器人的獨家代理，復星醫藥的醫療器械有望持續增長。

4. 醫藥商業和醫療服務

4.1.醫藥商業

復星醫藥通過持有國藥產業投資有限公司 49%的股權，間接持有國藥控股的股權。

國藥控股爲國內醫藥流通企業龍頭，分銷規模領先於華潤醫藥、上海醫藥。醫藥流通行業多空因素交錯。利空方面，藥品帶量採購對價格形成壓制，國家集採藥品平均降價超 50%，配送貨值的降低使得流通行業的利潤空間擠壓。相對利好的方面，藥品降價不是所有藥品同時降價，而是一部分一部分進行的，收入端收縮相對緩和；帶量採購政策下預計賬期縮短，減少醫藥流通企業資金佔用，減少財務費用；流通行業集中度相比美國仍有提升空間，醫療衛生支出每年是增長的，企業通過份額的提升，能夠做大規模增厚利潤。參考國藥控股的歷史業績，我們預計國藥控股的業績維持低速增長。

4.2.醫療服務

醫療服務板塊主要參控股的醫院，公司的醫療服務板塊 2019 年收入爲 30.4 億。2018 年醫院資產收入增長 5.01%（同口徑），剔除和睦家在上海、廣州、北京新院前期投入虧損的影響，剔除後分部利潤增長 19.51%；2019 年醫療服務業務收入同口徑增長 15.6%。出售和睦家醫院的股權後，復星醫藥目前的醫療服務主要集中在綜合和專科醫院，主要佈局在二三線城市，集中在珠三角大灣區、淮海經濟區。

目前醫改的方向，對藥品價格壓制，醫療服務鼓勵合理定價，預計未來醫療服務的費用開支增大。作爲醫療服務的終端，醫院有望受益。

5. 盈利預測和估值（詳見報告原文）

……

（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國聯證券）

如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。