葉抱一 |文

沸騰的股市正在攪動大衆的神經。

7月伊始，大盤重回3000點，多年未聯繫的同學羣突然火熱，券商營業部開戶的人滿爲患，大爺大媽跑步進場，券商APP開市就卡頓，股市連續6個交易日成交量破萬億，似乎讓人真的相信，A股牛市真的來了。

週二，美國摩根士丹利的策略師在報告中寫道，流動性和交易量的不斷上升，疊加監管和政策方面的支持，A股牛市正在形成，對於滬深300指數他們將目標提高到5360點，同時認爲市場情緒遠未過熱。

股市大幕似乎已露，但行情還會持續麼？也許我們能從最近一次牛市獲得啓示。

本輪股市上漲的起源在哪？

2020年3月19日，A股來到半年最低點2646.8，四個月時間後A股已上漲800多點，站上3400點大關。

1月中旬-2月由於疫情影響，滬指跌入2600點，隨後科技股帶動大盤反彈到3000點，隨着疫情在國外的衝擊，納指跌超 35%，滬指跌12%，又回到2646點。

如今納指已收復失地，十年時間，上證指數依舊在3000點徘徊，大盤估值處於歷史低位。

原先A股屬於封閉市場，爲國企融資而設立，但股市的發展，制度是競爭力的根源，在開放的市場中競爭只會變得更加強大。

A股要持續牛市，需要經濟、股市結構的改革到位，例如註冊制落地，註冊制是以信息披露爲核心的發行制度，發行制度放權於市場，讓市場去選擇真正有價值的企業，發揮市場在資源配置中的決定性作用。

同時最重要的是匯率改革要徹底，人民幣國際化要能真正實現資本賬戶自由兌換，哪怕沒有百分百自由，開放幅度也需要比現在再上臺階。

推動股市光靠中國自己的資金是不夠的，還必須引入國際大規模的、穩定的、長期的資金“活水”。

隨着a股從2014年開始滬港通開通，到2020年5月QFII限額確認開放，中國的資本市場對外開放進入了快車道。

2020年突如其來的疫情，打亂了世界上主要經濟體的節奏，無奈之下，美、日、歐等央行“無上限”流動性寬鬆。

爲了應對股市大跌，美聯儲提前降息、並且重啓量化寬鬆注入流動性，日歐等央行緊隨其後。

當然，政策的刺激仍然是推動行情演進的發動機。

最近的重磅消息是商業銀行可以拿到券牌照，那麼銀行和券商的行情，必然圍繞銀行與券商圍繞併購重組而展開的，組建超級航母的券商序幕就此拉開。

此前中信建投和中信證券被傳要合併，也是對抗外資進入中國證券市場的舉措之一，又開放又競爭，是中國股市想發展的契機。

從國家角度去分析，中國的證券市場在國家的地位將無前列的，中國證券市場的重要性不言而喻，而且也加速了銀行資金向證券市場轉移速度。

7月7日，證監會原主席肖鋼還在浦山講壇和CF40孫冶方悅讀會上表示，黨中央從來沒有像現在這樣重視資本市場，資本市場變革面臨三大新形勢，中國經濟從高速增長階段向高質量發展階段，經濟增長動力從過去的要素驅動，債務驅動逐步向創新驅動轉變，中國經濟正經歷轉型升級，結構優化的關鍵階段。

不僅前高層爲股市發聲，而且新聞聯播罕見的報道股市上漲。

同時，媒體也在發聲，繼中國證券報在官微高呼新一輪牛市即將出爐的口號之後，上海證券報也發表了哈哈哈哈哈！牛市特徵越來越明顯了爲題的文章，讓人蠢蠢欲動，這無疑讓人想到了2015年人民日報高呼A股5000點是牛市起點的歷史。

交銀國際董事總經理洪灝卻表示，最近A股交易火熱，基本上回到了近十年來最高水平。回看端午節之後的週一，單天上漲接近百分之6個點，在歷史上非常罕見。模型預測今年的交易空間是2500~3500點，最可能的交易區間大概是在2700~3000之間。

根據報道，7月以來華泰證券日均開戶數環比增加近30%。國泰君安7月6日線上開戶較日常提升約80%。新時代證券經紀業務負責人表示，保證金規模比6月日均規模增加20%。中泰證券也表示，截至7月3日，公司託管資產較2019年末提升17%。

與此同時，融資餘額連續上漲。7月6日，融資餘額大增368億元，這一增量在近五年的行情中都極爲少見。兩融餘額代表個人投資者的槓桿水平。從這一數據可以看出，投資者的熱情已被行情徹底點燃。目前兩融規模約爲2015年高峯時的一半，還有上升空間。

那麼2014到2015年和牛市是如何形成的？

中國股市的最近一次高峯

2014年6月20日，上證指數 2013 點，從這一天起 A 股開啓了一場壯闊的牛市，上證指數從2000點漲到5178 點。

2015年成長牛，是發生在一次大牛市環境下的成長風格佔優行情。

那2015年成長牛，是在什麼樣的環境下驅動形成的？

2014年7月起政府實施內需雙擴的政策，即擴消費，擴投資，寬鬆的貨幣政策，數次降準降息、爲實體經濟和資本市場提供了充足甚至氾濫的流動性。

在改革上，2014、2015 年作爲全面深化改革的元年，政府出臺了一系列如“互聯網+”、“中國製造 2025”、“大衆創業萬衆創新”等措施。

此外保險資金可以投資創業板的新規，提升市場的情緒，再融資併購重組政策迎來寬鬆週期爲成長板塊估值提供了基礎。

2014年7月到2014年11月，這是牛市的第一階段。

股市普漲，難分秋色，並未顯現出明顯的成長風格。

從上市板角度看，創業板指數這期間漲幅有 17.51%，略好於上證綜指漲幅 16.51%，但仍不及A股22.39%的市場平均漲幅；

從風格角度看，成長板塊期間上漲了25.96%，但仍不如穩定風格 33.37%的漲幅，相較週期板塊 25.11%、消費板塊17.19%、金融板塊15.64%的漲幅，也並沒有顯著的差距和優勢；

從行業角度看，漲幅前4的行業均爲週期類行業，而並非是成長類行業，其中計算機和國防軍工漲幅排名在第5、 第6，通信和電氣設備行業排名中游，傳媒和電子行業排名靠後。

第二階段，2014年11月到2014年底。

2014年11月22日，央行決定下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。

出乎意外的降息，將牛市推向第二階段。

降息事件主導了這階段的行情走勢，大金融板塊一枝獨秀，而成長風格在這段時間內墊底：

從上市板角度看，其中上證綜指漲幅 31.88%，萬得全 A 漲幅 20.38%，均顯著強於創業板指數漲幅-1.53%。

從風格角度看，金融風格在2014年底的1個半月時間內大漲 62.36%，遠遠高於週期風格的 8.86%、消費風格的 5.78%以及成長風格的 2.33%。

從行業角度看，排名前2的領漲行業，分別爲非銀金融的 85.9%和銀行業的 54.51%，遠超其餘行業。

第三階段，2015年到2015年6月。

牛市加速，成長佔優，本輪牛市加速行情下，成長風格展現出佔優價值。

從上市板角度看，此階段創業板指數大漲 165%，這明顯強勢於萬得全A的 102% 漲幅和上證綜指的 60%上漲；

從風格角度看，成長風格上漲了161%，同樣明顯好於週期板塊 125%、消費板塊 120%、大金融板塊 32% 的漲幅；

從行業角度看，成長類行業領漲，如計算機行業以超過 2 倍的漲幅冠居諸行業之首，展現出明顯的漲幅優勢。傳媒行業僅次於計算機行業，以 163%的漲幅位居第2。

通信、電氣設備、電子設備也以不弱的漲幅位居第 4、5、6。

在大牛市中，誰最牛，就不得不說暴風科技，當時上市後創造了無數個神話的暴風科技，將近三分之一的時間在漲停，還有三分之一的時間在停牌。

2015年暴風科技累計漲幅已達1950.88%，也就是說暴漲了19.5倍。

隨着2015年6月股市出現崩盤，轟轟烈烈的牛市結束，那麼2015年牛市崩盤是什麼原因？

高槓杆水牛

在證監會選擇對股市融資去槓桿化之後，三週內上證綜指暴跌 28.6%，並快速下探至2850點才完成築底。

2015年由槓桿牛市而來的股災，可部分歸咎於融券業務規模失控。

事實上，融券業務規模在股災前夕達到峯值，2015年6月11日，滬深兩市融券餘額達到 93.23億元，說明空頭利用融券業務建立高額空頭頭寸，在市場見頂後較大規模的融券餘額對股價恐慌性下跌提供了額外助力。

此外，隨着股價下跌，空頭獲利豐厚並選擇逐步止盈。

股災期間，融券餘額下降和滬深300指數互爲因果關係。

由於融券餘額在融資融券餘額中佔比始終未超過1%，融券業務始終不是導致滬深300指數快速下跌的主要因素。

滬深300指數的迅速下跌，導致融資餘額迅速降低，可能是融資者出於風險控制需求主動降低融券規模，也可能是大量融資賬戶被強制平倉，從而出現融券規模急速下滑。

從2015年股災的實際情況看，大量融資賬戶被強制平倉，是融資餘額在2015年6月15日以後的17個交易日內快速下降的主因。

還有一種大規模的槓桿資本在其中起到了關鍵作用，即場外配資。

相比融資融券業務，場外配資業務的門檻更低，提供的槓桿更高，投資標的更爲廣泛，受監管機構約束更少。

在2015年較爲流行的模式，是配資平臺對接P2P平臺，P2P投資人融出資金並獲取固定收益，融資人融入資金，付出固定收益並投入股市；配資炒股的投資者借入資金並付出固定利息，同時向 P2P平臺方繳納保證金。

2014年下半年起，此類配資平臺層出不窮，已有的P2P平臺紛紛上馬配資業務。

據統計，當時國內有100到200家線上配資平臺，並有將近9000家線下配資平臺，遍佈全國各地。

各家配資平臺業務在激烈競爭中匆忙上馬，盲目追求規模，風控模式往往照搬同行，一致認爲有保證金制度和強制平倉制度就可以高枕無憂，忽視了股價快速下跌的強制平倉風險。

據相關機構統計，2015年股災前A股槓桿最高達到約 5萬億元，其中 2.27萬億元來自融資融券業務，4121.99億元來自收益互換業務，1.8萬億元來自結構化金融產品（例如傘形信託），還有1萬億來源於場外配資。

在2015年6月初，場外配資佔A股總市值比例估計爲7.2%-19.6%，上萬億規模的場外配資，顯著放大了股災發生的風險。

在股市崩盤後，特力A等妖股接力股市，6月暴跌後，A股迎來第一波反彈，特力A憑藉國企改革股的概念，自7月初起的一月內暴漲4倍，令市場瞠目結舌。

隨後特力A腰斬，在大家以爲行情結束之時，特力A走出驚人行情，3個月翻了5倍。

有句話說得好，牛市是收割韭菜的最好方式。

回顧A股熊長牛短的歷史，配套的法律框架和高效的監管機制是基礎，投資者保護是靈魂。

股票市場短期是投票機，或許人類創造財富的方式就兩種，一種依靠勞作，一種依靠騙。