核心觀點：

在美國經濟重啓後，經濟指標表現出有力反彈。美國經濟意外指數還在繼續攀升，當前已達到224。但二次爆發可能引起短期波動。

市場或將長期看到美聯儲將基準利率維持在0-25bp左右。美聯儲將基準利率下調至0-25bp的水平，達到了最低利率，很難實施負利率政策，失業率高企導致近期也無法進入加息節奏。

美債名義利率基本上維持在0.7%的水平。長端利率也一直受到美聯儲的壓制，利率已經和市場表現分化，主要在於美聯儲不斷的購債，從而壓低了美債利率。

貨幣的超級寬鬆或將給美元帶來中長期的貶值壓力，由於中國出口沒那麼差，兩國利差也處於四年高位，外資流入格局可以持續，抬升人民幣匯率，也將對美元形成被動拉低的作用。

期限價差將持續恢復。新冠疫情在全球的擴散導致位comex黃金交割出現困難，導致逼倉發生，期現價差在3月末明顯擴大，CME宣佈將在7月中旬將comex金的交割地擴大至倫敦，價差將得以持續修復。

今年內外盤價差罕見倒掛，但並不是匯率波動造成的。疫情導致了國內實物黃金需求大幅回落，缺乏強勁的現貨買盤。等到疫情結束後，需求會回來的，價差會迎來修復。

金銀比或將持續修復。當前由於銅鉛鋅等礦山出現減產，白銀的供給回落，利於金銀比價回落。此外，全球市場從疫情風險中逐步走出，也有助於比值回落。

貴金屬上漲趨勢或將延續。美國名義利率維持不變，通脹預期上升，實際利率仍有下行趨勢，加上兩國衝突升級，貴金屬上漲延續，核心運行區間爲1800-1900美元/盎司，同時關注比價迴歸的機會。

一、疫情後美國經濟基本面

1.1 全球疫情

當前，雖然國內的疫情基本上得到控制，但全球的疫情還在持續，甚至在全球範圍內有愈演愈烈之勢。全球第一波疫情在中日韓地區爆發，第二波在歐美地區，現在主要爆發在美國、巴西、印度等國。美國疫情有二次抬頭的趨勢，美國累計確診人數已經超過300萬人，日增超過6萬，是世界上疫情最爲嚴重的地區，導致近期美股市場繼續上漲發力。而巴西、印度等經濟體的疫情上升也很快，巴西接近200萬人確診，印度也接近100萬人確診，而且新增人數還在持續上升之中。當前疫情已經經歷了半年之久，市場對疫情的恐慌已經弱化了很多，但是疫情對經濟的衝擊卻是明顯的。

圖表1：全球疫情還在加速

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表2：美、巴、印三國疫情加重

數據來源：Wind，金瑞期貨

1.2 美國經濟仍顯韌性

在美國經濟重啓後，經濟指標表現出有力反彈。美國經濟意外指數還在繼續攀升，當前已達到224，較上週末繼續上漲36。美國經濟已經出現了反彈的積極信號。6月份美國PMI已經回到了52.6，其中生產和訂單都得到了很好的恢復，分別爲57.3和56.4，僅有就業指數仍然低於50。6月份的經濟數據顯示得益於美國經濟的重啓，顯示其內生增長韌性依舊強勁，和美國經濟意外指數V型反彈相符。6月份美國的非農就業數據也表現亮眼，從4月份的持續負增長到6月份超預期增長了480萬人，失業率恢復到了11.1%的水平，也顯示美國經濟重啓後正在吸納非農就業人數。除了製造業迴歸之外，6月份的非製造業PMI更是大幅回升至57.1，美國的經濟重啓對服務業而言有直接的提振。其中6月份新增訂單反彈至61.6，就業分項雖仍低於榮枯線，但環比已有很大改善。這也顯示出美國經濟依靠內需拉動的韌性，但當前由於美國疫情再創新高，部分州已經開始採取限制措施，近期內美國內需的恢復或又將面臨不確定性，但長期經濟恢復的趨勢並不會逆轉。

圖表3：全球PMI底部反彈

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表4：全球經濟意外指數

數據來源：Wind，金瑞期貨

在疫情衝擊下，美聯儲的貨幣政策迅速寬鬆，聯邦基金基準利率已經下調了到了0-25bp，達到最低水平。此外，同時配合大規模的量化寬鬆和轉移支付政策，美聯儲的資產規模從年初4萬億規模直接推升至7萬億，直接向公開市場注入大量流動性，緩解了美國的流動性危機。美國的M2貨幣同比增速從年初的6.8%直接拉昇至當前的23%增速，大規模的貨幣投放造成了流動性的充裕。同時通過直接向民衆沒人發放1200美元補助金，支撐美國國內的消費。美國的這一波寬鬆政策十分強勁且迅速，緩解了部分美國經濟下行的勢頭，但同時也極大的增加了美國財政的壓力。從美國當前的狀態來看，經濟重啓後各大經濟指標開始有力回升，PMI和零售等數據紛紛走強。但當前美國疫情發生了二次抬頭，累計確診超過300萬，每日新增提升到6萬人，疫情再次大規模爆發，或引發部分城市再度進入封閉狀態。從美國各大城市的擁堵指數來看，大部分城市的擁堵指數僅爲高峯的30-50%，疫情二次抬頭對於近期經濟重啓造成困難，但中期來看，美國內部依然有反彈的空間。

1.3 疫情之下經濟週期變化

當前全球經濟還在延續復甦的節奏，疫情造成的全球性經濟萎縮，IMF也預計今年全球主要國家都將進入衰退狀態。但是今年的經濟危機與09年金融危機有很大的不同，09年是由於居民端槓桿崩潰傳到至金融系統，從而引發了全球的需求端崩潰的危機，各大部門的資產負債表都急劇調整，所以經濟恢復也經歷了從08-09年長達1年半的時間。但是本輪疫情衝擊更多的是表現在流動性上，造成各大板塊的現金流危機，需求端被疫情封鎖政策所限制，但並未消失，隨着限制措施解除經濟也更容易反彈。從OECD領先指數來看，09年全球是“U”型反彈，而今年是“V”型反彈。從中國的恢復時間來看，中國經濟在2月份受到疫情衝擊以來，基本在1個季度後就基本恢復到正常水平，由於國外的疫情控制緩慢，導致經濟的受影響程度長於1個季度，但整體上可以看出經濟的恢復時間遠小於09年的金融危機。

圖表5：本次經濟危機反彈快於上次

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表6：美國M2和央行資產規模大放水

數據來源：Wind，金瑞期貨

二、利率市場變化

2.1 基準利率長期維持超低水平

當前，美聯儲將基準利率直接下調至0-25bp的水平，基本上達到了最低利率。受疫情衝擊，市場一度考慮美國是否會實施負利率問題。但從美聯儲的點陣圖的角度來看，美聯儲或將持續維持0-25bp超低利率水平直到2022年。這一點陣圖符合當前美國面臨的狀態，美聯儲很難實施負利率政策，如果實施負利率將導致美國國內大量的貨幣基金被贖回。由於收益率下跌，國際市場買入美債的積極性將大幅降低，這或將導致美元體系發生深刻變化。受這些因素制約美聯儲很難實施負利率來提振市場。同時美聯儲也很難加息，美聯儲每次的加息週期基本上都是失業率的最低值，當失業率開始回升市場過熱的時候纔是美聯儲的加息週期開始，而當前美國的失業率高達11.1%，已經處於歷史極高值，根據美聯儲的預期，失業率在2022年也將維持5.5%的高位，因此美聯儲也沒法快速進入加息週期。導致市場或將長期看到美聯儲將基準利率維持在0-25bp左右的位置，很難希望通過美聯儲的利率決議對金價造成影響。

圖表7：美國基準利率維持0-25bp

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表8：美國失業率創新高

數據來源：Wind，金瑞期貨

2.2 美國長端名義利率窄幅波動

長端利率也一直受到美聯儲的壓制，當前美股已經得到了十分好的恢復，但美債利率並沒有出現反彈，兩者已經出現明顯劈叉。原因就是在於美聯儲不斷的購債，從而壓低了美債利率，使得近期美債利率基本上維持在0.7%的水平。美聯儲這麼操作的原因是疫情加大了美國赤字和轉移支付的壓力，美聯儲不得不維持購債來壓力利率，給美國赤字緩解壓力。造成十債利率基本上只能窄幅波動。未來這個現象在疫情衝擊結束前或將得到延續，美國的名義利率基本上不會有很大變化。更多的是通過QE操作維持市場的流動性需求，近期美聯儲資產負債表規模回落，但QE仍在持續。

圖表9：名義利率維持窄幅波動

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表10：美聯儲的國債和MBS創新高

數據來源：Wind，金瑞期貨

截止至6月24日，美聯儲資產負債表規模達到7.082萬億美元，疫情前僅爲4萬億左右的規模，迅速上漲反映了美聯儲向市場注入了天量資金，但同時較兩週前的高點開始下降870億美元。但是具體來看，美國國債及MBS債券的持有規模分別較前兩週提升470億美元和1075億美元，說明美聯儲的QE政策仍在持續，且購買資產的規模未有明顯縮減。縮減的部分主要來自於正向回購資產和央行流動性互換資產，主因美國境內金融市場和美國以外市場的美元流動性緩和。因此主要是這兩部需求回落引起了美聯儲資產負債表規模的縮減，而QE仍然在繼續，將長期爲黃金價格帶來支撐。

2.3 美國實際利率仍有下降趨勢

美債實際收益率即爲名義利率和通脹水平之差，名義利率已經保持窄幅波動，客觀上維持了美聯儲的收益利率曲線的控制效果，但美債實際收益率卻在持續下滑，近期已經下滑至-0.76%，兩者之差也印證了通脹預期的不斷抬升，當前實際利率已經接近歷史最低水平，但未來很有可能會突破-0.8%的歷史低值，對於金價而言會有持續利好。不同於上一輪美債實際利率下跌是來源於名義利率回落，本輪的美債實際利率下跌更主要的動力是通脹預期上升。美國的通脹來源主要是包括四大部分，分別是能源、住房、食品和其他服務業，負油價持續回升是拉動通脹預期抬升的直接原因；6月份美國非製造業PMI大幅回升至57，未來美國主要大城市的擁堵指數還有大幅回升空間，服務業通脹水平仍有上升空間；美國房屋市場是利率敏感性市場，隨着美國超低利率的延續，貸款利率下調或將帶動資金流向房地產板塊，住房通脹預期也將抬升。

圖表11：實際利率不斷下滑

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表12：黃金和實際利率維持負相關

數據來源：Wind，金瑞期貨

從貨幣的角度上看，美國的M2貨幣同比增速從年初的6.8%直接拉昇至當前的23%增速，大規模的貨幣投放造成了流動性的充裕。同時通過直接向民衆沒人發放1200美元補助金，支撐美國國內的消費，但同時大量流動性帶來通脹預期上升。總體而言，美國名義利率維持不變，但通脹預期或將抬升，是導致美債實際利率下行的重要因素，也奠定了貴金屬上漲的基礎。

2.4 美元指數走向

今年大類資產的走勢最核心的影響因素是疫情，以美股爲代表的全球大類資產都得到了快速回升。道瓊指數從3月份18000點回升到了現在的26000點，漲幅超過40%。這其中大部分是來源美國的流動性支撐，TED利差已經從高點1.4%回落到目前的0.1%，流動性風險完全解除，使得即使在美國疫情危機並沒有完全解決之前，美股已經得到了很好的恢復。

美元指數曾受到流動金緊張得到了大幅提振至100上方，在流動性環節之後，當前已經下了一個臺階到了96的位置。從中長期來看，隨着美聯儲不斷的釋放流動性，貨幣的超級寬鬆或將給美元帶來中長期的貶值壓力，疊加上新興經濟體在度過疫情危機之後，美元指數更是有走弱的壓力。近期人民幣也大幅升值，體現了人民幣的基本面的支撐。由於中國出口沒那麼差且進口沒那麼強，貿易順差大概率維持穩定；息差也處於四年高位，金融賬戶的外資流入格局可以持續。因此整個跨境資本流動到結售匯的鏈條都有望維持穩定，匯率基本面向好且健康，雖然近期兩國的摩擦仍在加劇，但基本面上兩國的十債利差已經擴大到了2.4%，套利空間加大了國部分國際資本流入中國，抬升人民幣匯率，也將對美元形成被動拉低的作用。

三、價差變化

3.1 LME和comex期限價差擴大

新冠疫情在全球的擴散導致位於瑞士的歐洲主要三家黃金冶煉廠停產，LBMA標準金條的出現短缺。疫情導致交割金條無法生產和運輸的情況，無法交割COMEX空頭平倉，逼倉發生，導致期現價差在3月末明顯擴大，這在過去以往的歷史中都是非常罕見的現象，COMEX期金與倫敦現貨黃金的價差最大時可以達到60美元以上。由於此前全球運輸給CME黃金帶來了交割問題，部分銀行開始退出comex金業務，導致comex金持倉和金價出現了劈叉；且Comex金和倫敦金的價差不斷，出現了明顯異常。本週CME宣佈將在7月中旬將comex金的交割地擴大至倫敦，價差得以修復。

圖表13：Comex持倉和金價走勢劈叉

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表14：期貨價差一度偏離套利空間

數據來源：Wind，金瑞期貨

3.2 內外盤價差一度倒掛

2016年，人民幣貶值預期的增強，上海金跟國際金價的溢價一度超過10元/g。黃金的內外盤價差一直相對穩定，在匯率大幅波動的情況下有可能造成短期的波動。今年內外盤價差更是出現了罕見的倒掛-20元/g，但並不是匯率波動造成的。究其原因還是疫情。疫情導致了國內實物黃金需求大幅回落，缺乏強勁的現貨買盤。國內的實物黃金需求不可能一直處於疲弱的狀態，上金所的交割比例在移情後也大幅下跌，現貨需求大幅減少，金銀珠寶的銷售也是大幅下跌，目前仍處於-30%的水平，拉低了現貨需求。但等到疫情結束後，需求會回來的，價差會迎來修復。

圖表15：內外盤價差罕見倒掛

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表16：金銀首飾需要急劇萎縮

數據來源：Wind，金瑞期貨

3.3 金銀比有修復空間

在白銀的供應來源中，作爲銅礦及鉛鋅礦副產品來源的分別佔白銀供應的23%和38%，作爲金礦副產品的佔13%。而作爲單獨白銀礦來源的佔總供應的26%。一方面，如果金銀兩者的金融屬性一樣的話，金銀比部分反映了白銀的工業屬性，當前由於銅鉛鋅等礦山出現減產，白銀的供給端同樣出現緊張，而國內的復工復產拉動白銀的工業需求，導致白銀去庫，利於金銀比價回落。另一方面，金銀兩者的金融屬性並不完全一樣，在市場風險加大之時，市場更願意選擇用黃金作爲避險資產，而並非黃金。所以金銀比也反映了市場的恐慌情緒。當市場恐慌時，金銀比上升．當市場恐慌情緒回落時，金銀比有下降的趨勢。當前隨着美國疫情二次抬頭，美股陷入震盪，不利於短期金銀比之進一步修復，但中長期來看，金銀比依舊有修復的空間。

圖表17：金銀比反應白銀工業屬性

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表18：風險水平回落有利於金銀比修復

數據來源：Wind，金瑞期貨

回看近20年的金銀比的走勢可以發現，金銀比在高漲之後總是會自然迴歸。2000年至今的金銀比均值爲65，主要區間爲40-90。過去20年有兩次較大的金銀比的起伏，都是以美國爲主的經濟體面臨一定經濟層面的衰退而出現金銀比大幅上升，隨後再回落的過程。兩次大幅度的回落分別是2003-2006年期間，以及2009-2011年期間。2003-2006年——黃金牛市，白銀加速上漲，金銀比修復。美國互聯網經濟泡沫危機之後，經濟復甦。2009-2011年——黃金牛市，白銀加速上漲，金銀比修復。金融危機後期，全球經濟復甦。2020-年——金銀比是否會在危機之後回落？

2003-2006年期間，以及2009-2011年期間，都經歷了經濟衰退，一方面開啓了貴金屬在危機到來時的避險屬性，另一方面白銀的工業屬性遭受打壓，從而使得白銀在這兩段時間內的走勢都弱於黃金，也是導致金銀比大幅上升的主要原因。

我們可以發現在2001-2002年和2008年這兩段時間內，美國製造業PMI都長時間低於50的榮枯線水平，正是在美國經濟處於衰退階段時，金銀比容易出現大幅的波動。換言之，在經濟衰退階段，黃金價格進入上漲階段，而白銀價格相對較弱，導致了金銀比的上漲。而在美國經濟衰退的末端或者復甦的初期，金銀比將會快開始出現回落。這也可以理解爲，經濟衰退末期，政策加碼，經濟預期好轉，白銀工業需求將回暖，從而導致了金銀比的回落。因此我們也可以樂觀預期，此次疫情影響導致的金銀比大幅上行，預計在疫情得以控制，經濟復甦之時，金銀比有望高位回落

四、市場展望

4.1 流動性變化與金價

回顧歷史可以發現，2008年金融危機時期，黃金價格走勢和3月有些類似。從時間軸上來看，2008年9月爲雷曼兄弟破產開始引發金融危機之時，美國資本市場發生了類似今年3月份的恐慌性下跌及踩踏事件。Libor-OIS在短時間內大幅走高，美元指數也跟隨走高。彼時，美元流動性也遭遇短缺的問題，同樣黃金短時間遭到拋售用於補充美元流動性。2008年10月中旬，Libor-OIS利差（倫敦同業拆借利率與隔夜指數互換利差）最高突破3.5%，在美聯儲流動性工具投放以後，Libor-OIS利差回到了1%以下，流動性逐漸恢復。在那之後，因爲低利率疊加持續寬鬆的貨幣政策反彈致使黃金開啓了一輪牛市。從2009年初開始，經歷美聯儲連續三輪QE，黃金價格從710美元/盎司的低點一路上漲至2011年9月的1895美元/盎司的歷史峯值，漲幅達到167%。

圖表19：2008年金融危機期間美元流動性危機

資料來源：Wind，Boomberg，金瑞期貨

圖表20：疫情期間再現美元流動性危機

資料來源：Wind，金瑞期貨

回看今年3月，也是在美聯儲將利率降至0並退出QE開始，美元流動性得到了恢復。如今美聯儲操作和當年如出一轍，不同點在於如今QE規模更大，更迅速。疊加美國因爲政府部門槓桿率較高，財政政策實施空間小的因素。在後疫情時代和後經濟危機時代體現出很多類似的特徵，貴金屬市場的偏積極的宏觀背景也是如此。

4.2 ETF追逐黃金是今年金價上漲最大的直接動力

根據世界黃金協會的統計，受疫情影響，礦山產和回收金都受到了巨大影響，供應下滑明顯。一季度黃金總供應量爲1066噸，同比減少42萬噸，一季度黃金缺口18.9萬噸，主要是受來自於ETF的強力需求帶動。黃金支持的ETF（黃金ETF）吸引了大筆資金流入（+298噸），是拉動黃金上漲的最大動力。二季度ETF的黃金需求還在持續上升，黃金投資需求大幅上漲，主要還是得益於利率的變化。與此同時，受疫情情況，中國、印度的黃金首飾需求大幅下跌，一季度黃金的首飾消費同比下滑了200噸，消費出現了巨大斷崖。中國金銀珠寶類飾品零售在2月份暴跌至-41%，而2月份國年是傳統的黃金消費旺季，從2月份到現在，中國的金銀零售仍然在持續下滑，5月份的當月同比零售仍然是-4%的增長，顯示出今年上半年中國貴金屬消費持續低於去年。由於今年過年消費旺季被疫情打亂，而且金銀消費並沒有相日常消費品一樣快速回升，預計下一波補充消費將在明年體現，現貨需求回升或形成對金價的提振。第一季度全球黃金儲備增加了145噸。但是俄羅斯宣佈將從4月起暫停長期購買計劃，這標誌着全球淨購買量或將下降，央行購金速度或將放緩。

圖表21：黃金平衡表

數據來源：統計局，金瑞期貨

4.3 市場總結與展望

在後疫情階段，美聯儲既無法繼續降息，也不會貿然加息，美國或將面臨長期基準利率維持在0-25bp左右得局面。長端利率也一直受到美聯儲的壓制，主要在於美聯儲不斷的購債，從而壓低了美債利率，美債名義利率基本上維持在0.7%的水平。美國名義利率維持不變，通脹預期上升，是導致美債實際利率下行的重要因素，也奠定了貴金屬上漲的基礎，核心運行區間爲1800-1900美元/盎司。

新冠疫情在全球的擴散導致位comex黃金交割出現困難，導致逼倉發生，期現價差在3月末明顯擴大，CME宣佈將在7月中旬將comex金的交割地擴大至倫敦，價差將得以持續修復。今年內外盤價差罕見倒掛，但並不是匯率波動造成的。疫情導致了國內實物黃金需求大幅回落，缺乏強勁的現貨買盤。等到疫情結束後，需求會回來的，內外盤價差會迎來修復。當前由於銅鉛鋅等礦山出現減產，白銀的供給回落，利於金銀比價回落。此外，全球市場從疫情風險中逐步走出，也有助於比值回落，金銀比或將持續修復，未來比值有望跌回到90以下。

策略建議：下半年貴金屬依然會有上漲得基礎，方向上建議做多黃金，核心的波動區間在1800-1900美元/盎司。同時，關注期現以及內外盤價差迴歸的機會，以及金銀比繼續修復的機會。

風險點：兩國摩擦緩解，資本市場風險偏好回升。

金瑞期貨 黃志明