編者按：本文來自微信公衆號 “FN商業”（ID:FN-24H） ，作者：大壯，36氪經授權發佈。原標題：《貝殼爲何這樣？》

在疫情瀰漫全球市場，中概股造假風波頻發的多事之秋，永不眠的資本市場還是迎來了獨角獸上市的大年。

上半年，有京東、網易風光回港；一週前，有AI巨賈寒武紀蒞臨科創板。此外，還有螞蟻集團、京東數科、京東健康等BAT嫡系秣馬厲兵，以及威馬、理想等造車新勢力紛紛向市場吹風。

在衆多明星企業中，於上週五（7月24日）向港交所遞交招股書的貝殼找房似乎是最不意外的。

貝殼成立才2年，但背後依託的卻是成立至今20年的鏈家網，根基深厚。加之一級市場融資收緊、二級市場利好頻傳、新老資本蠢蠢欲動、房市陰跌綿綿無期。

對於貝殼這頭互聯網房產平臺的巨獸來說，找錢正當時。

1 爲何上市

貝殼自上線到如今遞交招股書僅僅過去了兩年。關於貝殼爲何匆忙上市，直接原因來自創始人左暉的對賭傳聞。

相關媒體報道稱，鏈家網曾在2016年引進B輪融資時與資方簽訂對賭協議。協議規定，如果鏈家未能在5年內成功上市，投資方將有權回購股份，回購價格是投資金額外加每年8%的“利息”。

按照鏈家B輪64億的融資規模粗略計算，如果左暉對賭失敗，或將面臨將近70億元的財務損失。今年，已是簽訂賭約的第4年。

毫無疑問，揹負着70億潛在債務的鏈家網並沒有上市履約的能力。

FN商業（ID：FN-24H）在《 壓平互聯網：滴滴、貝殼們的萬億進擊之路 》一文中分析過，鏈家運營至今20年時間，雖然能在互聯網和地產行業雙重紅利的疊加下，躋身國內房產中介公司頭把交椅，但最終卻不得不面對辛苦耕耘多年，市場份額只有10%的殘酷現實。

除去份額不盡人意，鏈家在故事層面的說服力也伴隨“互聯網+”熱潮的退卻而顯得格外乏味。

拋開花裏胡哨的大數據和新型協作的模式概念，鏈家網的核心依然只是一家將線下經紀業務簡單搬到線上的傳統中介公司，地產業複雜的交易環節、密集的人力投放、混亂的利益傾軋等底層模式並沒有因爲觸網而產生質變。

這套被業內評價爲“披着互聯網外衣的重資產傳統企業”邏輯，在後互聯網時代的資本眼中逐漸失去了往日的性感。

更不要說在鏈家完成B輪融資的2016年，國內地產在最後一輪瘋狂上漲後迅速迎來天花板。此後，在“房住不炒”的基調下，地產行業在信貸壓縮政策中步入高速增長的尾聲，鏈家的融資歷程也漸趨放緩。

數據顯示，鏈家繼B輪融資後，僅在2017年4月前引入兩筆數量公開的投資，資方以融創、萬科等房企爲主，最高估值也停留在400億元左右。

爲了履行賭約更爲了放大估值，左暉擇機把鏈家塞進了一個更豪華的“殼子”裏，它就是今天站在美股門口的貝殼找房。

2018年，左暉上線貝殼找房，除原有鏈家的8000家門店、12萬經紀人以外，貝殼更以平臺的名義網羅了更多的房產中介，正式化身房產界“淘寶”。

從商業形態層面來看，鏈家作爲房產經紀品牌被保留，並作爲貝殼平臺上的一家“合作方”存在。具體到上市主體，則表現爲鏈家被貝殼裝進IPO框架內。公開信息顯示，2019年原鏈家投資方股權已平移至貝殼找房。

截止今年4月，貝殼平臺上已有超過4萬家門店和37萬經紀人，三倍於鏈家的龐大規模也終於撬動了更多資本的芳心。

企名片數據顯示，貝殼上線後分別於2019年7月和2020年3月引入兩輪投資，金額共計36億美元（約合人民幣253億元），是此前鏈家網融資規模的兩倍以上。

在貝殼的資方中，除去源碼資本、高瓴資本、騰訊投資、海峽基金、華興資本等鏈家時代的老資方外，左暉還吸引了以軟銀願景爲代表的新資方。

巧的是，處處碰壁的軟銀也是時下推動貝殼上市的重要因素之一。

自從今年3月初，軟銀願景對貝殼投資超過200億元之後，孫正義就在不停的面對所投項目接連虧損、倒閉的噩耗，其中不乏Airbnb、WeWork、OYO這樣的獨角獸公司。

其中，僅此前估值470億美元的WeWork就經歷了上市失敗、CEO下臺等一系列挫敗，直接導致軟銀豪擲的130億美元打了水漂。

爲了堵窟窿，孫正義先是在今年3月從阿里套現140億美金，而後又積極驅使旗下保險公司Lemonad、ARM登錄資本市場。如此看來，軟銀此時跟風力推貝殼IPO的行爲也就變得順理成章。

畢竟如今的貝殼已經坐擁1000億元估值，較鏈家時代上漲150%，資方趁此獲得高回報率套現離場機不可失。

至少軟銀已經耗不起了。

2 以何上市

貝殼交出的招股書非常符合互聯網企業的一貫特色，高營收、高增長。

2017年到2019年，貝殼的營收分別爲255億元、286億元、460億元，營收增速從2018年的12.3%提高到了2019年的60.6%。

僅2019年，貝殼交易金額就高達2萬億元人民幣，同比增長84.5%，甚至碾壓了淘寶。

從營收結構來看，貝殼主要有三個業務板塊，分別是二手房租售、新房交易及其他服務。 其中，二手房租售和新房交易的營收比例分別佔總營收的53%和44%，共同構成公司的營收支柱。

除去主營的房產交易業務，以貝殼金融爲代表的新興業務也穩中有進。

一位背靠貝殼金融做墊資業務的員工對FN商業表示，疫情當中的金融業務反而不受影響。很多出現經營難題的企業主會選擇繼續抵押，充當“過橋”功效的短期墊資業逆勢上揚。

此外，貝殼在玩家衆多的上游交易環節挖深護城河之餘，致力於籌劃將交易延伸至下游空地，如推出家裝、社區服務等。

貝殼能在短期內實現營收飛昇，離不開領導者的鐵腕。

在《貝殼找房上市：在最大的市場打最苦的仗》一文中，貝殼CEO彭永東大致總結了平臺快速擴張的法門。

首先是業務標準化。

對任何一個平臺來說，將平臺業務做成標品都是基本要求。而地產行業因爲交易金額龐大、環節複雜，標準化的路徑尤其艱辛。

爲此，貝殼針對經紀人行爲、房屋價格和關聯服務等制定了極爲考究的細則。

比如對經紀人端，貝殼對回訪時間、交流問題、系統維護作出了詳細規定；針對價格，貝殼第一時間更新、公佈每套房的調價記錄；之於服務，平臺則對每個項目進行分拆，個性化設計處理流程，以此提升交易運行效率，形成穩健的平臺效應。

其二是依靠線上真實房源數據切入交易環節。

追求真房源早在鏈家時代就被作爲公司的核心競爭力，升級至貝殼之後，數據真實性依然被作爲平臺要塞。

因此，在大部分地產經紀平臺都在爲賣廣告而疏於信息管控的時候，貝殼堅持保真，並進一步做深交易後環節，在維護消費者交易體驗的同時，也在將行業帶入規範化發展軌道。

其三是開放線下加盟，攻城略地。

貝殼主要通過旗下的德佑品牌開展加盟業務，意圖在最短時間內將中小品牌吸納爲德佑加盟店。據統計，截止今年4月，德佑已有超過 1.5 萬家加盟店，可謂勢如破竹。

除去平臺優化，貝殼還面臨紛繁複雜的內部整合。

根據中國企業家報道，2019年年初，成立半年多的貝殼曾經歷過大規模的組織調整——設置一個城市總經理統管貝殼和原有經紀品牌鏈家、德佑三大業務，旨在實現“三線合一”的內部協同。

此外，貝殼還在區域上從原先的南北兩個大區重新劃分爲五個戰區，細化管理的顆粒度。上線一年半，已有近2萬名鏈家員工彙集到貝殼，並被分流到新崗位。

在市場對於貝殼或將遭遇外部強敵，或將受困於內部分裂的猜忌中，彭永東帶領平臺完成了進駐全國106個城市、簽約3.8萬家門店、平臺月度活躍用戶數達3000萬人次的KPI。

同業無不嘆一句，貝殼兇猛。

3 上市又如何

很多人或許注意到瞭如今的貝殼並未盈利，和高營收如影隨形的血虧似乎也是互聯網企業招股書的另一大特點。

財務數據顯示，2017年到2019年，貝殼的淨虧損從5.38億元攀升至21.8億元，擴大近4倍；受疫情影響，2020年Q1貝殼營收同比下降12.7%，錄得淨虧損1.66億元。

其中，成本的大頭取決於佣金支出，而在佣金中，又以內部佣金（鏈家、德佑）支出爲主。2019年，貝殼內部佣金支出佔總成本的78.7%，同比來看，外部佣金的支出佔比僅有4.5%。

這又是一套資本撐腰、以虧損換髮展的打法，也是大平臺壟斷經營的慣用伎倆。

比如在《棱鏡》的採訪中，就曾有品牌經紀公司高管控訴處於中心地位的貝殼平臺，“後臺把我全看光了，包括房源以及財務數據”，“它有這個作弊的機會和空間，把這些傳給直營的鏈家。”

明面上打着公開透明的規則卻暗搓搓給自家品牌導流，貝殼從誕生之日起必然要頂着“既當裁判又當運動員”的惡名。如此也就難怪，關於貝殼擾亂市場的負面新聞總是層出不窮。

除上述品牌高管外，還曾有同業表示，貝殼憑藉強悍的人海戰術，公然利用優惠返利、搶佔地盤等手段進行洗客、截客，擠壓同業的生存空間；而在用自掏腰包的補貼模式獲取渠道控制優勢後，貝殼就肆意抬高入駐品牌的佣金抽取比例和渠道費，進一步盤剝合作方。

該同業透露，貝殼針對部分項目的抽成高達10%，而部分中小房企的利潤只有6%。此類利用膨脹的市場地位“霸凌”合作方的強勢作風，就連大房企這樣的甲方也未能倖免。

去年11月，因知名開發商綠城選擇了其他帶客團隊，佔有慾爆棚的貝殼當即決定停止與綠城的合作。就連萬科、恒大等一線房企，在貝殼面前也不得不屈尊籤獨家、做專場。

拳打經紀品牌，腳踩開發商，貝殼儼然違背了平臺與參與方之間互惠共生的初衷。但在劍拔弩張的氣氛中，貝殼的鐵腕卻足以讓所有反抗者都力不從心。

2018年下半年，58同城董事長姚勁波召集國內主流房產經紀公司發起了“反貝殼聯盟”，公開反對貝殼線上線下一把抓、破壞行業潛規則的獨斷行爲。

然而還不到一年時間，曾爲58同盟之一的21世紀不動產就宣佈倒戈貝殼，“反貝殼聯盟”行動也在58同城深陷裁員風波後徹底不了了之。

用高增長掩飾虧損，將欺壓合作方解釋爲平臺初期必經的灰色地帶，這些幾乎是說服投資者的通用說辭。但即便如此，燒錢能持續多久、擴張是否有盡頭、良性的行業生態何時真正定型，始終是貝殼無法迴避的問題。

一個參照是曾於2018年7月登陸港股的房屋代理公司易居。

當年IPO時，易居也曾以高交易額、燒錢擴張的故事打動過市場，然而截止發稿，易居股價報收9.7港元，已較高峯期跌去4成。而當年在易居體系中承擔擴張使命的經紀品牌易居房友，也因管理不善而在主體上市後被邊緣化。

上市前，一切混亂都有大資本買單，而上市後，直面鐮刀的只有中小投資者。

割韭菜，歷來都得帶點兒血。

4 結語

總體來看，拋開上述同業競對所做的最後掙扎，上市前夕的貝殼幾乎沒有緋聞。

《美國衆神》裏有一句通世寓言，世上本沒有神，因爲有人相信便成了神。

可以預見，被收割、欺壓、反抗無果後歸順的參與者，會最終將平臺造成神。