賬面470億元資金無法償付10億元債券？ “AAA”永煤債違約疑雲

本報記者/宋琪/吳可仲/北京報道

對於處在債券集中兌付期的永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤控股”）而言，其目前的處境可謂是“一波未平一波又起”。

11月10日，上海清算所發佈公告稱，永煤控股2020年度第三期超短期融資券（以下簡稱“20永煤SCP003”）應於當日兌付本息，但截至到期兌付日日終，20永煤SCP003仍未按期足額償付本息，已構成實質性違約。

《中國經營報》記者注意到，11月17日，永煤控股再發公告，稱由於公司流動資金不足，其本應於11月22日、23日兌付的2020年度第四期超短期融資券及2020年度第七期超短期融資券的兌付存在不確定性。

值得注意的是，永煤控股債券的突然“爆雷”猶如南半球扇動翅膀的蝴蝶，繼而引發了一系列“風暴”。

11月18日，中國銀行間市場交易商協會公告稱，在對永煤控股展開自律調查的過程中發現，海通證券股份有限公司及其相關子公司存在涉嫌爲發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行爲，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。

更重要的是，永煤控股作爲地方國企，其發生的信用風險事件促使市場避險情緒快速抬升，進而引發了相關債券大幅折價、公募基金淨值大跌、資產拋售和債券取消發行等一系列連鎖反應。

中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長李湛表示，超預期信用風險事件對市場的流動性衝擊可控，但信用債市場加速分化已成爲必然趨勢。同時，由於永煤控股違約事件將降低市場風險偏好，部分地區和行業的信用面臨收縮。

賬面資金“好看卻不能用”？

李湛分析認爲，本次市場巨震的根源在於永煤控股的違約缺乏清晰的邏輯可尋，具有明顯的超預期性，市場開始由對發債主體還款能力的擔憂轉向對其還款意願的質疑，信用債信用分析的基礎被動搖。

天眼查顯示，永煤控股爲河南能源化工集團有限公司旗下核心子公司，而後者作爲特大型能源化工集團，由河南省國資委全資控股，爲河南省最大國企。並且根據永煤控股第三季度報告數據，截至9月30日，永煤控股資產總額爲1726.50億元，其中貨幣資金達469.68億元。

同時，在永煤控股債券違約之前，中誠信國際對其評級始終爲AAA，認爲其“償還能力具備最大保障，違約風險極低”。在這樣的背景下，市場的質疑聲此起彼伏：難道這樣一家企業真的還不起10.32億元的債券本息？

“我們並非有錢不還。”永煤控股相關負責人告訴記者，“由於公司的資金管控模式是收支兩條線，有一部分資金歸屬下屬子公司，是受限資金，我們是不可動用的，而公司可動用的部分其實不足以償還2020年第三期超短融債券的本息。”

中國企業改革與發展研究會研究員吳剛梁也向記者表示，當前的國有企業，集團公司層面一般不再經營具體的業務，而是把業務和資產下沉到子企業。不論從法律還是財務層面而言，這些子企業都是獨立的法人，有自己獨立的財務和資產。集團公司和各級母公司不能隨意動用子企業的資金。

吳剛梁稱，當前國企的融資模式，通常是以集團公司作爲發行人，借錢給子企業使用。而融資主體提供的財報是集團的合併報表，此時集團整體的資產和營收規模會顯得比較大，但這幾百億元的貨幣資金並非是趴在集團賬戶上的資金，實際上它們是好看卻不能用的。

除質疑公司還款意願之外，自永煤控股債券違約以來，市場關於地方政府“逃廢債”的質疑也開始層出不窮。

“這樣的質疑可能緣於我們公司不久前公佈的無償劃轉事項，但投資者們之所以產生與我們初衷相左的判斷，大概率是因爲信息的不對稱。”上述永煤控股相關負責人向記者如是表示。

據瞭解，11月2日，永煤控股曾公佈資產無償劃轉公告，將中原銀行股權無償劃轉至河南機械裝備投資集團和河南投資集團；將龍宇煤化工91.875%股權、永銀化工60%股權、永樂生物85%股權及濮陽龍宇化工100%股權無償劃轉至河南能源化工集團化工新材料有限公司。

同時，永金化工投資管理有限公司將安陽鑫龍煤業38%股權無償劃入永煤控股；河南能源化工集團鶴煤投資有限公司將鶴壁福祥工貿100%股權、鶴壁福興工貿100%股權及鶴壁福源煤炭購銷有限公司100%股權無償劃入永煤控股。

針對此事項，有觀點認爲永煤控股表面剝離虧損業務，實則向母公司轉移優質資產，因爲將強流動性資產中原銀行劃出後，永煤控股短期償債能力將受影響。

對此，永煤控股相關負責人向記者表示，“正如當初公告所言，公司資產無償劃轉的目的是整合煤炭產業鏈條、提升資源效益和市場競爭力。而且，雖然形式上公司是無償劃轉，但實質還是有償的，劃入資產與劃出資產在價值上是對等的。”

同時，上述負責人還表示，11月13日，永煤控股已將兌付利息3238.52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，其他的償債方案也在制定中。“目前，公司的領導層在與母公司河南能源化工集團積極對接，同時通過母公司與政府對接，希望尋求省政府的幫助。”

“國企信仰”還能持續多久？

值得一提的是，永煤控股的突然“爆雷”也使得投資者開始懷疑信奉已久的所謂“國企信仰”。

標普信用評級報告指出，中國地方政府對國企的支持存在分化，國企是否具有競爭力成爲影響政府支持意願的因素之一。

11月14日，山西省國有資本運營有限公司率先發文爲信用充值，明確告知省屬企業債權人，山西國資運營公司作爲履行出資人管資本職責的特殊機構，將持續加大省屬國有企業債務風險防控力度，做到提前15天預警，並調動省屬企業形成合力，形成強大資金池，確保到期債券不出現一筆違約。

然而，吳剛梁告訴記者，“國企信仰”不僅導致市場上出現“二元分割”，也是民營企業融資難、融資貴的原因。從長遠來看，金融機構應該打破“國企信仰”，重點評估企業自身的盈利能力、資產質量和信用記錄，政府也不應該再爲國企債務提供隱性擔保，那些經營不善、不能償還到期債務的國企應自行破產和出清，防止出現新的“殭屍企業”。

“其實，國資部門捆綁國企信用的做法並不利於樹立國有企業獨立的市場主體地位，雖然短期內可以提高地方國企的信用、減少融資成本，但長期來看，依賴外部供血的習慣一旦養成，終將使某些國有企業在債務中越陷越深。”吳剛梁表示。

實際上，永煤控股本次的債券“爆雷”就緣於其債務困境。“目前，我們公司的生產經營還是比較正常的，出現債券違約主要還是因爲債務集中兌付壓力較大，再加上今年以來債券市場在收縮，公司也在逐漸壓縮發債的規模，因此資金流動性出現一些問題。”永煤控股方面向記者如此表示。

據瞭解，截至11月10日，永煤控股存續債規模爲234.10億元，且2020年11~12月，其公開市場到期債券金額合計50.00億元。同時，根據其最新披露的財務報告，前三季度，永煤控股短期借款規模達206.41億元，應付票據爲244.41億元，同時，其一年內到期的非流動負債規模也達到214.29億元。

中誠信國際在公告中指出，2020年1~9月，永煤控股經營性業務利潤同比小幅下降，公司短期債務規模明顯增長，短期償債壓力進一步加劇。但值得注意的是，永煤控股債務的償付主要依賴於控股股東河南能源化工集團的支持協調以及借新還舊，其本身的造血能力似乎並不樂觀。

2020年以來，永煤控股發行的4次超短期融資券均用於償債，其中爲“歸還發行人即將到期的債券”發債2次，爲“歸還發行人或子公司的有息負債”發債2次。

李湛指出，永煤控股信用風險事件的發生弱化了“國企信仰”對投資主體的加持，未來投資勢必更加回歸基本面分析。同時，金融機構的風險偏好顯著下降，多家銀行要求降低信用債風險敞口並排查信用風險。未來部分財力較弱或信用風險頻發地區的地方政府及國有企業、產能過剩行業將面臨信用收縮，再融資難度上升。