來源：明晰筆談　文丨明明債券研究團隊

原標題：三季度貨政報告點評：重提閘門，關注風險

核心觀點

總量適度、降成本、支持實體經濟預計也將是明年的三大政策方向。“把好貨幣供應總閘門”更多從廣義流動性層面考慮更爲合理，即狹義流動性維持緊平衡而廣義流動性逐步收緊。另外，近期部分國企信用債違約事件造成債券市場動盪，也爲明年信用收縮環境下信用風險暴露拉響了警鐘。貨幣政策或在一定程度上關注金融風險問題，若金融風險出現集中暴露，貨幣政策也需要相機而動。

重提貨幣閘門，不搞大水漫灌：報告重提“把好貨幣供應總閘門”，“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”。這與近期金融街論壇年會上央行行長易綱的表態一致。當前，貨幣政策已迴歸常態，銀行間資金面已重回緊平衡，需關注後續經濟與金融風險。

保持宏觀槓桿率基本穩定：保持宏觀槓桿率基本穩定是下一階段的主要政策目標之一。今年宏觀槓桿率的提升是經濟衝擊的被動體現，明年宏觀槓桿率或將自然回落。由於明年的社融增速大概率將與名義GDP增速大致匹配，預計全年維度宏觀槓桿率的波動將非常有限。

三季度貸款加權平均利率回升，貨幣政策已經迴歸常態：二季度金融機構一般貸款、票據融資和個人住房貸款加權利率均有一定幅度下行，但人民幣貸款加權平均利率下行幅度較小。三季度金融機構人民幣貸款加權平均利率、一般貸款和票據融資加權平均利率已經小幅回升，表明貨幣政策其實已經迴歸常態。

貨幣供應與央行資產負債表的關係：“總體而言，央行資產負債表規模、貨幣乘數與廣義貨幣 M2 增長之間並無必然的邏輯關聯”。在貨幣供應與央行資產負債表的關係上，我國央行與歐美央行存在較大差異。就歐美央行而言，貨幣政策導致央行資產負債表擴張並推動銀行加速擴表；就我國央行而言，縮表與擴表並不一定代表貨幣政策的鬆緊。

今年宏觀政策力度合適：在疫情發展和經濟金融環境的高度不確定面前，貨幣政策以三大確定性方向來應對不確定性。下一階段貨幣政策思路中提到的“把好貨幣閘門”，但是仍然堅持“綜合施策推動社會融資成本明顯下降”，“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”，因而預計未來總量適度、降成本、支持實體經濟這三個方向是明確不變的。

海外風險不確定性仍在：國內經濟環境較爲樂觀，但海外風險仍需關注。首先，海外部分國家疫情再次出現反彈，其次，部分海外國家在疫情期間的大規模財政刺激帶來的公共部門債務攀升值得警惕。最後，關注海外金融市場風險隱患。

強調防範國內金融風險：三季度貨政報告有較大篇幅關注國內金融風險。一方面增加銀行體系風險防禦能力，健全金融風險處置體系，遏制風險傳染。另一方面，在未來信用風險可能陸續暴露的背景下，加快健全金融風險處置責任體系，若金融風險出現集中暴露，貨幣政策也需要相機而動。

房住不炒，限制房企融資：三季度貨幣政策執行報告再提房住不炒。預計嚴監管下，地產融資面臨壓力。“三條紅線”出爐後，或將對房企拿地和投資產生較大影響。

正文

1、重提貨幣閘門，不搞大水漫灌

“下一階段主要政策思路”中重提“把好貨幣供應總閘門”，“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”。這是2019年三季度貨幣政策執行報告中刪去“把好貨幣供應總閘門”表述後，首次重新提出，也與近期金融街論壇年會上央行行長易綱“貨幣政策要把握好貨幣供應的總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動”的表態一致。

回顧歷史，文本層面的語義分析更多反映過去信息而非未來。我們一直認爲貨幣政策的表態是晚於貨幣政策實踐的，而由於貨幣政策執行報告本身滯後性就很強，這意味着基於文本層面的語義分析得到的結果往往是對歷史的總結而非對未來的預判。回顧2017年以來發布的貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”中的表述與央行流動性投放力度的對應關係可以發現：偏於寬鬆的2018年四季度貨幣政策執行報告表態實際上是對報告發布日前（2019年2月）的總結，即2018年10月~2019年1月的貨幣政策操作總結；2019年前兩個季度的貨幣政策執行報告的表態實際上也更加傾向於是對過去的總結。

相關表述與對應的資金利率表現並非一一對應。由於貨幣政策操作與表態在時間上並非一一對應，資金面的變化對貨幣政策執行報告中表態的響應相對較不敏感，更多也體現出是對前期貨幣政策操作的總結。

貨幣政策已經迴歸常態，銀行間資金面已重回緊平衡，需關注後續經濟與金融風險。貨幣政策迴歸常態，同業存單發行利率上行，資金利率維持平穩，銀行間資金面重回緊平衡狀態。後續貨幣政策的變化判斷不應囿於簡單的文本語義，更多需要關注實際的經濟形勢和金融風險狀況，貨幣政策可能在後續被適當用於平滑宏觀槓桿率的波動。

2、保持宏觀槓桿率基本穩定

保持宏觀槓桿率基本穩定是下一階段的主要政策目標之一。三季度貨幣政策執行報告提到“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”，“保持宏觀槓桿率基本穩定”。專欄4中提到“在應對疫情和支持經濟復甦的過程中，債務規模和槓桿率都必然出現階段性上升，之後經濟增長逐步恢復將爲更好地長期保持合理的宏觀槓桿率水平創造條件。”

今年宏觀槓桿率的提升是經濟衝擊的被動體現，明年宏觀槓桿率或將自然回落。今年以來槓桿率的明顯抬升更大的因素是經濟增速的大幅下滑，貨幣政策的寬鬆幅度實際並不明顯，總體仍然保持常態化。隨着明年經濟增長恢復常態，社融增速或將自然與名義GDP增速大致匹配，宏觀槓桿率能自然維持平穩。

由於明年的社融增速大概率將與名義GDP增速大致匹配，全年維度宏觀槓桿率的波動預計將非常有限。從定性的角度觀察，宏觀槓桿率的增加與社融-名義GDP增速正相關。根據我們的預測，考慮基數因素後，2021年名義GDP增速大約會落在11%附近。根據上文對社融增速的預測，2021年的名義GDP增速將大致與11%-12%的社融增速匹配，這也就意味着明年年底的宏觀槓桿率較今年年底幾乎不會增加，或者僅有一個非常小的增量。

3、三季度貸款加權平均利率回升，貨幣政策已經迴歸常態

二季度貸款利率下行有限，三季度貸款利率有所回升，貨幣政策已經迴歸常態。LPR改革後掛鉤MLF利率，中期借貸便利中標利率反映了銀行平均邊際中期資金成本，其下降是銀行平均邊際中期資金成本降低的體現，有助於通過 LPR 下降推動降低企業貸款利率，促進降低社會融資成本。二季度金融機構一般貸款、票據融資和個人住房貸款加權利率均有一定幅度下行，但金融機構人民幣貸款加權平均利率僅僅下行2bp，均小於MLF和LPR的下行幅度。三季度MLF利率保持不變，但金融機構人民幣貸款加權平均利率、金融機構一般貸款和票據融資加權平均利率已經小幅回升，其中，金融機構人民幣貸款加權平均利率上升6bp、一般貸款加權平均利率上升5bp、票據融資加權平均利率上升38bp，表明貨幣政策其實已經迴歸常態。

4、貨幣供應與央行資產負債表的關係

三季度貨幣政策執行報告的專欄1論述瞭如何正確理解中央銀行資產負債表與貨幣供應的關係，“總體而言，央行資產負債表規模、貨幣乘數與廣義貨幣 M2 增長之間並無必然的邏輯關聯，且我國作爲全球爲數不多的仍堅持貨幣政策正常化的大型經濟體，不需要以央行大規模擴表的方式投放流動性”。在貨幣供應與央行資產負債表的關係上，我國央行與歐美央行存在較大差異。

就歐美央行而言，貨幣政策導致央行資產負債表擴張並推動銀行加速擴表。對美聯儲而言，2015年起美聯儲擴表增速維持穩定、內部結構出現調整，這一階段美國商業銀行資產負債表仍然維持週期性擴張和收縮；對歐央行而言，除2012年歐央行快速擴表沒能引起歐洲銀行擴表外，其他時期歐央行的擴張性貨幣政策都較好地推動了歐洲商業銀行的擴錶行爲。

就我國央行而言，縮表與擴表並不一定代表貨幣政策的鬆緊。在2007年以來的央行4輪擴表週期中，加速擴表、擴錶速度降低甚至縮表都不能與貨幣政策取向準確對應，還需要結合央行貨幣政策的具體操作。首先，大多數情況下央行降準引發縮表對應着貨幣政策取向寬鬆，提高存準率導致擴表提速對應着貨幣政策取向收緊。其次，外匯佔款變動導致央行在2012年~2014年間經歷資產負債表被動變化，這一階段貨幣政策以對沖爲主。最後，隨着近年來央行數量型工具逐步豐富，縮表與擴表和貨幣政策的鬆緊聯繫更加不明顯。

中美存在差異的原因在於貨幣政策工具的不同。中國當前仍然有較高的存款準備金率，這也導致在過去一段時間中國貨幣政策多采取降準的方式進行寬鬆，藉此推動商業銀行加速擴表，但是央行本身會出現縮表的情況。目前歐美已經幾乎沒有降準空間，這限制了歐美央行通過降準推動信用派生的途徑。

5、今年宏觀政策力度合適

在疫情發展和經濟金融環境的高度不確定面前，貨幣政策以三大確定性方向來應對不確定性。央行副行長劉國強提出，“穩健的貨幣政策更加靈活適度，堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經濟三大確定性的方向，以制度和政策的確定性應對高度的不確定性”。貨幣政策的確定性背後是央行行動的靈活精準和果斷決策，不僅僅體現在應對疫情初期的寬鬆層面，也體現在6月份開始的貨幣政策迴歸常態之中。

首先是總量適度。一方面，今年貨幣政策在基礎貨幣和流動性投放方面保持平穩。中國央行這一輪貨幣寬鬆的幅度較海外央行明顯要小，從基礎貨幣角度看，中國央行基礎貨幣規模始終維持在32萬億元上下，而美聯儲基礎貨幣規模增長了1.45萬億美元。從全口徑的流動性投放角度看，1季度央行累計釋放流動性1.35萬億元，2季度便迴歸淨回籠態勢。基礎貨幣和流動性投放層面，符合“量上要有一定的數量，當然不能太多，不能溢出來”。另一方面，今年信用擴張和信貸增速上升。今年以來，在鼓勵信貸投放、政府債券發行放量的背景下，信用擴張和信貸增速明顯加快，“適度”在這個層面是表現的是爲了對沖疫情的影響，信貸增速需要較快的增速。

其次是降低實體融資成本。降低實體經濟融資成本是2018年以來貨幣政策始終堅持的目標之一，在疫情面前，各項政策合力促使實體經濟融資成本進一步下行。第一，央行通過降息、降準操作引導資金利率和貸款利率下行；第二，推動存量浮動利率貸款定價基準集中轉換，降低企業存量貸款利息支出；第三，運用結構性貨幣政策工具精準滴灌，中小微企業貸款階段性延期還本付息政策、普惠小微信用貸款支持政策兩個直達實體經濟的貨幣政策工具加快落地，對小微企業的直接支持力度進一步加大。

再次是資金流向實體經濟。在總量適度的前提下，央行着力引導資金流向實體經濟，結構性貨幣政策的大規模使用和創設明顯增多。（1）疫情爆發後，2月1日央行新增3000億元防疫專項再貸款額度，用以支持應對疫情的重要醫用、生活物資生產企業提高優惠利率信貸支持。（2）2月25日國常會和2月26日央行落實國常會部署新增5000億元再貸款再貼現額度，並下調再貸款再貼現資金利率25bp至2.5%，重點用於中小銀行加大對中小微企業信貸支持以促進企業有序復工復產。（3）3月31日，央行宣佈面向中小銀行增加1萬億元再貸款再貼現額度，以優惠利率向量大面廣的中小微企業提供貸款。（4）6月1日央行創設直達實體經濟的新型貨幣政策工具——400億元普惠小微企業貸款延期支持工具，4000億元普惠小微企業信用貸款支持計劃，類似於增強版再貸款。

總量適度、降成本、支持實體經濟，預計也將是明年的三大政策方向。下一階段貨幣政策思路中提到的“把好貨幣閘門”，但是仍然堅持“綜合施策推動社會融資成本明顯下降”，“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”，因而未來總量適度、降成本、支持實體經濟這三個是明確不變的。這也正是央行副行長劉國強所說的“金融還是爲實體經濟服務的，經濟狀況決定金融的政策應該怎麼去適應”。因而我們認爲“把好貨幣閘門”可能更多從廣義流動性層面考慮更爲合理，即狹義流動性維持緊平衡而廣義流動性逐步收緊。

6、海外風險不確定性仍在

國內經濟環境較爲樂觀，但海外風險仍需關注。三季度貨政報告對國內經濟基本面相對樂觀，“我國疫情防控和經濟恢復都走在世界前列，供給基本恢復、需求加速改善，就業民生較好保障，市場預期總體穩定”，這也是貨幣政策快速回歸常態的基礎。但是對於海外環境，需要關注三個方面的風險外溢和傳染。

首先，海外部分國家疫情再次出現反彈，近期全球新增確診病例快速攀升，在疫苗大規模接種仍然需要等待到明年的情況下，全球疫情可能在未來較長時間仍將持續，一方面要做好海外疫情的輸入和國內疫情防控，另一方面要關注海外經濟復甦緩慢對國內經濟的影響。

其次，部分海外國家在疫情期間的大規模財政刺激帶來的公共部門債務攀升值得警惕。財政政策在應對疫情衝擊時爲絕大多數國家所採用，所帶來的結果是公共部門和實體部門債務攀升。據IMF估算，截至9月，全球爲應對疫情采取的財政措施與全球GDP之比約爲12%，全球公共債務率將在2020年接近100%，且公共債務未來很可能繼續攀升。債務累積可能會影響後續經濟復甦進程。

最後，關注海外金融市場風險隱患。疫情以來海外赤字貨幣化爲金融市場注入了大量流動性，在實體經濟復甦脆弱、公司盈利預期下調的背景下全球股市強勁反彈。而一旦在財政遭遇可持續性難題、極度寬鬆的政策逐步退出時可能引發金融市場動盪。

總體而言，央行仍然較爲關注未來一段時間海外的風險隱患，對於明年海外的經濟金融環境以及政策退出情況，央行持有警惕風險的態度，也意味着後續央行會做好政策儲備、不重蹈覆轍、做好風險隔離，做好內部均衡和外部均衡的結合和平衡，集中精力辦好自己的事。

7、強調防範國內金融風險

三季度貨政報告有較大篇幅關注國內金融風險。疫情對經濟的衝擊很快顯現，但由於非常規的措施預計將在明年一季度逐步退出，金融體系將遭受一次考驗。央行在報告中明確提到“疫情衝擊帶來的金融風險存在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力”。近期部分國企信用債違約事件造成債券市場動盪，也爲明年信用收縮環境下信用風險暴露拉響了警鐘。

一方面增加銀行體系風險防禦能力，健全金融風險處置體系，遏制風險傳染。支持銀行特別是中小銀行多渠道補充資本和完善治理、加大不良貸款損失準備計提力度及覈銷處置力度、建立逆週期資本緩衝機制，爲明年銀行不良抬升做足準備。另一方面，在近期信用風險違約事件對市場造成較大擾動、未來信用風險可能陸續暴露的背景下，加快健全金融風險處置責任體系，堅決不讓局部風險發展成系統性風險、區域性風險演化爲全國性風險。我們認爲一旦金融風險出現集中暴露的跡象，貨幣政策也需要相機而動。

8、房住不炒，限制房企融資

三季度貨幣政策執行報告提出，“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作爲短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度”，再提房住不炒。

嚴監管下，地產融資面臨壓力。“三條紅線”出爐後，將對房企拿地和投資產生較大影響。8月20日，中國住房城鄉建設部、中國人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，房地產企業的融資監管規則得到了明確，三條紅線爲“剔除預收款後的資產負債率上限爲70%，淨負債與股本之比的上限爲100%，現金與短期債務比的上限爲1”，一旦過線，房地產企業的債務增長將受限。在資產負債表的監管壓力下，很多踩線房企一方面需要減少拿地，縮減負債；另一方面，需要儘快賣出存貨收回款項，並儘快施工竣工，交付房屋，避免過線。

總體來講，總量適度、降成本、支持實體經濟預計也將是明年的三大政策方向。我們認爲“把好貨幣供應總閘門”可能更多從廣義流動性層面考慮更爲合理，即狹義流動性維持緊平衡而廣義流動性逐步收緊。另外，近期部分國企信用債違約事件造成債券市場動盪，也爲明年信用收縮環境下信用風險暴露拉響了警鐘。明年貨幣政策或在一定程度上關注金融風險問題，若金融風險出現集中暴露，貨幣政策也需要相機而動。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年11月26日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-30.52bps、1.15bps、-1.58bps、-5.00bps和0bps至1.26%、2.34%、2.88%、2.90%和3.45%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.04bps、0.01bps、0.80bps、1.75bps至2.94%、3.08%、3.14%、3.29%。上證綜指上漲0.22%至3369.73，深證成指下跌0.41%至13599.99，創業板指下跌0.23%至2609.39。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2020年11月26日中國人民銀行開展了800億元逆回購操作，當日有700億元逆回購到期，實現流動性淨投放100億元。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年10月對比2016年12月M0累計增加12732.56億元，外匯佔款累計下降7847.77億元、財政存款累計增加21277.95億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

11月26日轉債市場，中證轉債指數收於367.37點，日下降0.22%，等權可轉債指數收於1，529.54點，日下降0.41%，可轉債預案指數收於1，225.53點，日下降0.79%；平均平價爲112.73元，日下降0.60%，平均轉債價格爲132.20元，日下降0.44%。317支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除贛鋒轉2、翔港轉債、浦發轉債、亞泰轉債、福能轉債、交建轉債和衆興轉債橫盤外，112支上漲，198支下跌。其中汽模轉2（31.45%）、模塑轉債（17.61%）和今飛轉債（12.39%）領漲，永鼎轉債（-13.09%）、萬里轉債（-8.71%）和同德轉債（-7.68%）領跌。313支可轉債正股（*ST輝豐除外），除國光股份、紫金銀行、瀛通通訊、華安證券、君禾股份、宏輝果蔬、孚日股份、森特股份、中環環保、海峽環保、中天科技、中化岩土和洪濤股份橫盤外，106支上漲，194支下跌。其中航新科技（12.56%）、模塑科技（10.06%）和錦泓集團（9.98%）領漲，永鼎股份（-10.00%）、道恩股份（-10.00%）和多倫科技（-9.99%）領跌。

可轉債市場周觀點

分化的背景下市場並不缺乏賺錢效應。這一特徵也直接映射到了轉債市場。

我們在近期的週報中已經多次重申當前市場考驗的是方向的選擇與信心。轉債標的平均價格偏高的事實可能會阻礙投資者參與市場的決心，但是價格向來不成爲獲取收益的絆腳石，方向與節奏更爲重要。同時考慮到近幾天轉債估值水平的回落，這一市場的“效率”在客觀提升，符合我們月初週報的標題——“漸入佳境”。

盈利的修復已經逐步成爲市場的一致預期，而順週期的演繹也正火熱。此外，把握政策主線是當前在盈利修復邏輯之外我們新增的重要關注方向。這一點是爲更長的視角而佈局。

我們再次重申近期一直強調的主線方向。一是順週期低估值板塊的價格修復，PPI的回升會帶來順週期板塊盈利的明顯回暖，從趨勢的角度看這一輪PPI的修復具有一定的持續性，當前僅至中場附近。同時順週期板塊還囊括經濟復甦帶來的可選消費的修復，諸如汽車、家電等板塊，預計節奏上先內後外；二是政策視角，重點關注“十四五”主題催化下的主線，安全領域、科技領域以及綠色能源爲主要關注的方向，建議抓住具有成長邏輯的標的。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、雅化轉債、巨星轉債，上機轉債、奧佳轉債、火炬轉債、恩捷轉債、福萊轉債、歐派轉債、中礦轉債。

穩健彈性組合建議關注安20轉債、廣汽轉債、盛屯轉債、瀚藍轉債、桐20轉債、太陽轉債、鵬輝轉債、文燦轉債、淮礦轉債、永興轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。