海通固收：货币政策短期不会收紧股市目前牛市格局未变

来源：姜超宏观债券研究

转债顺势而为——海通固收可转债月报（姜珮珊、王巧喆）

概要

11月转债表现：转债指数上涨

转债指数上涨。11月（截至27日，下同）中证转债指数上涨0.70%，同期沪深300指数上涨6.08%，上证50上涨6.65%，创业板指下跌1.39%。11月贝斯转债、天能转债、华海转债等6只转债上市，科森转债、桐昆转债2只转债退市。涨幅前5位分别是汽模转2（50.2%）、今飞转债（29.9%）、文灿转债（28.7%）、永兴转债（26.4%）、金能转债（24.1%）。

偏周期表现较好。从风格来看，中盘券涨幅较大。行业方面周期、金融和可选消费等表现较好。平均转股溢价率下降。截至11月27日全市场的转股溢价率均值29.59%，环比下降8.14个百分点；纯债溢价率均值22.94%，环比上升2.27个百分点。平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率分别为57.88%、24.07%、9.18%、3.95%，环比分别变动-8.65、-1.57、-4.22、0.64个百分点。

14只转债公告发行。11月洁美科技（6亿元）、盈峰环境（14.76亿元）等14只转债公告发行。审核方面，共有旺能环境（14亿元）、靖远煤电（28亿元）等18只转债获得批文，新澳股份（9.17亿元）、上海银行（200亿元）等9只转债过会，太平鸟（8亿元）、三花智控（30亿元）等8只转债获受理。此外，11月新增了闻泰科技（90亿元）、赛伍技术（7亿元）等15只转债预案。

12月权益前瞻：目前牛市格局未变

上游利润走高，需求稳中有升。1-10 月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，从 10 月当月增速来看，上中下游行业利润增速多数回升，其中原材料制造业利润增速明显走高，特别是化工、石油加工、钢铁等行业利润增速改善幅度较大，下游消费品类行业利润增速稳中趋缓，而中游装备制造业利润增速小幅上行。

货币短期不会收紧。短期收紧仍缺乏基本面和政策面的支撑，现阶段货币稳定有望延续。后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

短期或震荡向上。目前A股仍处于盈利上行周期，基本面向好将继续支撑牛市走高。短期货币依然维持中性，微观流动性依然充裕，牛市格局未变。展望明年，多因素叠加将推升核心CPI和PPI同比整体趋于回升，或将面临再通胀的重启，届时需要关注可能的货币收紧风险，微观流动性方面，根据海通策略组测算，明年居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上，总体来看明年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。

12月转债策略：转债顺势而为

本月海外大选不确定性基本落地，辉瑞和Moderna宣布疫苗成功研发提振全球经济复苏预期，转债跟随正股小幅收涨，行业方面周期、金融和可选消费表现较好，医药和TMT有明显回调，估值方面期间受到信用事件影响但相对有限，混合性及债性券估值有所压缩，但股性券相对更为偏好，估值略有上升。下半年以来偏周期行业发力，展望明年，我们认为经济复苏有望延续到上半年，基本面的修复依然是主线逻辑，偏周期类从业绩和估值等角度来看更受益，科技成长等回调较明显，中长期来看科技消费受益于十四五等政策推动，业绩估值匹配的优质标的可适当关注，转债方面整体性价比较月初有所提升，此外依然建议关注新券机会，短期看权益市场格局未变，转债总体顺势而为。（具体个券见报告）

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

1． 11月转债指数上涨

1.1 转债指数上涨

11月（截至27日，下同）中证转债指数上涨0.70%，同期沪深300指数上涨6.08%，上证50上涨6.65%，创业板指下跌1.39%。11月贝斯转债、天能转债、华海转债等6只转债上市，科森转债、桐昆转债2只转债退市。11月转债市场日均成交量为407.82亿元，环比下降50.74%。

个券方面，跌多涨少。11月个券153涨4平178跌。其中涨幅前5位分别是汽模转2（50.2%）、今飞转债（29.9%）、文灿转债（28.7%）、永兴转债（26.4%）、金能转债（24.1%）。跌幅前5位分别是万里转债（-55.0%）、蓝盾转债（-38.7%）、正元转债（-29.4%）、宝莱转债（-25.6%）、振德转债（-23.9%）。

正股方面，涨多跌少。11月正股211涨124跌。其中涨幅前5位分别是小康股份（105.5%）、澳洋顺昌（58.4%）、永兴材料（57.2%）、今飞凯达（35.6%）、金能科技（32.3%）。跌幅前5位分别是起步股份（-32.5%）、振德医疗（-23.8%）、蓝盾股份（-23.4%）、乐歌股份（-22.1%）、横河模具（-21.3%）。

1.2 行业跌多涨少

2020年11月转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.55%，涨幅小于中证转债指数（0.7%）。

从风格来看，中盘券涨幅较大。11月低、中、高价券分别变动0.13%、0.86%和0.48%；债性、混合性、股性券分别变动0.08%、0.63%、0.99%；小盘、中盘、大盘券分别变动-0.62%、1.23%和0.66%。

偏周期行业表现较好。11月我们统计的9大行业4涨5跌，其中可选消费（3.35%）、周期（2.94%）、金融（1.11%）、电力交运（0.92%）行业上涨；TMT（-3.61%）、医药（-3.52%）、机械制造（-1.08%）、必需消费（-1.47%）、环保建筑（-0.45%）行业下跌。

1.3 全市场平均转股溢价率下降

11月转债平价均值涨幅大于价格均值，截至11月27日，全市场的转股溢价率均值29.59%，相比10月末下跌8.14个百分点；纯债溢价率均值22.94%，环比上升2.27个百分点。

其中平价80元以下转债的转股溢价率均值57.88%，环比下降8.65个百分点；80-100元转债的转股溢价率均值24.07%，环比下降1.57个百分点；100-120元转债的转股溢价率平均值9.18%，环比下降4.22个百分点；平价120元以上转债的转股溢价率平均值3.95%，环比上升0.64个百分点。

1.4 条款追踪

目前有232只个券进入转股期，其中盛路、振德、溢利等6只转债转股超过90%，百合、万顺、特发等5只转债转股超过80%，中环、金牌、长信等14只转债转股超过70%，九洲、蓝晓、东时等13只转债转股超过60%，国祯、国贸、德尔等9只转债转股超过50%。

赎回方面，振德、溢利、凯龙等42只转债触发赎回。下修方面，目前已有79只转债触发下修。（详见附表1）。

1.5 新券概览：14只转债公告发行

截至11月27日，待发行新券共计4150.05亿元左右，共165只。（详见附表2）。

2． 12月权益前瞻：牛市格局未变

2.1 宏观经济：上游利润走高，需求稳中有升

工业利润总额由负转正。1-10 月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，去年低基数等因素影响下，10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。

上游利润增速走高。从 10 月当月增速来看，上中下游行业利润增速多数回升，其中原材料制造业利润增速明显走高，特别是化工、石油加工、钢铁等行业利润增速改善幅度较大，下游消费品类行业利润增速稳中趋缓，而中游装备制造业利润增速小幅上行。

需求持续向好，但生产高位回落。从中观高频数据来看，11月前24天35城地产销量增速回落，房贷利率走平，三四线城市地产销量增速继续上行，而乘用车批发、零售销量增速双双走高。样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是普遍走低。

2.2 流动性与债市：货币短期不会收紧

短期货币收紧仍缺乏基本面和政策面的支撑，现阶段货币稳定有望延续。一方面PPI仍处于负区间，此外今年三季度货政报告提到，下一阶段稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，既不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币供应量和社融规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹。后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

2.3 股市：目前牛市格局未变

行业多数上涨。11月WIND全A指数月涨跌幅+4.33%，沪深300月涨跌幅+6.08%，创业板指月涨跌幅-1.39%，上证50月涨跌幅+6.65%。总体看上游行业例如有色、煤炭、石化等涨幅较大，低估行业例如钢铁、银行，可选消费例如家电汽车表现也较好，医药，传媒和计算机等有所回调。

目前牛市格局未变。我们预计经济复苏有望持续到明年上半年，目前A股仍处于盈利上行周期，基本面向好将继续支撑牛市走高。宏观流动性方面，短期货币依然维持中性，明年多因素叠加将推升核心CPI和PPI同比整体趋于回升，或将面临再通胀的重启，我们预计明年二季度PPI存在上行风险，届时需要关注可能的货币收紧风险。微观流动性则依然充裕，根据海通策略组测算，明年居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。