來源：中信建投證券研究

我們預期2021年市場整體收益水平將顯著低於2019年和2020年。經濟復甦後貨幣政策正常化帶來的流動性邊際收緊將主導市場。除此之外，信用風險暴露、人民幣升值影響出口等因素都會對經濟和市場產生影響。市場上行的驅動力主要來自經濟復甦，全年市場走勢呈現出一波三折的特徵。全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能還存在着小反彈。我們建議投資者降低預期，防範風險，把握一季度的行情。

2020年新冠疫情打破了原有經濟平穩運行的過程。爲了應對經濟面臨的巨大沖擊，中國在 2020 年一季度採取了嚴格的隔離和控制，導致經濟停滯，形成了-6.8%的短暫停滯。嚴格的管控使中國成爲全球疫情控制最成功的國家，隨後中國經濟逐步進入回覆狀態，二季度經濟增長 3.2%，三季度經濟增長 4.9%，中國經濟處於疫情後持續回升的過程中。在新冠疫情不重新大規模爆發的情況下，我們預期中國2020年四季度經濟增長達到 5.5%-6%的正常水平。

與中國相反，海外疫情控制措施沒有中國嚴格，導致疫情反覆，經濟活動受到巨大的負 面衝擊，全球陷入了較大的衰退。美國一季度GDP是0.32%，二季度是-9.03%，三季度是-2.91%。2020年11月美國總統選舉結束之後，如果拜登採取強有力的控制措施，美國在2021年也將逐步進入恢復的過程中。

從2020年經濟運行的情況來看，由於疫情的影響，市場普遍預期中國採取強有力的逆週期調節措施。消費、投資和出口三家馬車中，出口受到較大的影響，基建投資和製造業投資將表現優異，消費也會受到較大的影響。但是海外疫情的爆發，首先是防疫物資驅動了出口，其次是海外產能受限訂單返回中國，導致出口明顯超預期。但是，由於儲備項目不足和企業盈利能力下降，中國的基建投資和製造業投資不及預期。疫情影響了商業活動，消費也顯著不及預期，這是2020年中國經濟運行超出預期的地方。

2021年經濟總體展望

2021年相對於2020年，我們預期將出現如下的變化：第一，經濟增長目標將維持在9.5%左右，節奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。整個經濟呈現出復甦見頂的特徵。第二，貨幣政策將繼續推進正常化的過程，社會融資規模將回落至10%左右的增長。利率水平將上行至高位。第三，物價水平將保持平穩，PPI可能會出現回升。因此，2021年經濟活動整體表現將類似於2004年和2010年。

從經濟驅動力來看，如果歐美疫情因爲疫苗的推廣而得到控制，需求將顯著回升，這對中國出口將構成拉動作用。第二，從經濟結構來看，房地產市場將在調控中平穩運行，製造業投資在構建現代化產業體系中成爲重點，成爲驅動2021年經濟增長的重要力量。第三，雙循環經濟體的構建，消費水平將得到支持，這也是2021年經濟水平回升的力量。經濟結構的調整和優化的機會更加明確。

十四五新開局分析

2021年，中國經濟將進入新階段，高質量發展是未來經濟發展的主線。

第一，科技自立自強成爲國家戰略將構建“科技-資本之間的”循環。資本市場將更加活躍，更多優秀的科技公司將得到資本支持。證券和科技企業將持續表現優異。

第二，現代化產業體系的構建，數字化和智能化是提升效率的手段，新基建的七大領域將持續得到佈局。我們看好數字化革命在未來幾年的投資機會。

第三，中國將積極參加RCEP、CPTPP等自貿協定，進一步擴大開放水平，構建國際國內雙循環的格局。這對中國經濟發展更加重要。

第四，深化要素市場化改革是激發經濟增長潛力的重要內容。

我們認爲土地使用性質的改革和人口流動限制的放開是十四五規劃中最值得期待。這將構建“土地-收入-消費-投資”的內循環。消費仍然具備持續性的機會。

投資策略：站在新時代的起點上

1. 大勢判斷

我們預期2021年市場整體收益水平將顯著低於2019年和2020年。經濟復甦後貨幣政策正常化帶來的流動性邊際收緊將主導市場。除此之外，信用風險暴露、人民幣升值影響出口等因素都會對經濟和市場產生影響。市場上行的驅動力主要來自經濟復甦，全年市場走勢呈現出一波三折的特徵。

全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能還存在着小反彈。我們建議投資者降低預期，防範風險，把握一季度的行情。

2.行業比較

由於經濟復甦和利率上行主導市場，從短期來看：

第一，全球定價的有色金屬、石油產業鏈、全球航運等週期行業將持續佔優。在2020年4季度已經反映的情況下，我們更建議2021年選擇石油、有色金屬等資源板塊。

第二，信用和貨幣邊際收緊的情況下，低估值、充裕的現金流仍然是稀缺的。消費板塊和保險板塊相對佔優。從長期來看，經濟升級將主導結構型的機會，科技和消費仍然值得長期佈局。

3.風格分析：龍頭風格強化

從2015年以來，投資者結構發生了顯著的變化。外資不斷流入A股市場，公募和私募基金不斷發展壯大，投資者機構化趨勢更加明顯，龍頭公司的持股更加集中。這個趨勢將在2021年持續。從資本市場建設來看，2021年提升上市公司質量，盈利能力強的行業龍頭公司也會持續獲得龍頭溢價。因此，堅持各領域的龍頭策略是我們2021年最重要的風格推薦。

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