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經過30年的變遷，A股市場能否改變“牛短熊長”的格局？重陽投資總裁王慶表示，註冊制改變了上市公司主體的性質，從而也有利於改變和改善股票市場的生態，使牛短熊長的特點發生變化。隨着機構投資者比重的上升，尤其是通過對外開放引入境外的機構投資者系統參與股票市場，A股有望出現穩健向上的慢牛行情。

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策劃 | 王慧、馮立啓

從1990 到 2020，中國資本市場從零開始，一躍成爲世界第二大資本市場，初步建立起多層次資本市場的模式，朝着國際化的道路上邁進。

三十年間，中國資本市場從稚嫩到成熟，誕生了茅臺、萬科、格力、美的等一大批偉大的上市公司。爲了致敬中國資本市場30週年，騰訊財經發起系列在線論壇——“三十而立，見證奇蹟”。第二期我們邀請到了浙商證券首席經濟學家李超和重陽投資總裁王慶，和大家一起聊聊“A股長期慢牛趨勢是否開啓”。

經過30年的變遷，A股市場能否改變“牛短熊長”的格局？重陽投資總裁王慶表示，註冊制改變了上市公司主體的性質，從而也有利於改變和改善股票市場的生態，使牛短熊長的特點發生變化。隨着機構投資者比重的上升，尤其是通過對外開放引入境外的機構投資者系統參與股票市場，A股有望出現穩健向上的慢牛行情。

對於今年“賽道股”的持續火爆，王慶認爲，今年A股市場表現出淋漓盡致的分化，到明年可能就不會那麼突出了，這種分化將會更加均衡。明年要依賴於自下而上精選個股的邏輯去做股票，而不是對某一風格、某一板塊去進行集中佈局。

展望明年行情，王慶表示，港股的投資價值相比A股來講更高一點。因爲H股跟A股是同一個基本面，流動性環境是不一樣的。隨着全球經濟的復甦以及美國大選週期結束爲標誌的地緣政治緊張關係的緩解，有利於港股出現估值修復。

01

資本市場30年有五大里程碑事件

主持人：你覺得中國資本市場過去這30年最大的變化是什麼？有哪些重大的里程碑事件？

王慶：今年中國資本市場已經30年了，這30年的發展歷程是一個不斷成熟、成長的過程。這個階段應該說是不斷地進化和迭代，經歷了重大的里程碑事件。

我們回顧一下這些里程碑事件：

首先是1990年資本市場的建立。

其後有一個重大的事件，就是2005年股權分置改革，這個的意義和資本市場建立可能是同等重要，實現了我們股票市場的同股同權同價，使資本市場更加統一。

到了2014年重要的變化，在對外開放方面的重大變化，陸股通使A股和港股之間的互聯互通程度大幅度提升。

到了2018年有了更進一步實質性的對外開放，就是A股加入了MSCI指數，使境外投資者系統成規模地參與A股市場。

當然我們內部的改革也在不斷推進，尤其是2019年以科創板推出爲契機，試點註冊制，這是我們自己的制度變化的一大進步。隨着註冊制在科創板的成功試行，註冊制又在創業板推開，不久也將會在全市場推開。這就意味着資本市場又從制度環境上來講，進入了一個全新的階段。

我們資本市場在過去30年是不斷迭代、不斷進步的過程，不斷髮生質變。到現在，我們已經成爲一個相當程度上市場化、法制化、國際化的環境。這樣一個環境，既有利於我們企業融資，使資本市場更有利於支持實體經濟。同時也爲投資人、投資者參與資本市場，獲取財產性投資性收入，提供了非常好的條件。回顧過去30年，儘管發展歷程是比較曲折、坎坷，但是回顧過去，我們還是對過去30年資本市場取得的成就是感到非常驕傲的。

02

註冊制可以打破A股牛短熊長格局

主持人：在過去的30年，A股市場一直有牛短熊長的說法。不過最近幾年，隨着外資的湧入和機構投資者崛起，也有人認爲A股核心資產的長期慢牛時代已經開啓，你怎麼看？

王慶：回顧中國資本市場尤其股票市場過去發展的30年，的確有牛短熊長的現象。這個現象，應該說既反應了經濟發展的狀況，也反應了資本市場建設的階段性特點。從經濟發展狀況來講因中國過去30年經歷了快速發展、快速增長，在高位增長的過程產業結構不斷迭代，所以宏觀經濟本身波動性很大。宏觀經濟本身的波動再反應在資本市場，也就是資本市場的波動性很大。這種波動起來，就容易出現牛短熊長的特徵，這是從經濟基本面上來講。

牛短熊長跟資本市場的生態環境也有關係，從生態環境上來講，從需求方來講，就是從資金提供方向來源講，是個人投資者參與度比較高。而個人投資者相對來講，比較更注重短期的收益，無法能夠做到長期投資。再加上市場本身的波動，容易出現追漲殺跌的現象。從客觀，從資金性質、需求方、投資方來講，容易助漲追漲殺跌的行爲，從而在市場表現中就是牛短熊長。

從供給方，也就是從上市公司的層面上來講，也有其原因。因爲我們長期以來一直實行新股發行的核準制，覈准制下上市標準是前置的，而且標準比較高。以至於只有那些相對比較財務穩健、發展階段比較成熟階段的企業，纔有可能達到比較嚴苛的上市標準，使這類企業成爲上市公司的時候，實際上有可能已經過了發展最快的或增長最快的時期了。從這個意義上來講，成爲上市公司那一天，後續進一步持續創造價值的空間，相對來講是有限的。

而我們最近推行的註冊制，就從根本上改變了這樣的生態環境。也就是說，我們使更多的企業通過在註冊製成爲上市公司。而且成爲上市公司的那一刻，仍然是在企業生命週期的早期，甚至是導入期，所以成爲上市公司之後仍然有巨大的成長空間和創造價值的空間。這樣客觀上，也改變了上市公司主體的性質，從而也有利於改變和改善股票市場的生態，使牛短熊長的特點發生變化。

當然，最近幾年發生的另外一個變化就是機構投資者的比重在上升，尤其是通過對外開放引入了境外的機構投資者系統參與股票市場。供求雙方共同作用，使市場更趨於成熟。從而前瞻性地看，我們有理由相信股票市場過去看到牛短熊長的怪圈有望打破，前瞻性地看有可能出現更正常的，甚至是穩健向上慢牛的行情。

03

經濟回暖和均值迴歸導致銀行板塊大漲

主持人：最近一段時間，機構幾乎一致推薦順週期板塊，最近整個銀行板塊也是持續上漲的，你覺得背後的邏輯是什麼？如果從半年期的角度上講，未來銀行甚至大金融股還可以持續嗎？

王慶：最近銀行板塊的確有所表現，應該說銀行板塊整體來講可以看作是一個偏週期的板塊，偏週期的板塊通常在經濟景氣逐漸好轉的環境下，相對會有表現，這不僅適用於銀行板塊，也適用於其他順週期的品種。

至於銀行板塊最近表現相對突出，也是反應了這樣一個資本市場中長久不變的規律，所謂的均值迴歸。就是因爲在今年銀行板塊的表現是明顯落後，估值承受了很大的壓力，部分原因是今年整體上多數時間經濟景氣是下行的，同時在政策層面也有銀行讓利實體經濟的政策環境。前瞻性地看，隨着經濟景氣的提升，隨着宏觀貨幣環境可能的邊際變化，這是相對來講有利於銀行板塊的環境，所以有這樣一個表現。

至於持續性，首先我們影響說銀行板塊本身是週期性的品種，週期性品種就意味着本身跟經濟景氣是相關的，就取決於經濟景氣的持續時間。如果我們認爲經濟景氣在第四季度以及至少明年上半年繼續好轉的話，有利於改善實體經濟的經營狀況，從而改善銀行資產的質量。同時貨幣環境的改善，利差的擴大，債券收益率體現的陡峭化等等，這些因素應該說總體上是有利於金融板塊，尤其是銀行板塊的。所以這個板塊的表現，背後的邏輯應該說是比較清晰的。

04

“房住不炒”和“三條紅線”有利於地產龍頭

主持人：你覺得A股裏的地產板塊，現在時點適合不適合關注呢？

王慶：地產承受不一樣的政策環境，總的來講，地產板塊也屬於週期和順週期的板塊。正常環境下，我們在經濟景氣提升的環境下應該是受益的，但是地產板塊在我們當前的環境下、在房住不炒的主基調下，實際上性質已經發生了一些變化，週期性在減弱，所以不能用過往的邏輯去看待這個問題。同時由於這樣的政策環境，包括三條紅線的政策落實，的確有利於這個行業集中度的提升，尤其是龍頭的提升。

如果整個行業發展最快的時候過去，同時行業集中度提升，實際上有利於行業中龍頭公司市場地位的加強和投資價值。但是由於週期性屬性的減弱，所以對於地產板塊投資的邏輯，恐怕也會發生變化，更多把它當作價值股來看待。從股息率、分紅率的角度看待，對這類比較注重股息、股息率的，相對偏防守、穩健的投資者，這類標的仍然是有吸引力的。

05

明年港股的投資價值高於A股

主持人：展望明年，你覺得A股、港股或美股，哪一個更有投資價值？

王慶：首先取決於對投資價值的理解。我們對投資價值理解，更多的是從一個資產的風險收益比的綜合特點來判斷，相比A股來講，港股的投資價值相比A股整體來講是更高一點，尤其是H股。因爲H股跟A股是同一個基本面，流動性環境是不一樣的。而流動性的環境，隨着全球經濟的復甦以及美國大選週期結束爲標誌的地緣政治緊張關係的緩解，這是有利於港股出現估值修復的。

從這個意義上來講，港股尤其H股相對A股來講，投資價值是更好一些，這是我們的判斷。至於A股和美股，我們認爲將會表現出類似的特徵，繼續整體上來講，系統性地向下風險不大。但是無論是A股還是美股，在今年以來都出現了非常極致的結構性行情。這種結構性的分化，顯然不可能持續，明年將會表現出更加均衡，甚至均值迴歸的特徵。但是整體上來講，兩個市場都沒有太大的系統性的下行風險，因爲畢竟經濟基本面，無論是中國還是全球都在改善。

從資金和流動性層面上來講，也許會出現邊際收緊，但是整體的狀況應該不是一個明顯收緊的環境。這樣一個環境，整體上來講，對於風險資產包括股票在內的風險資產，應該是一個相對好的環境，重點還是表現出結構性特徵。明年股票市場表現出的結構性特徵，和今年恐怕就有所不同了。

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