來源：中金點睛

上週，10年美債利率快速上行超過20bp至1.1%以上，進而引發一系列的連鎖反應，如黃金和債券大跌、價值銀行領漲、成長板塊落後等等。儘管長端美債利率逐步走高已是市場對2021的普遍共識，但最近一週抬升速度之快以及後續還有多少空間，仍吸引了很多關注。就此，本文中我們將對美債利率走高的驅動因素、影響和未來走勢做出分析。

► 原因與驅動因素：財政刺激預期推動利率走高，以實際利率爲主。1月5日參議院選舉最終結果爲“民主黨橫掃”後形成的更大規模財政刺激預期是推動本輪全球risk on及利率快速走高的直接原因，這與我們在《“民主黨橫掃”的市場影響和政策含義》中的判斷一致，週五非農數據意外下滑更是強化了這一預期，拜登也表示一上任便將努力推動上萬億美元規模的新刺激。此外，此前資金持續流入與較高的多頭倉位在利率快速走高時的拋壓可能也加大了上行壓力。

圖表： 目前，10年美債的投機性倉位依然爲淨多頭，故在利率快速上行時可能造成拋壓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從債券上行的驅動力中也可以看出這一特點。上週10年美債20bp的上行幅度中，實際利率貢獻14bp，通脹預期僅貢獻6bp，故造成黃金大跌。如果以風險中性利率和期限溢價（term premium）來劃分的話，期限溢價則是主要貢獻，反應了投資者犧牲一定收益持有更長久期債券的意願在下降。

圖表： 上週10年美債20bp的上行幅度中，實際利率貢獻14bp，通脹預期僅貢獻6bp，故造成黃金大跌  

資料來源：Bloomberg，NYFed，中金公司研究部

圖表： 如果以風險中性利率和期限溢價（term premium）來劃分的話，期限溢價則是主要貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表： 反映了投資者犧牲一定收益持有更長久期債券的意願在下降

資料來源：Bloomberg，NYFed，中金公司研究部

長端利率的快速上行也推動期限利差繼續走高，目前2s10s利差已經擴大至98.2個基點，爲2017年7月以來新高。

圖表： 長端利率的快速上行也推動期限利差繼續走高，目前2s10s利差已經擴大至98.2個基點，爲2017年7月年以來新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 未來走勢展望：短期上行後債券已經超賣；但利率仍有上行空間，靜態測算中期均衡水平爲~1.5%。短期看，我們認爲利率受“民主黨橫掃”預期刺激走高有據可依，但上行速度略超預期，波動幅度超過1.3倍標準差，爲2020年11月以來最高；債券也已經明顯超賣，超賣程度創2018年10月以來最高。因此，短期快速拉昇後不排除“歇一歇”。下一個催化劑來自新一輪刺激的落地、以及疫情控制和疫苗出現更多的積極進展。

圖表： 短期利率受“民主黨橫掃”刺激預期走高是有依據的，但速度略超預期，波動幅度已超過1.3倍標準差，爲2020年11月以來最高…

資料來源：Bloomberg，NYFed，中金公司研究部

圖表： …與此同時，債券也已經明顯超賣，超賣程度創2018年10月以來最高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

不過拋開短期波動，我們認爲中期看10年美債利率仍有上行空間，主要理由爲：1）美國當前依然穩健的需求和新增刺激、以及疫苗接種後復工的逐步修復（目前接種速度加快至每天42萬劑，不排除拜登就任後進一步提速），從供需兩個角度都可能推動長端利率繼續走高，類似於中國2020年2~3季度情形，進而推動中美利差收窄。2）美國當前供需缺口依然很大甚至可能繼續走闊的背景下，2021年上半年通脹走高也將給利率提供上行壓力。3）美聯儲維持當前寬鬆力度的預期也已經充分計入，除非加大資產購買力度或實施收益率曲線控制，但目前看必要性不大。

圖表： 美國日度新增攀升至23萬，英國一度超6萬

資料來源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

圖表： 美國住院人數持續創出新高…

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表： …新增死亡人數再次出現抬升

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表： 各國對各廠商疫苗採購情況

資料來源：杜克大學，中金公司研究部

圖表： 疫苗全球接種2350萬；中國900萬、美國669萬、英國132萬；美國接種加速，每天約42萬

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表： 從供需兩個角度都可能推動長端利率繼續走高，類似中國2020年2~3季度情形，進而推動中美利差收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表： 美國當前供需缺口依然很大甚至可能繼續走闊的背景下，2021年上半年通脹走高也將給利率提供上行壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們測算，10年美債均衡水平爲1.5%左右。根據我們在中測算，相比2019年，長端利率差距主要爲扣除降息、通脹和風險溢價的真實利率預期，假設真實利率預期大體迴歸、風險溢價基本持平、通脹預期略高的話，可能對應10年美債爲1.5%左右。需要注意的是，我們的假設中推動利率走高仍以實際利率爲主，因此整體仍對黃金資產不利。

圖表： 相比2019年四季度，長端利率目前差距主要體現在扣除掉降息、通脹和風險溢價的真實利率預期上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表： 我們測算10年美債均衡水平爲1.5%左右，以實際利率爲主，因此對黃金不利；但實際利率依然爲負

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 那麼這是否意味着金融條件明顯收緊？也並非如此。基於我們測算，即便是名義利率回到1.5%，實際利率也將依然爲負（目前爲-0.98%），表明扣除掉價格後的實際融資成本依然爲負，因此金融條件不算緊張。此外，美聯儲持續QE和美元指數大幅貶值也有助於維持金融條件的寬鬆。實際上，金融條件指數依然處於異常寬鬆水平，上週即便利率快速抬升，金融條件指數整體變化並不大。

圖表： 金融條件指數依然處於異常寬鬆水平，上週即便利率快速抬升，金融條件指數整體變化並不大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 利率上行是否必然對估值有壓力？不必然。雖然從直接估值定價公式和貼現率概念來看，估值的確與無風險利率成反向關係（， 爲10年期國債收益率，ERP爲股權風險溢價），但是如果當利率處於相對低位且利率抬升主要因增長向好驅動的話，估值實際結果反而與利率水平呈正比，因爲此時風險偏好提升（反映爲風險溢價收斂）足以抵消利率抬升的拖累，過去一週即是如此；直到利率高到一定程度導致其負面影響蓋過風險溢價收斂時，纔會壓制估值，但由於此時還有盈利的貢獻，因此也未必必然導致市場下跌。歷史經驗也的確如此，通過統計1962年以來標普500估值與10年美債利率之間關係，我們發現直到利率達到某個“閾值”之後，估值纔會收縮；而市場轉負的“閾值”還要更高。

那這個閾值大概會是多少呢？但由於過去多年利率中樞持續下行，因此這一“閾值”也不斷降低。1962~1980年，利率水平升至6.5%後估值逐漸回落，這一“閾值”在1981~2001降至5.8%左右，在2003~2013年4月降至4.0%左右，2013年後已降至2%附近，對應當前實際利率轉正；2012年後的市場“閾值”在2.7%附近。

圖表： 我們發現直到利率達到某個“閾值”之後，估值纔會收縮，但由於過去多年利率中樞持續下行，因此這一“閾值”也不斷降低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表： 這一“閾值”2013年後已降至2%附近，對應當前實際利率轉正；2012年後的市場“閾值”在2.7%附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當然靜態來看，基於我們的增長和利率決定的估值模型測算，如果假設製造業PMI基本維持在當前水平（12月ISM製造業PMI 60.7）不變，10年期國債利率如果升到1.5%，對應的靜態估值約爲27.4倍，較當前的30.5倍低10%左右，但如果風險溢價能夠補償一部分的話，那降幅將明顯收斂。

圖表： 靜態來看，10年期國債利率如果升到1.5%對應的靜態估值約爲27.4倍，較當前的30.5倍低10%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表： 但如果風險溢價能夠補償一部分的話，那降幅將明顯收斂

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 利率上行相對有利於部分價值股，如銀行的相對錶現。從利差走闊的角度，利率抬升往往有利於銀行股表現。相比之下，成長股的相對高估值和更大部分的遠期現金流意味着利率抬升對其估值的影響更敏感一些，歷史經驗也多數是如此。但需要注意的是，成長股的絕對錶現遠非單純利率單一因素決定，長期絕對回報來源仍主要是盈利而非估值（（《對比科技泡沫看當前美股龍頭估值》）。

► 最後需要提示的是，絕對水平是一方面，但短期變化速度很重要。雖然根據我們上文中分析，目前利率水平並不算高且仍有上行空間，但短期如果上行速度過快也將觸發連鎖反應，進而對市場造成衝擊，2018年2月初便是典型案例，利率波動幅度超過2.5倍標準差（目前爲1.3倍），進而造成市場大跌，因此短期利率的波動幅度值得密切關注。