原標題：門裏門外：赴美上市20年

來源：玉淵譚天

當地時間1月11日，紐交所將中國移動、聯通和電信三家運營商摘牌，正式停止股票交易。

摘還是不摘，對於美國來說，這是個大問題——不然不會在5天之內2次出爾反爾：

這件事情的起因是一道特朗普的行政命令。

該命令試圖禁止美國投資者投資所謂的“有軍方背景的中國公司”。

1月2日，紐交所發出公告，將對在紐交所掛牌上市的中國三大運營商摘牌。

但隨後的1月4日，紐交所又決定取消摘牌。

到了1月6日，紐交所又再次決定摘牌。

如此“隨意”的舉動，刷新了不少企業對“老牌”美國資本市場的認知。

這不禁讓譚主想起了一部電影，《中國合夥人》。

電影中，三個中國小夥創立企業，赴美上市的過程中，主人公孟曉駿對美國的看法在不斷刷新。

他的眼裏，有“三種美國”。

第一種，令人嚮往。

孟曉駿爲了留在美國，心甘情願地在餐館刷盤子，掙生活費，面對他人的白眼和非議時，他反駁“你去過美國麼？”

美國，曾是開放的象徵，它的大門，向所有懷有夢想的年輕人開放。

而另一種美國，傲慢且自大。

當孟曉駿帶着自己的創業公司來到美國時，他並沒有被接納，備受打擊。

這個美國，充滿偏見，它對國門外的“故事”毫不瞭解，也不想了解。

影片的最後，孟曉駿的視角里，有了第三種美國——他可以用一種更加理性客觀的眼光，去看待美國。

三種面貌，都是美國。電影中的情景，也在現實中上演。

如今，進入美國資本市場的門還是那道門，但20年間門內外的光景，已截然不同。

不管摘不摘牌，運營商們的反應都比較淡定。

1月8日，中國聯通專門發了公告說，摘牌事件並不會對公司帶來重大影響。

底氣何來？數據不會騙人。

按照1月8日收盤價計算，中國移動、中國聯通和中國電信在美股的流通市值摺合人民幣分別是：

1989億人民幣

240億人民幣

229億人民幣

對於三大運營商而言，並不算太多。

光是三大運營商手上持有的現金，就足以回購其在美流通的所有股票。

2020年上半年，中國聯通的現金、現金等價物及短期投資有458億人民幣，幾乎是在美股流通市值的2倍。中國移動的情況類似。

而現金，只是三大運營商總資產的很小一部分，他們在美股的流通市值和總資產相比更不是一個數量級。 

此外，退出機制也很多。三大運營商在美上市所發行的是“美國存託憑證”。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛告訴譚主：

這實則是一種“鏡像”，一張“美國存託憑證”，實際對應的就是一定數量的股票，這些股票可能是聯通的港股，而中間存在一些轉換關係。

換句話說，這就好比在港股和美股間開了一道“門”，美國投資者所購買的美股實則是港股，資金通過一些換算關係在“門”內外流動，想要將“美國存託憑證”退出變成港股也相對容易。

因此，應對制裁，運營商們的彈藥是比較充足的。

正因如此，到1月8日，三家公司股價尾盤均出現止跌回穩跡象。

相比之下，“門”另一側的美國方面卻不太淡定。

無論怎麼處理這件事，彷彿都無法使各方滿意。

首先，紐交所撤銷摘牌之後，美國財政部直接介入，要求重啓摘牌程序，財政部長姆努欽直接給紐交所總裁康寧漢打電話施壓。

姆努欽的施壓也許是不得已而爲之，譚主注意到：

在摘牌撤銷後，曾任共和黨總統候選人的參議員盧比奧，在一份聲明中上綱上線，稱財政部試圖破壞總統的行政命令，公然企圖以犧牲美國的利益來爲華爾街利益服務。

盧比奧這句話夾槍帶棒，意有所指。姆努欽本人曾在華爾街的投行和基金擔任高管及合夥人。言外之意，姆努欽爲了華爾街利益傾向不摘牌。

隨後，姆努欽立即給紐交所施壓，這其中多少有點自證其清的成分，說白了這背後是美國政客的一場“連環秀”。

政客“秀”起來可爲難了紐交所。它在摘牌問題上的朝令夕改遭到了各方的抨擊。

一家基金的創始人丹戴維表示，紐約證交所正試圖判斷政治風向，現在的情況相當令人困惑。

紐交所的行爲導致了三大運營商的美股價格大幅波動，讓股民們也十分不滿。

一名家住馬里蘭州的工程師表示：

他週一虧損賣出了中國移動的股票，當時看起來這隻股票將被摘牌。但這一不小心“踏空”了，他錯過了該股第二天超過9%的漲幅。

這位股民憤怒地說：“我對禁令非常不滿，對紐交所變來變去的摘牌政策也很憤怒。”

雖然光是做決定就已經讓美國相關方面亂成一鍋粥，但一家美國媒體也無奈承認，紐交所的決定不太可能傷及這些中國電信業巨頭。

他們還補充了一個角度——這些公司的國際業務中，美國業務量的佔比微乎其微。

喧囂中，運營商們波瀾不驚地倚門而立，看着吵成一團的門內景象。但時間拉回二十年前，可不是這樣。

這場鬧劇的背後，是一個時代的尾聲。

要講清楚“摘牌”背後的故事，得先從“掛牌”說起。

這不單單是赴美企業的成長曆程，也是一個國家從門內到門外，從一個時代跨越到另一個時代的過程。

“牌”，對於需要公開融資的企業來說，就是一種准入門檻。

我們常說“掛牌上市”，就是企業通過證券交易所，首次公開向投資者增發股票。

它意味着一傢俬人公司第一次完成了向公衆公司的轉變，掛牌上市後，一家企業的價值會有不同程度的增長，少則十倍，多則上百倍。

興業銀行首席經濟學家魯政委認爲，對企業而言，掛牌就是最好的“廣告”。

總之，“掛牌”是一場通往成功之旅。

而曾經的美國，一度被認爲是這場旅行的終點。

20年前，美國是世界的金融中心，在紐交所和納斯達克上市的企業，不但能得到鉅額資金，更相當於擁有了“價值背書”。

當年的中國企業，也有着同樣的夢想。電信業，可以說是“特殊的球員”之一。

上個世紀末，第三次信息技術革命的浪潮襲來。國外的電信產業風生水起：摩托羅拉的移動通訊設備、蘋果的麥金託什個人電腦、網景的瀏覽器在美國家喻戶曉。

納斯達克的電子報價牌下，許多企業迎來了高光時刻。

那個時候，中國聯通才剛剛成立不久。

遑論產業，擺在眼前的一項重任是電信基礎設施。

到2000年，中國的第二代電信基礎設施尚處於大規模鋪設階段，移動通信普及率較低，需要加快建設的腳步。此外，市場化改革也更加需要引入先進技術，建立現代化企業制度。

▲圖爲2000年，聯通在香港上市的招股書。

實現這些目標，都需要一大筆錢。

上市成爲納入考慮的選項之一。

2000年前後，A股公司市值總和只有48090.94億人民幣，而美股正處於歷史高點。這意味着美股能給聯通一個相對高的估值。

除了要考慮募集到多少錢，聯通還要考慮多快能拿到錢。

當時的中國資本市場採取“審批制”，企業要上市，至少要排一年隊。

而美國資本市場採取的是“註冊制”，過會時間只需4到5個月左右。

募資多，速度也快。自然，當掛牌上市的條件成熟，聯通先把目光投向了美國和香港。

到了這個階段，最重要的是把股票賣出去。

而掛牌成爲公衆公司，需要一個人人都愛聽的故事。

這個階段也叫“路演”，上市前夕，需要企業到處給投資者講故事，吸引大的機構客戶認購股票。

2000年5月22日，聯通開始進行爲期兩週的全球推介。

此時的聯通，已經是中國第二大電信運營商，而本次上市融資的規模，不僅是中國當時最大的，也是當年除日本外的亞洲國家中最大的。樣本意義不一般。

即使如此，認同他們故事的人也並不算很多。

推介前的4月17日，甚至一些曾參與聯通項目的美國基金，都反對聯通在美國上市。

在聯通的全球推介會上，許多投資者都在質疑聯通的估值。

種種因素疊加。在即將上市的前一週，聯通股票的認購率並不高。

這也意味着，聯通的股份就只能按照中等水平定價。

儘管如此，2000年6月，中國聯通在港股和美股掛牌上市後募集的資金還是解決了燃眉之急。時任中國聯通董事、常務副總經理的王建宙表示：

“聯通第一次融資就融了56.5 億美元，對聯通來說是很可觀的一筆建設資金了。”

有了這筆錢的助力，2001年，中國聯通上馬CDMA手機網。

隨後，中國的通信基礎設施開始走上快車道，移動電話開始普及。

聯通的故事只是個開端。聯通上市7天后，網易在美國上市，隨後一個月，搜狐也赴美上市。後面排隊的還有中國海洋石油、中國電信等。

當門被拉開，中國融入世界的腳步更加迅速了。

當越來越多的中國企業開始從“門內”走向“門外”，卻發現，等待自己的不只有“好酒”。

2001年，美國科技股泡沫破滅。

新浪、網易和搜狐等中國互聯網企業，基本都跌破了發行價。3月，新浪、搜狐、網易的股價徘徊在1-2美元之間，已經觸及退市的底線。7月19日，網易更是收到了納斯達克要求停牌的通知。

在一些企業的心目中，摘牌往往意味着一種官方的不合格證明，證明這家企業的資質不符合公衆公司的要求。

這是第一批在美上市的中概股所經歷的生死瞬間。

中概的“摘牌”危機也越來越近。

這樣的危機不只是來自市場規律，有人想直接抹去中國上市企業的身影。

2001年8月2日，美國共和黨參議員傑西·赫爾姆斯向國會提出一項法案，要求禁止中國國有企業在紐交所和納斯達克掛牌上市，也禁止了在美國資本市場上發行債券。

這個法案叫“中國自由企業法”。

赫爾姆斯是活躍在美國政壇的老反華派。提出這個法案的時候，赫爾姆斯剛剛失去美國參議院外交委員會主席一職3個月，繼任者是民主黨參議員拜登。

因此，這一法案更像是赫爾姆斯失勢後的一種博出位手段。但他的身體已經不支持他繼續走下去，赫爾姆斯久病纏身，出入國會都得依賴輪椅。

20天后，傑西·赫爾姆斯正式宣佈將在任期結束後退休。所謂的“自由企業法”人走茶涼，但赫爾姆斯們的表演還是造成了恐慌。

因爲過去的中國企業少有見到這種陣勢。

渾水香椽等做空機構一篇40頁長短的報告，都能讓腰纏萬貫的億萬富豪狼狽不堪，更別說來自美國國會高層的壓力了。

股價暴跌、輿論指責、政客恐嚇。

進入了這道開始敞開的門，卻發現並沒有想象中的溫暖舒適。

《薩班斯—奧克斯利法案》提高了中企赴美上市的難度。法案對於外國企業在美上市的財務標準極高。

▲圖爲《薩班斯—奧克斯利法案》

此外，成立於2001年，由美國保守派政客組成的“美中經濟與安全審查委員會”，也成爲了中企赴美上市的一個隱患。

2005年8月，一名華人律師參與了該委員會的聽證會，他喫驚地發現，這是個和華爾街不同的地方，他們的思維、看法、興趣和擔心與商業界完全不同。

美國投資人是中國政府企業的工具

警惕“中國泡沫”

這些聳人聽聞的觀點充斥了整個會議。會後，這位律師認爲，當天下午聽到的討論中，許多內容都變得毫無意義。

說這些言論也不奇怪。從2001年開始，美中經濟與安全審查委員會每年都要提交併發表一份給美國國會的報告，報告中充斥着對中國發展的戒備和敵視。

陰影不單單是來自監管層的刻意打壓，還有美國“做空機構”有組織的定向圍獵。

一家擬在境外上市的互聯網企業首席財務官告訴譚主：

2001年以來，美國資本市場發生了多次針對中概股的集體做空行爲。

這讓公司已經在美上市的企業家們無奈和心寒，也讓越來越多的人開始冷靜思考：

一家互聯網公司的CEO感嘆，一個成千上萬中國人用的中國網站到一個遠離故土的地方上市，本身就是很矛盾的事情。

“在中國的用戶沒有渠道去購買股票，而美國投資者也並不使用這個產品，他們不瞭解也不關注中國公司，中國公司的進步和成績也影響不到那邊去。”

曾經的赴美上市熱潮開始有所降溫，與此同時，國門內的資本市場卻在升溫。

最直接的體現就是中國資本市場規模不斷擴大。

此時，與世界進一步交融的時機也逐漸成熟。

2001年，中國正式加入世界貿易組織，次年，金融開放政策使得境外機構投資者可在審批合格後，進入我國A股市場進行投資，這是史上第一次。

這是一個雙贏的選擇。

一方面，外資能直接分享中國的發展紅利，另一面，這些國際頂級金融機構的參股，也客觀上爲中國企業走向世界做了背書。

中國資本市場的體量呈指數性增長。

8年後，A股市值達50.62萬億元。比起16年前的4.8萬億，增長了10倍有餘。

隨後的中小企業板、創業板推出，數千家大小不一、所有制不一的企業在中國上市。

不論門外冷暖，門內已經陽光明媚。

2020年，對於不少在美上市的中國企業來說，他們面對的“風雨”更加猛烈。

2020年4月，美國證券交易委員會主席傑伊·克萊頓以信息披露問題爲藉口，要求投資者不要購買在美國上市的中國企業的股票。

▲美國證券交易委員會主席警告美國投資者，中國企業有“誤導性”信息披露

同時，還有不少美國反華政客努力說服美國政府，目的是讓聯邦僱員退休金計劃停止投資中國企業股票。

做空產業鏈的“狙擊”就更不用說了，就在11月，渾水再次狙擊了在美上市的一家中國互聯網公司。2020年早些時候，渾水還多次針對中概股發佈做空報告，但不少指控後來被證明失實。

做空機構的針對性打擊，監管層的打壓，世界疫情帶來的不確定性……

這是動盪的一年。

也許回家，是不少在美上市企業的心聲。

去年6月8日，開啓二次上市的京東招股認購場景火熱。其中在香港公開發售部分，共獲得約39.6萬人認購，認購倍數高達178.9倍。

曾經在美股一度被摘牌的網易，6月11日在港股上市當天，總市值超4500億港元。

迴歸正在進行，而中國的資本市場彷彿也看到了“門”外的風雨飄搖，一系列政策的出臺十分有針對性。

2020年4月30日，證監會公佈公告，調低了已在境外上市的紅籌企業在境內上市的門檻，助力符合要求的海外中概股迴歸A股。

對於部分深陷麻煩的在美上市企業而言，這無疑是雪中送炭。

2020年7月16日，已從美股退市的中芯國際在上海科創板掛牌，開盤大漲246%。中芯國際成爲科創板首家迴歸A股的境外已上市紅籌企業。市值一度高達5251億人民幣。

看到此情此景，創業者李晨光告訴譚主：

如果今後公司能夠上市的話，他更希望選擇 A 股。

關鍵，還是可以分享到“發展紅利”，因爲這是正在成長的一個市場。此外，他還認爲中國資本市場的流動性更好，溢價更高，規則比較熟悉。

流動性好、規則熟悉、增長迅速，意味着一種安全感和獲得感。

一家擬上市互聯網公司的首席財務官孫偉也認同這一觀點。

無論是“身土不二”，還是“漂洋過海”，這都是市場的選擇。起碼對於一些中國企業而言，視線已經開始轉向本土。

然而，門內門外兩個資本市場的發展並非是零和博弈，此消彼長，交流與合作始終是中美互動的主題。

一小撮美國政客試圖違反規律，干擾這種選擇，但他們並沒有成功。一方面是包括美資在內的頂級外資金融機構大量在中國開展業務。

另一方面，2020年奔赴美股上市的中概股企業數量依舊不少。光是去年，就有37家中概股企業在美股上市。募資總額高達122.29億美元。

某種意義上而言，“第三種美國”是祛魅後的美國，它不是偶像，也不是惡魔。而是建立在深度交流基礎上，一種理性的認識。

門外的一時風雨，不影響開放與合作的大勢。

還是那句老話：合作共贏是中美關係的最佳選擇。