原標題：資金面利好收尾，基本面利好銜接——MLF操作點評

來源：債市覃談

報告導讀

央行結束連續5個月的MLF淨投放，當月淨回籠405億元。今日央行MLF操作5000億元，對沖15日到期的3000億MLF和25日到期的2405億TMLF，當月淨回籠405億元，資金面利好收尾。

①R001利率持續上行已經突破2020年的中樞1.64%，資金面寬鬆逐漸收尾，短端債券下行受阻。②根據測算，如果要將資金缺口填補到往年均值水平，可能還需要資金投放，今日MLF縮量操作反而預留了寬鬆空間。③12月社融加速下滑，債市主線已經切換至基本面，中長端債券受益。

落腳當下，資金面利好收尾，基本面利好銜接，債券小牛市初步確認。

前期寬鬆小週期：永煤衝擊+央行預期管理=資金面利好。11月永煤事件加速了央行流動性投放，GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF天量投放，我們前期對寬鬆小週期的確認，主要是基於這三次超預期的流動性投放。

疫情擴散+信用掣肘+社融加速下滑=基本面利好，債券小牛市初步確認。①國內疫情擴散強化寬鬆可能；②永煤事件後信用融資持續惡化，拖累基本面復甦節奏；③社融加速下滑，預計1月繼續下滑至13%左右，進一步強化寬鬆預期。資金面利好收尾，基本面利好銜接，債券小牛市初步確認。

債市主線切換至基本面，建議投資者繼續加倉或重新上車。MLF縮量疊加隔夜利率持續上行，資金面利好逐漸收尾，短端債券下行受阻，3-5年期已不再是最佳品種。社融加速下滑將債市主線切換至基本面，中長端受益，5-10年期性價比更高。債券小牛市初步確認，10Y國債利率下限2.8%-2.9%。

正文

央行結束連續5個月的MLF淨投放，當月淨回籠405億元。今日央行開展5000億MLF，對沖15日到期的3000億MLF和25日到期的2405億TMLF，當月淨回籠405億。2020年8-12月MLF連續五個月分別淨投放1500億、4000億、3000億、4000億、3500億。1月MLF淨回籠，資金面利好逐步收尾。

資金面利好收尾，R001利率已經上行突破2020年中樞。12月下旬以來央行連續“50億”、“20億”地量操作，12.12-1.2四周公開市場淨投放分別爲5600億、3700億、900億、-4650億，從大額淨投放轉爲大額淨回籠，疊加今日MLF縮量續作，結束連續五個月的MLF淨投放，壓制短端債券下行。

此外，1月6日以來資金利率已經開始逐步上升，R001利率從1月6日的0.69%抬升至1月14日的1.74%，超過2020年的中樞1.64%，DR001利率也上行至14日的1.67%，短期資金面寬鬆利好已經逐漸收尾。

春節前資金缺口仍較大，MLF縮量反而預留寬鬆空間。回顧2017-2020年操作，除2018年CRA臨時降準2個百分點可能未完全使用外，歷年基本都會將資金缺口填補到小幅淨回籠3000億元左右。今日MLF投放後，如果要將資金缺口填補到往年均值水平，可能則還需要央行投放1萬億元左右，就算投放不及1萬億元，也會有一定量的對沖。考慮到春節前資金缺口仍然較大，本次MLF縮量反而預留寬鬆空間，預計春節前還會有其他對沖操作。

社融加速下滑，債市主線從資金面切換至基本面利好。12月存量社融增速13.3%，環比回落0.3個百分點，而11月環比僅下降0.1個百分點。社融作爲先行指標對基本面有指示作用，社融的加速下滑預示着經濟復甦動能出現回落，債市資金面利好已經切換爲基本面利好。我們測算，1月社融增速可能繼續回落至13%左右，進一步強化貨幣政策寬鬆預期。

判斷1月社融繼續下滑主要是基於以下幾個方面：①1月已過半，但專項債額度仍未下達，就算下達也很難在1月大規模發行，2019年1月專項債淨融資1276.17億，2020年1月6730億元，2021年1月專項債缺席有所拖累；②1月1-14日國債淨融資額-1178.8億元，就算下半月國債加速發行，1月政府債券淨融資額也會大幅減少；③信用環境依然偏弱，預計企業債券發行繼續低開，進一步拖累社融下滑。

落腳到當下，資金面利好收尾，基本面利好銜接，債券小牛市初步確認。

前期寬鬆小週期主要是基於資金面利好。11月永煤事件加速了央行流動性投放，GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF天量投放，我們前期對貨幣寬鬆小週期的確認，主要是基於這三次超預期的流動性投放。

此外，1218中央經濟工作會議“不急轉彎”和1229央行四季度例會“鞏固貸款實際利率水平下降成果”，中央兩次寬鬆預期管理，均透露出貨幣政策還會持續寬鬆的信號，短期寬鬆+中長期不收緊共振，債券短期做多的邏輯更加順暢。

疫情擴散+信用掣肘+社融加速下滑=基本面利好。近期債市已經出現三重增量利好：①國內疫情擴散，各地防控驟然升級，強化貨幣寬鬆可能；②永煤事件後信用融資持續惡化，12月企業債券融資僅442億元，可能拖累基本面復甦節奏；③社融加速下滑，基本面動能回落，雖然12月出口數據依然奪目，但社融作爲經濟先行指標已經開始加速下滑，預計1月社融增速繼續下滑，進一步強化貨幣寬鬆預期。

債市主線由資金面切換到基本面，債券小牛市初步確認。根據我們對債市第一性原理的分析，短期看多和中長期看多預期一致則會帶來債券牛市行情。前期寬鬆小週期的確認，是基於“資金面短期寬鬆+政策面中長期不收緊”的共振。立足當前，近日R001利率逐步上行突破2020年中樞1.64%，14日DR001也上行至1.67%，疊加今日MLF縮量操作，資金面利好逐漸收尾，壓制短端債券下行空間。12月社融加速下滑，債市主線已經切換至基本面，債券小牛市初步確認，長久期債券性價比更高。

債市主線切換至基本面，建議投資者繼續加倉或重新上車。MLF縮量疊加隔夜利率持續上行，資金面利好逐漸收尾，短端債券下行受阻，3-5年期已不再是最佳品種。社融加速下滑將債市主線切換至基本面，中長端受益，5-10年期性價比更高。債券小牛市初步確認，10Y國債利率下限2.8%-2.9%。