【深度好文】爲什麼市場總對你說“估值不重要”？

“人類從歷史中學到的唯一教訓，就是人類無法從歷史中學到任何教訓。”德國哲學家格奧爾格·威廉·弗里德里希·黑格爾如是說。

對於那些有經驗的投資者來說，在市場裏呆的久了，他們往往會注意到一個現象，那就是市場上的言論經常對人們說：“估值不重要”。

但是，對於絕大多數投資來說，估值都是非常重要的。而極度少數的幾個例外，恰恰說明估值的普遍重要性。這個問題其實很容易想明白，買入的價格越低，自然獲利的概率越大。既然我們在網絡購物、逛超市的時候，都喜歡打折的商品，那麼爲什麼在證券投資中，我們反而會喜歡更貴的投資標的呢？

但是，如果我們環顧四周，會發現市場經常會對我們說，估值不重要。讓我們簡單的回顧一下歷史，就會發現，這些例子不勝枚舉。

在國際市場上，在上世紀六七十年代美國的漂亮50泡沫中，人們說這些優秀的公司會永遠偉大下去，因此估值不重要。在1989年日本地產和股票市場泡沫中，市場上流行的言論，是日本的經濟會繼續騰飛，因此高估的估值不重要。在2000年美國科技股泡沫中，人們說網絡科技會改變未來（其實說的沒錯），因此估值不重要（大錯特錯）。而在2008年全球金融危機之前，這個危機的罪魁禍首、美國的金融衍生品市場，被認爲是依靠複雜的數學模型第一次抹平了金融市場的風險，因此估值（衍生品的風險）不重要。

而在中國市場，事情也是一樣。在2007年股票市場泡沫中，人們說中國經濟未來有巨大的發展前景（說的沒錯），因此股票的估值不重要（後來大家都知道發生了什麼）。在2015年創業板和小公司泡沫中，人們說這些公司是經濟的未來，因此估值不重要。而在同一時期，儘管一些分級基金的B端份額已經出現了巨大的溢價，但是市場主流聲音還是說，這些槓桿十分稀缺，因此估值高一點不重要。到了最近，雖然不少熱門股的估值已經達到百倍PE（市盈率）、甚至更高，但是市場主流的聲音再次說，估值不重要。

熟悉金融市場的投資者會知道，估值其實非常重要。優秀的投資往往以非常低的估值爲開端，而高估的資產常常不能給投資者帶來良好的長期回報。但是，爲什麼我們在市場上經常聽到人們說“估值不重要”呢？爲什麼聽到說“某某資產最近又漲了多少”的聲音很多，看到仔細計算估值的分析卻很少呢？

其實，市場爲什麼總對我們說“估值不重要”，這並不是一個投資學問題，這是一個社會傳播學問題。從這個角度考慮，我們就會想的清楚多了。

在資本市場上，最佔領輿論風口的資產，永遠不是在未來最有潛力上漲的資產，而是最近漲幅最多的資產。當一種資產，無論是股票、基金還是債券，在短期價格上漲了許多以後，它會讓所有加入的人都賺的盆滿鉢滿。這時候，強大的盈利效應，會讓這種資產，處於輿論的風口浪尖上：人們總是喜歡談論那些賺錢的事情。

也就是說，當一個資產佔據了輿論的風口時，往往就意味着它已經漲幅巨大，估值往往也比較昂貴。這時候，市場上絕大多數參與者，絕不會一邊說“這個資產漲的太多、估值太貴、有點危險”，一邊仍然持有這種資產的。也就說，市場對一種資產的主流看法，和市場的主流交易行爲，永遠是一致的，因爲指導市場的主流交易行爲背後的思想，恰恰正是市場的主流看法。這種主流看法一邊指導投資者的交易行爲，一邊主導市場的主流輿論：這就和力氣再大的人，也沒法拎着自己的頭髮，把自己從地面上拽起來一樣。

所以，爲什麼我們在市場上總是聽人們說“估值不重要”？這完全不是因爲估值真的不重要，而是因爲只有漲得多的資產，纔會佔據輿論的中心。而在賣出這種資產之前，人們一定會爲自己找理由，解釋繼續持有是安全的。這時候，市場的主流聲音就一定要對你說：估值不重要。

儘管幾年以後物是人非，當年說“估值不重要”的理論往往都被市場行情打臉，高價買入的投資者經常會虧損、或者至少是多年賺不到錢，但是又有誰記得當年的市場輿論呢？有誰會抱起多年以前的舊報紙，翻翻當年的市場聲音是如何的呢？市場的主流聲音會再次被新的漲幅巨大、估值昂貴的資產所佔據，人們聽到的流行分析，也就永遠是“估值不重要”。

“人類從歷史中學到的唯一教訓，就是人類無法從歷史中學到任何教訓。”德國哲學家格奧爾格·威廉·弗里德里希·黑格爾如是說。

其實，理性的投資者會意識到，對於市場上最流行的理論，最重要的不是聽這些理論說了什麼，而是理解這些理論爲什麼流行。這就像沃倫·巴菲特曾經說的一樣：“預言往往並不會向你揭示未來，而只是向你描述預測者本身。”

關於巴菲特的這句話，一個最經典的市場案例就是“投資者觀點調研”。所謂投資者觀點調研，指的是問投資者對於市場未來如何看，比如問“你覺得股票市場接下來會漲還是會跌？”當我們得到一個答案，比如95%的投資者認爲股票市場下面會漲、5%的投資者認爲會跌，我們應該據此認爲市場更容易上漲嗎？不，事情恰恰相反。

什麼樣的投資者會認爲市場容易上漲？是倉位已經很重的投資者：不會有多少人一邊認爲市場將來會上漲，一邊還不買股票的。而什麼樣的投資者認爲市場會下跌？是那些已經賣掉股票、拿着許多現金的人：很少有人會一邊認爲市場要跌，一邊還抱着一堆股票而不持有現金。

那麼，當95%的投資者都高倉位持有股票、認爲市場上漲，只有5%的人手上現金更多的時候，市場將來上漲的買入資金，又從何而來呢？

對於聰明的投資者來說，明白了市場爲什麼總是對自己說，“估值不重要”，也就會明白這個問題的反面，也就是爲什麼當市場出現巨大的估值窪地時，沒有幾個人會在市場上說“估值很重要、因此這是一個好的投資機會”。估值低的資產往往都經歷了長時間的大幅下跌，大幅的下跌帶來市場的冷遇和拋棄。而市場主流的力量，是永遠不會一邊賣出一種資產，一邊又對自己說“現在的估值很低很重要”的。

在1979美國股票市場大底的時候，人們說“石油危機會扼住美國的命脈”，因此再便宜也不用看；在2005年A股市場大底的時候，市場說估值雖然低，但是因爲制度原因，股票不值得投資；在2008年全球市場最慘淡的時候，人們說全球金融體系要崩潰了，因此不值得投資，再低估都沒有用；在2014年內地藍籌股市場估值極低的時候，大家說大公司的效率會持續下降，因此估值再低也不行；在2016年香港市場極端便宜的時候，人們說人民幣體系不穩定，因此香港市場再便宜也沒用。

對於聰明的投資者來說，我們應該記住這些歷史上的聲音，記住市場的主流聲音永遠會對你說：“估值不重要”。但是，如果光聽市場上主流的聲音、然後回辦公室點點鼠標下個單就能做好投資的話，那麼投資這個工作，將是世界上最簡單的工作。只有那些獨立於市場思考之外、擁有自己冷靜而理性判斷的投資者，纔會是投資世界的長期贏家。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）