來源：李超宏觀研究與資產配置

文 | 浙商證券首席經濟學家  李超 / 林成煒  執業證書編號：S1230520030002

本輪白銀價格上行源於個人投資者入市推動疊加基本面自有邏輯（經濟復甦+通脹預期），當前不宜低估個人投資者的購買力量，存量儲蓄對資產價格的潛在推升能力不可小視。短期內白銀仍可能快速上行，但難以長期持續。最晚可能在Q1末伴隨“再通脹交易”的轉向而告一段落，不影響我們對全年通脹節奏的判斷。

>> 近日白銀資產價格迅速上行始於個人投資者入市推動

近期白銀價格迅速上漲的主要原因爲美國市場散戶資金大規模買入所致，資產價格的非理性波動由此前“遊戲驛站”（GAMESTOP）等權益資產的逼空交易向商品類資產轉移。受益於新冠疫情以來高額財政補貼的財富效應，美國個人參與股票市場投資的熱情迅速上升。2020年美國居民的新增儲蓄規模相較過去3年的平均水平提高1.7萬億美元。雖然購房熱潮已對部分儲蓄進行分流，但預計仍有大量資金流入股市助推當前的散戶交易。

>> 雖然近期銀價受個人投資者推動，但白銀漲價有內在基本面支撐

我們在年度策略中便看多2021年銀價走勢以及金銀比價下行，核心原因便是白銀工業屬性較強，在經濟復甦背景下相對黃金將有更爲突出的表現。此外，全球範圍內一致性的產業導向（5G+新能源）將增加白銀需求，近期個人投資者的交易熱度在基本面邏輯之上放大了短期價格漲幅。

>> 當前銀價的快速上漲難以長期繼續，不會影響全年通脹節奏判斷

本輪白銀價格上行源於個人投資者入市推動疊加基本面自有邏輯。我們認爲當前不宜低估個人投資者的購買力量，存量儲蓄對資產價格的潛在推升能力不可小視。短期內白銀仍可能快速上行，但難以長期持續，最晚可能在Q1末伴隨“再通脹交易”的轉向而告一段落，不影響我們對全年通脹節奏的判斷。本輪階段性上漲可能最終表現爲對全年漲幅的提前反映，全年範圍內來看，銀價上行、金銀比下行的結論不變。原因如下：

一是當期市場結構不支持散戶交易者持續“逼空”。不同於“遊戲驛站”，較高的庫存基礎以及更爲合理、充分的機構定價程度均意味着白銀較難持續“瘋漲”。

二是拜登政府可能加強對非理性交易的監管，但監管意圖並非扼殺散戶交易者，而是加強對市場操縱者的監管。整體來看，可能有效平復未來市場持續的非理性波動，但短期上行趨勢可能延續。

三是通脹預期可能即將迎來拐點。包括白銀在內的再通脹、順週期交易邏輯可能在Q1末便趨緩，當前白銀的快速上漲可能難以長期持續。

風險提示

美國財政刺激力度超預期加大帶動通脹超預期；美國印度基建落地共振帶動通脹超預期。

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正 文

近日白銀資產價格快速上行始於個人投資者入市推動

> Reddit論壇發帖成爲白銀價格上行的觸發點

1月28日以來，各類白銀資產價格迅速上行，截至報告時間：1月29日，貝萊德旗下的ISHARES SILVER TRUST作爲全球最大的白銀ETF，當日淨買入規模達9.44億美元，創歷史新高，價格也升至24.99美元。倫敦銀現貨連續3個交易日上漲超過12%，價格升至29美元/盎司；COMEX白銀期貨連續3天上漲超過17%，價格升至29.25美元/盎司。

近期白銀價格迅速上漲的主要原因爲美國市場散戶資金大規模買入所致，資產價格的非理性波動由此前“遊戲驛站”（GAMESTOP）等權益資產的逼空交易向商品類資產轉移。本輪白銀交易熱潮最初始於1月28日，Reddit論壇用戶發帖認爲白銀類資產是當前市場最大的逼空機會，並鼓勵投資者大幅買入ISHARES ETF。受此影響，白銀各類資產價格也於1月28日起快速上行。

>2020年美國居民新增儲蓄大幅增長，成爲當前散戶交易的重要推手

受益於新冠疫情以來高額財政補貼的財富效應，美國個人參與股票市場投資的熱情迅速上升。根據外媒報道，美國2020年上半年個人投資者股票交易量的總量佔比已達到19.5%，相較2019年提升近5%。從情緒上看，美國Sentix個人投資者預期指數已攀升至歷史新高。

從資金規模來看，受益於高額財政補貼和服務消費場景缺失，2020年美國居民的新增儲蓄規模相較過去3年的平均水平提高1.7萬億美元。雖然購房熱潮已對部分儲蓄進行分流，但預計仍有大量資金流入股市助推當前的散戶交易。

雖然近期銀價受個人投資者推動，但白銀漲價有基本面支撐

我們在年度策略報告《大國博弈與跨週期調節》中便看多2021年銀價走勢以及金銀比價下行，核心原因便是白銀工業屬性較強，在經濟復甦背景下相對黃金將有更爲突出的表現。此外，全球範圍內一致性的產業導向將增加白銀需求，近期個人投資者的交易熱度在基本面基礎之上放大了短期價格漲幅。

> 全球範圍內一致性的產業導向將增加白銀需求

一是白銀在5G領域有廣泛應用空間。白銀在5G產業的半導體、存儲器等領域有較大應用空間。當前全球範圍內的5G部署仍處於初期，伴隨5G的進一步推廣，預計5G產業的銀需求將持續上升。

二是全球發展清潔能源是較爲明確的趨勢，白銀在新能源領域有較爲廣泛的應用。從全球產業導向看，美國方面，拜登計劃推進綠色基建方案，並在2035年實現所有電力部門的無碳化；歐洲未來7年將出資1.8萬億歐元用於綠色投資；日本首相菅義偉計劃推動日本在2050年將實現國內溫室氣體淨零排放；預計我國十四五規劃中也將把新能源列爲重點。預計未來白銀需求將受益於全球一致性的新能源產業導向而持續上升。

> 通脹和經濟復甦預期對銀價產生推升作用

2021年是全球及美國經濟疫後復甦的一年，拜登上任後疫苗注射的速度明顯加速進一步提振經濟復甦預期。從規劃上看，拜登於近日發聲將把美國每日疫苗注射的規模安排由100萬劑加至150萬劑。從實際進度看，美國最近一週疫苗注射的平均速度已提升至135萬劑/日。如按當前進度繼續推進，有望在二季度末實現對國內人口60%-70%的注射覆蓋率。

通脹方面，美國市場近期通脹預期快速上升，10年期TIPS隱含通脹預期升至2.13%，已經突破2018年4月的5年內高點，預計短期內通脹預期仍將進一步提升。鑑於10年期TIPS隱含通脹預期對應投資者對於長期通脹水平的判斷，通脹上行疊加經濟復甦預期的組合將推升銀價水平。

當前的快速上漲難以長期持續，不會影響全年通脹節奏判斷

綜上，本輪白銀價格上行源於個人投資者入市推動疊加基本面自有邏輯。我們認爲當前不宜低估個人投資者的購買力量，存量儲蓄對資產價格的潛在推升能力不可小視。短期內白銀仍可能快速上行，但難以長期持續，最晚可能在Q1末伴隨“再通脹交易”的轉向而趨緩，不影響我們對全年通脹節奏的判斷。本輪階段性上漲可能最終表現爲對全年漲幅的提前反映，全年範圍內來看，銀價上行、金銀比下行的結論不變。主要原因如下：

一是當期市場結構不支持散戶交易者持續“逼空”。CFTC白銀期貨自2019年6月以來投機倉位便處於淨多頭持倉狀態，2020年8月至今淨多頭持倉規模更是整體呈上升態勢，當前5.5萬張多頭持倉合約也處於近5年來的較高水平，說明此前機構投資者已對白銀上行的基本面基礎進行較爲充分的定價，散戶要在此基礎上持續、大幅推升銀價難度較高；此外，白銀庫存也處於歷史高位，COMEX銀庫存規模接近3.97億金衡盎司。不同於“遊戲驛站”，較高的庫存基礎以及更爲合理、充分的機構定價程度均意味着白銀較難持續“瘋漲”。

二是拜登政府可能加強對非理性交易的監管。最新消息顯示，美國總統拜登的高級經濟顧問伯恩斯坦在1月31日接受媒體採訪時表示，拜登政府將對上週“遊戲驛站”股票交易的相關問題進行調查；以參議員沃倫爲首的部分民主黨官員已經公開呼籲美國證券交易委員會（SEC）解決市場操縱問題並加強對期權市場的監管；美國證券交易委員會於1月29日表示“正在密切監控過去幾天內某些股票交易價格的極端價格波動”，即將上任的證券交易委員會主席Gensler也是一名管理手段較爲鷹派的官員；衆議院以及參議院也表態將就當前市場的非理性波動開展聽證會。但需注意的是，拜登政府監管的意圖並非扼殺散戶交易者，而是加強對市場操縱者的監管。整體來看，可能有效平復未來市場持續的非理性波動，但短期上行趨勢可能延續。

三是通脹預期可能即將迎來拐點。根據我們此前判斷，美國TIPS隱含通脹預期短期仍可能有上行空間但預計將在Q2前迎來拐點。通脹預期拐點通常領先於實際通脹。根據我們的預測，美國通脹同比增速將在5月迎來拐點，則預期拐點可能在此之前到來，此後將掉頭向下，包括白銀在內的再通脹、順週期交易邏輯可能在Q1末便暫告一段落，當前白銀的快速上漲難以長期持續。

風險提示

美國財政刺激力度超預期加大帶動通脹超預期；美國印度基建落地共振帶動通脹超預期。

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