近期，比特幣價格再創新高，一度接近6萬美元。

這是什麼概念？按照茅臺的定價計算，1萬美元大約可以買到45瓶茅臺飛天，6萬美元就是270瓶。

另一個數據顯示，以貴州茅臺的股價計算，一手茅臺大約能置換1.5個比特幣，2013年也出現過類似的情況。從這個角度來看，茅臺似乎和比特幣有着高度的相似性。

對於Tony來說，他的感觸更爲深刻。很多年以後，Tony還清楚地記得，在2021年2月16日大年初五的夜晚，他持有的比特幣衝上了5萬美元大關，在那個時刻他選擇了落袋爲安。

和多年前幾乎零成本挖礦得到比特幣的那些人一樣，他從來沒有預料到一枚比特幣能夠價值5萬美元，也像此後再沒有人能夠預測比特幣的峯值一樣。

Tony是一位老股民，也是馳騁幣圈數年的大類資產投資者，常常自嘲是“多年老韭菜”。在2020年的本命年之際，除了股市和幣市，他帶着探索精神進入了DeFi的世界，到了年底，他驀然發現，已經在比特幣、以太坊和茅臺上得到了幾何倍數的收益，以至於在每個清晨醒來時，看着賬戶裏不斷上漲的數字，感覺自己彷彿成了一個沒有奮鬥動力的“廢人”。

回顧自己重倉茅臺的初衷，他的答案是“確定性高”，同類道理也適用於他重倉的比特幣和以太坊。

當茅臺市值超越了深圳的GDP，是北上之後的第三城後，各行各業的龍頭都被叫做“X茅”，在比特幣和以太坊頻頻攀登最新高度時，Tony不禁開始思考，幣圈茅臺在哪裏呢？誰會是“幣茅”？

貴州茅臺K線圖

Tony梳理了一下思路：尋找“幣茅”首先要回到幣圈白酒的範圍裏，白酒行業以其穩健增長的基本面冠絕A股，幣圈的哪個版塊最接近白酒呢？公鏈板塊新攪局者太多，Layer2技術落地還存在不確定性，預言機板塊疲軟；去中心化存儲前景未明；NFT板塊過於稚嫩；算法穩定幣淪爲賭狗的樂園……

在打開Huobi APP的瞬間，Tony突然醒悟：中心化交易所平臺幣最爲接近股市的白酒。而茅臺作爲白酒行業之尊，核心在於其高度的確定性、強大的品牌壁壘和充沛的現金流。那麼，就從確定性、品牌壁壘和現金流這三個角度，來分析三大交易所的平臺幣，挖掘“幣茅”，重演一次自己的投資神話故事。

確定性

俗話說“百鳥在林，不如一鳥在手。”在手的鳥，表明十足的確定性，在林中鳥，未必屬於你，是一種不確定性。投資過程中，就是需要尋找到一種確定性。從概率上來說，投資的勝率越高，即確定性越高，反之則確定性越低。

同樣，凱利公式也證明了確定性的重要。凱利公式是一個在期望淨收益爲正的獨立重複賭局中，使本金的長期增長率最大化的投資策略。用凱利公式計算投資倉位，勝率越高，則應投資的倉位越大。換句話說，只有高度確定性的投資機會才值得你重倉參與，也唯有重倉的倉位，才能讓你的財富獲得質的提升。

那麼，茅臺爲什麼有如此高的確定性呢？首先，茅臺的確定性得益於人民對酒精飲品需求的穩定性。人們的需求分爲穩定和不穩定兩種。不穩定的需求如同服裝，每年流行的款式和材質都不一樣，而人類的飲料味覺需求，卻是相當穩定的需求。

比如今天可口可樂的味道，和百年前幾無差別，這種需求的穩定性也是巴菲特如此熱衷可口可樂的原因之一。

白酒味覺記憶在中國已經傳承幾千年了，經過長時間的演變，醬香在白酒各種香型中脫穎而出，白酒以醬香爲尊的格局也越發穩固。這種需求的穩定性，讓茅臺面對的市場高度穩定。

從供給上看，茅臺獨特的口味幾乎難以通過逆向工程複製。茅臺鎮獨特的氣候、當地用於發酵的菌羣、陳年的酒窖環境、用於勾兌的基酒等，無不構建了茅臺的壁壘。其他白酒廠商無法獲得類同的生產條件，無法複製茅臺的口味。

相比之下，很多熱門的高科技產品公司諸如蘋果手機和特斯拉電動車，其產品壁壘卻遠不及茅臺。蘋果手機的技術能夠很快被國內諸多廠商學會，國內電動車品牌的市場佔有率也在連連攀升。如果只把科技理解爲產品的生產壁壘，那茅臺可以算是地球上最爲高科技的公司了。

除卻供給和需求的高度穩定，茅臺的確定性還來自於經濟的增長和藏富於民的國情。茅臺作爲高端白酒的代表，隨着國人消費能力的增強，其市場將持續擴大。它的價格可能越來越貴，卻有越來越多的人能夠喝得起茅臺。

那麼，彙總幣圈的三大交易所，幣安、火幣（Huobi）和OKEX，就從分析茅臺的角度來分析哪家交易所的業務的確定性更高。

幣安在全球市場佔有很大的份額。可是，如果我們拆分幣安的市場份額，發現其在中美兩國做得都不算成功。美國有Coinbase這類合規交易所，牢牢佔據基本盤。而國內有火幣和OKEX，幣安的國內用戶佔比始終不高。

在全球的市場上看，存在中美兩個高地。在互聯網的發展史上，唯有中美兩個巨大的市場能夠孕育偉大的高科技公司。美國有Facebook、谷歌和亞馬遜，國內有騰訊、阿里和字節跳動。

這些公司除了佔據着中美兩個高地，還持續向其他國家和地區市場出兵，攻城掠地。而幣安目前雖市場份額很大，其尷尬之處在於其處在平原之上，不佔有高地，在每次“城頭變換大王旗”時很難參與其中。

在2020年11月份以前，OKEX一直和火幣一起盤踞在國內市場，兩家交易所覆蓋的國內市場幾乎讓其他交易所舉步維艱。而在2020年11月份， OKEX出現了在一個多月的時間裏不能提幣的情況，給客戶的信心帶來很大的打擊。

交易所現貨交易量排名表

根據CoinMarketcap的2021年2月10日數據，OKEX的現貨交易量已經是排名第16名，甚至跌出了第二梯隊，佔其平臺交易量重頭的衍生品日交易量是112億美金，約爲火幣同類業務的四分之一。可以說，在中國市場這個高地，已經從二龍戲珠局面演變爲火幣一家獨大。

交易所衍生品交易量排名

總結下來，幣安目前雖然業務規模最大，但卻因爲合規因素未能佔領中美兩國高地，此前，幣安亦在多個國家遭到審查和驅逐。2020年2月，馬耳他監管機構稱幣安未獲得在該國經營加密貨幣業務的許可，未在該國受到監管；同年7月，馬來西亞證券委員會將幣安添加至投資者警示名單，這使得其業務發展存在很大的不確定性。

OKEX因爲停止提幣事件，業績出現大幅下滑，未來能否恢復，也是充滿着不確定性。而牢牢佔據國內市場一哥位置的火幣，只要握住國內市場，就能抵禦各類型市場競爭，其業務增長的確定性在三家交易所中爲最好。

品牌壁壘

回顧一些重要的歷史事件，就能夠理解茅臺的品牌建設爲什麼能夠成功——1915年巴拿馬舉行國際品酒會的故事。世界各國都帶上自己的最好的酒來參與品酒會，酒會上的酒珍品琳琅滿目，美不勝收。

而當時中國政府派代表攜帶的國酒茅臺，由於包裝樸素，西方酒評家對中國美酒不屑一顧。中國代表眼看茅臺評獎無望，機智地在會場摔破一瓶茅臺。頓時酒香四溢，招來無數看客。西方酒評家也爭相品茅臺，認爲中國酒比起白蘭地和香檳來說更具特色，茅臺也因此得到了酒會的金獎。

儘管這個故事一直被詬病存在水分，不得不承認，這個流傳度極廣的故事將茅臺和國酒緊密地聯繫在一起，讓茅臺和整個祖國站在一起，成爲國宴用酒，祖國榮光的象徵——這成就了茅臺在白酒行業頂級高端的品牌形象。

而茅臺在子品牌經營的過程中，除了增加企業利潤考慮，也把控子品牌的數量和產品質量，珍視茅臺品牌聲譽。用一年時間由原來的214個品牌、2389款產品縮減至59個品牌、406款產品，砍掉了七成以上的品牌。審慎地利用品牌，使得茅臺經過多年累積，成爲世界最昂貴的白酒品牌。

以同樣的思路再來體察幣圈三大交易所。相對於火幣和OKEX，幣安誕生較晚，歷史發展週期較短。並且，因爲幣安在中美兩國的合規壓力都很大，其很難與中美兩國的大型主流機構聯合品牌宣發。這就導致了人們對幣安的品牌感受是比較活潑有趣，類同一些第二第三梯隊的中型互聯網公司。

但幣安的厲害之處在於，使用其子品牌的各個業務線發展整體很順利。無論是現貨、衍生品、公鏈BSC、OTC還是礦池，幣安均做得有聲有色，沒有明顯拉胯的業務線拖累幣安的品牌。

反觀OKEX，不能提幣事件給品牌建設帶來了巨大的打擊。交易所最爲核心的就是資產安全，充分保護用戶的資產所有權，是交易所贏得用戶信任的根基；另外一個層面上，OKEX的子品牌體系也出現的拉胯的現象。比如公鏈，在DeFi的時代幾乎默默無聞。讓人們不禁爲OKEX捏了把汗，感慨“廉頗老矣，尚能飯否。”

最後看火幣的品牌建設。火幣由於在國內經營較早，且長期注重合規建設，創始人李林秉承“不作惡”價值觀和“老好人”學霸人設，使得火幣在品牌建設中顯現出幣圈少有的“高大上”氣質。

比如在2019年12月，火幣中國與中國移動、中國電信等一起成爲區塊鏈網絡服務聯盟（BSN）的14個首批成員單位；2020年9月，火幣公鏈成爲BSN開放聯盟鏈的8家底層框架方之一。

也是在2019年12月，火幣承辦了海南自貿港數字經濟和區塊鏈國際合作論壇，這是全球首次區塊鏈部長級論壇，來自十多個國家和地區的14位部長級別官員出席了論壇。

再看火幣的各個子品牌的業務線。除了現貨和OTC這兩個傳統強項，火幣的衍生品市場份額也在逐步發展。2020年12月21日，火幣生態鏈Heco主網正式上線，僅僅兩個多月，Heco鏈上數據穩居交易所公鏈第一。

截至2月22日，Heco 鏈上鎖倉主流資產總額已高達31.25億美金，鏈上日交易量超 300萬筆，非零地址數超210萬。此外，火幣中國、火幣大學、火幣科技、火幣labs等品牌百花爭鳴，呈現了萬箭齊發的效果。

整體上，火幣也對子品牌的使用做到了慎重而紮實的管理。

總結下來，幣安的品牌知名度最高，但風格激進，業務存在監管國家的不確定性。幣安的子品牌遍地開花，十分順利；火幣的品牌穩紮穩打，走的是偏高端的路線。火幣的子品牌亦是穩紮穩打，穩中求進。而OKEX則因爲停止提幣事件影響和拉胯的子業務，拖累了自身的品牌建設。這一局，幣安和火幣平分秋色。

現金流水平

一流的企業必須擁有強大的現金流。茅臺是實體經濟中罕見的現金流極爲強大的企業。那茅臺的現金流來源於哪裏呢？其一是得益於其高端品牌支撐下的高定價，茅臺的毛利率高達90%多，奠定了茅臺強大現金流的基礎。

另外一個層面，茅臺的經銷商體系極其強大。強大到什麼程度呢？茅臺的產量，提前一個季度，就被經銷商鎖定完畢了。茅臺酒這類高端蒸餾白酒，沒有保質期，不僅不會隨着時間貶值，而且還會隨着時間增值。經銷商提前鎖定茅臺，也給茅臺提供了強勁的現金流保障。

把平臺幣類比茅臺這種高端酒廠，也是因爲平臺幣背後的交易所具備幣圈頂級的現金流能力，交易所是幣圈現金流最好、最爲顛簸不破的商業模式。

目前，三大交易所的平臺幣都有自己的回購銷燬機制。回購銷燬機制是平臺幣最爲重要的價值支撐來源。Tony自己建立了一個模型，用來對比分析三大交易所的現金流和估值水平，核心思路是現金流折現法。

平臺幣的現金流主要來自平臺自身用於回購銷燬代幣的現金流。以下爲2020年三大平臺用於回購銷燬的現金流統計情況：

2020年BNB回購統計

從上表可以看出，2020年，幣安用於回購銷燬，給BNB注入的現金流爲34677萬USDT，爲三大平臺之最。

2020年HT回購統計

從上表可以看出，2020年，火幣用於回購銷燬，給HT注入的現金流爲22925.5萬USDT，次於幣安，但差距不明顯。

2020年OKB回購統計

從上表可以看出，2020年，OKEX用於回購銷燬，給OKB注入的現金流爲7955萬USDT。OKEX用於回購銷燬的現金流，不足8000萬USDT，明顯大幅落後火幣和幣安。

結合各個平臺在20年的回購銷燬金額，給各個平臺未來的業績增長率作出預估，然後按照統一的折現率計算現值。Tony的模型演示結果顯示：

三大交易所Token現金流折現估值

從結果看，幣安的BNB的合理估值最高，爲216.835美元。其次，火幣的HT合理估值爲120.655美元。最後，OKB的合理估值爲28.874美金。

此外，估值要結合現值來看，才能發現一個資產的潛力。以2021年2月18日的價格爲基準，BNB的價格已經達到176美金，HT爲14美金而OKB爲9.5美金。對比現值和估值可以發現，BNB估值雖爲最高，但其上漲潛力只剩23%，而HT的上漲潛力達860%，整整8.6倍。OKB呢，其上漲潛力也達到了了303%。

綜合上述資料數據，HT的上漲潛力最爲突出，簡直是一手天牌。Tony恍然大悟：這不就是傳說中的“幣茅”嗎？

結語

有市場的地方也一定會有質疑。正如當年“八項規定”下，無數分析師認爲白酒行業不行了；還有人說年輕人不喜歡喝茅臺，茅臺不行了。可是，像Tony這樣堅定買入茅臺的投資人卻賺得盆滿鉢滿。

對於平臺幣也是一樣。在從確定性、品牌壁壘和現金流三個層面分析平臺幣後，“幣圈茅臺”已經呼之欲出。馬雲說得好：年輕人現在不懂白酒不要緊，等他們經歷了生活的酸甜苦辣，自然明白什麼是好酒。同理，只有退潮之後才知道誰在裸泳。