來源：公私風雲

在註冊制下，個股分化是大勢所趨，這意味着背後股東退出時收益面臨“分化”的不確定性風險，套取一二級市場價差的“玩法”或將玩不轉，“突擊入股”的VC/PE需要注意風險。

爲防止“資本無序擴張”，防範“影子股東”違規違法“造富”，監管層強調從源頭提升IPO企業質量，要求提交申請前12個月內（此前是6個月內）入股的新股東鎖定股份36個月，並要求中介機構全面披露和核查新股東相關情況。

多位專家在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“突擊入股”背後的原因是現階段資本市場IPO有利可圖，一些機構喜歡“短平快”賺錢模式，希望在一二級市場套利。新規將減少“突擊入股”投機行爲，擴大了中介機構的信披責任，但具體如何懲戒信披違規的中介機構，如何監管中介機構的信披責任，當下尚缺細節。

IPO申報前一年內入股鎖定36個月

壓嚴壓實發行人和中介機構職責

近日，監管層針對IPO前“突擊入股”行爲提出了新要求，發佈實施《監管規則適用指引——關於申請首發上市企業股東信息披露》（下稱《指引》），內容包括加強臨近上市前入股行爲的監管，要求提交申請前12個月內（此前是6個月內）入股的新股東鎖定股份36個月，並要求中介機構全面披露和核查新股東相關情況。

證監會直言，在實踐中，出現了一些投資者通過股權代持、多層嵌套機構股東間接持股等方式，隱藏在擬上市企業名義股東背後，形成“影子股東”，在企業臨近上市前入股或低價取得股份，上市後獲取巨大利益，背後可能存在權錢交易、利益輸送等一系列問題。

滬深兩市交易所隨後就落實《指引》發聲，將做好以下重點工作：一是做好增量項目申報。新申報企業應在申報時全面落實《指引》要求，依法依規清理股權代持、披露股東信息、提交專項承諾。保薦機構應當對股權代持、臨近上市前突擊入股、入股價格異常等“三類情形”進行專項覈查並發表覈查意見。比如申報前12個月內新增股東的鎖定期是否符合要求等。

二是存量項目分類處理。對在審項目以及已通過上市委審議尚未註冊的項目，滬深交易所將及時通知相關發行人和中介機構補充披露股東相關信息並進行覈查。對於不存在股權代持、突擊入股、入股價格明顯異常等問題或前期審覈問詢階段已對前述問題作出說明或披露的企業，按照規定提交專項承諾後，正常推進審覈程序。

三是統一問詢標準。滬深交易所將結合企業實際情況合理提出問詢問題，同類問題的披露與覈查範圍將保持一致。在審覈中，交易所將進一步關注企業股東信息披露和核查問題，區分企業情況分類處理，有針對性地發出補充問詢，重點關注入股價格明顯異常的自然人股東和多層嵌套機構股東的信息披露和核查工作。

四是壓嚴壓實責任。就上交所而言，近期發佈了“常見問題自查表”和《科創板保薦業務現場督導指引》，將進一步壓嚴壓實發行人信息披露主體責任和中介機構覈查把關責任，嚴把上市企業入口關。擬上市企業未如實說明或披露股東信息，或相關中介機構未履行勤勉盡責義務的，上交所將予以嚴肅查處；涉嫌違法違規的，及時移送相關部門處理。

五是加強監管協同。滬深交易所均將進一步加強與相關部門的監管協同和信息共享，發揮監管合力。對企業存在反洗錢管理、反腐敗要求等方面問題的，將及時提請證監會啓動意見徵詢程序。

套利空間將進一步壓縮

各方信披責任有待細化

提交IPO申請前12個月內入股的新股東鎖定股份36個月，時間範圍拉長有什麼影響？

深圳中金華創基金董事長龔濤在接受《國際金融報》記者採訪時表示，主要是針對在IPO申報階段新進股東，因爲這些股東“突擊入股”一定是有各種利益關係導致的，比如說IPO輔導機構或保薦人代表利益相關的，對於關聯交易方是目前政策壓制的主要方向，這些人大都不是長期戰略投資者，具備投機性質。如果不是利益關聯方，上市公司不會在IPO即將申報的階段讓利出去。

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林在接受《國際金融報》記者採訪時認爲，IPO前“突擊入股”行爲將會減少，因爲36個月鎖定期對於短期套利的財務投資人來說，不確定性增加，代價相對而言更大。

盤和林進一步解釋，“突擊入股”頻現，還是因爲現階段資本市場IPO有利可圖，PE機構本身熱衷於一二級市場套利，部分機構喜歡“短平快”賺錢模式。現階段要倡導長線投資、理性投資，同時也要多舉措遏制惡意炒新現象。

龔濤直言，註冊制下信息披露是保護投資者唯一的核武器，如果信披不完善或者不穿透信披會誤導投資者，中介在中間是有決定作用的力量，只有他們零距離接觸擬上市公司，也是完全的內幕信息掌握者。“所以對於以券商爲代表的中介結構內控和職業素養提出了更高的要求，必須以制度堵住所有可能發生的違約行爲，同時加大對於保薦機構直接或間接參與保薦項目的穿透考察。”

《指引》明確要求中介機構全面披露和核查新股東相關情況，包括兩類股東基本情況、入股背景、資金來源等信息，說明是否存在違反股東適格性要求、股權代持等情形。

龔濤向《國際金融報》記者提出，從頂層制度設計來理解，與其讓關聯交易方偷偷摸摸入股，不如直接規定關聯交易方直接持股比例和加長鎖定期限，以防非法利益輸送，保護普通投資者利益。持股穿透和原始協議以及資金流要加進監管範疇，在IPO前一年每一筆突擊入股都得做詳細披露。

“信披責任下沉，擴大了中介機構的信披責任，但具體如何懲戒信披違規的中介機構，如何監管中介機構的信披責任，當下尚缺細節。”盤和林向《國際金融報》記者直言，畢竟每個中介機構所擔負的責任並不相同，且中介機構並非信披違規的主要責任方，需要擔負多少責任，需不需要擔負責任，相關責任還需要進一步細化。當然這條政策對於券商中介機構存在影響，中介機構需要在信披覈對上投入更多的精力。

解禁期股價“分化”

VC/PE退出收益如何

近期，A股“炒新”較熱。2月8日上市的創業板註冊制新股N恆而達，盤中一度漲逾520%，最終收漲381%。事實上，科創板及創業板註冊制新股上市首日不限制漲跌幅下，基本都是大漲，之後開始出現回調，甚至出現明顯的個股分化。

《國際金融報》記者統計梳理獲悉，科創板註冊制自2019年7月22日開市以來，共迎來227家上市企業，38只個股最新收盤價低於發行價，處於破發狀態；創業板註冊制自2020年8月24日落地至今，一共迎來78家上市企業，其中2只個股處於破發狀態。

2021年以來，資金抱團龍頭股，個股呈現“二八分化”特點，解禁後退出的股東收益受到很大影響。業內人士表示，在註冊制下，個股分化是大勢所趨，這意味着背後股東退出時收益面臨“分化”的不確定性風險，套取一二級市場價差的“玩法”或將玩不轉，“突擊入股”的VC/PE需要注意風險。

東方財富Choice數據顯示，2021年1月1日至2月8日，共計52家科創板上市企業限售股解禁。自上市以來，累計已解禁次數超過3次的共計11家，其中福光股份共計解禁4次。

“VC/PE、券商等中介機構需要知曉，政策方面對資本市場信息對稱的要求越來越高。在信息對稱、信息充分的情況下，資本市場投資投機買賣風險自擔。”盤和林提出建議，對於尚未突擊入股、想要突擊入股的VC/PE機構，需要重新審視投資目的是否具備長期性，如果是長期性的，鎖定期並非機構需要關注的重點，而是企業發展狀況。而已經“突擊入股”的機構也可以保持積極心態，中國經濟發展向好，等待3年後解禁退出或許收益也不錯。

龔濤也表示，全面註冊制改革下，VC/PE和券商等機構對於參與的項目需要更謹慎對待，一是對於合作的擬IPO企業的選擇，二是對於更高標準信披的理解和實踐中避免違反相關規定，三是加強己方的內部管理控制，彌補內控漏洞或不足。