瘋狂快手沒落韭菜對快手該如何估值？

文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

封面來源 | IC photo

快手締造了萬億市值的神話同時，目前並不美好的安全邊際，必然會讓二級市場的韭菜們如鯁在喉！

快手上市首日市值破萬億

2月5日，快手在香港聯交所主板掛牌上市，發行價115港元/股，而開盤時的報價就達到了338港元/股，當日盤中更是上衝到了345港元/股，較發行價上漲了200%，延續了打新階段的火爆行情。

圖1：快手上市以來K線圖，截止2月16日

資料來源：wind，36kr整理

由於，打新參與者衆多，未中籤的踏空者因爲其需求性，而開啓了恐慌性搶購，加大了市場波動。自快手上市交易以來，成交價格始終維持高位，最低也只到過283港元/股。2月16日，春節後第一個交易日，報收403港元/股，對映的是1.68萬億港元的市值，創下新高。

作爲短視頻第一股，萬億市值的快手業績卻不太樂觀。不但報告期內至今沒有盈利，截止2020Q3，甚至還鉅虧142.98億美元。

資本市場的狂熱與略顯慘淡的公司基本面背道而馳，但是從資本市場對互聯網巨頭的傳統邏輯來看，即期的業績似乎從來都不是關注的重點。

通常，在樂觀情緒下，互聯網行業的前景、公司的發展前景與護城河、以及由此帶來的長期業績增長預期等等，纔是資本市場最核心的看點，且快手的業績中也暗藏玄機。

但是，這對於參與這場交易的二級市場投資者們，又意味着什麼呢？

流量增長是快手的核心邏輯之一

短視頻行業作爲互聯網的一個分支，流量紅利對這個賽道中的各位選手都至關重要，前幾年最大的想象空間，就是互聯網行業本身的流量增長。

根據艾瑞諮詢數據，2019年，我國的移動互聯網用戶數高達8.73億，是全球最大的互聯網用戶羣體，約佔全球互聯網用戶數的23%。到2025年，我國的互聯網用戶數或將超過11億，滲透率也將高達78.5%。

圖2：中國移動互聯網用戶數與滲透率

資料來源：艾瑞諮詢&快手招股書，36kr整理

隨着滲透率接近天花板，用戶增長亦必然走低。2019年，互聯網用戶數增速還有6.85%，考慮到2020年疫情邏輯的催化，增速會有一個小幅的跳升。但是，到2025年，隨着預期中的流量增長見頂，屆時的用戶數增速降到了只有約2.5%的水平。

再看快手所在的短視頻與直播行業，在整個互聯網行業中所處的地位與前景。以日均在線時長佔比爲指標，2019年，我國互聯網用戶日均在線時長4.35個小時，短視頻與直播約佔15.6%。到2025年，日均在線時長將延長到5.73個小時，短視頻與直播的佔比則會提升到25.1%。

圖3：中國互聯網用戶按核心應用功能分類的日均使用時長資料來源：艾瑞諮詢&快手招股書，36kr整理

根據這個預測，未來5年短視頻與直播的流量增長，除了依託互聯網本身的自然增長外，內部的結構調整，也會爲短視頻與直播行業帶來可觀的增量空間。

快手作爲短視頻與直播的龍頭之一，也必然因此而直接受益。然而，未來5年內流量見頂將會成爲所有互聯網巨頭都必須直面的問題。

流量增長趨於見頂，商業化是快手最大的想象空間

必須注意的是，從流量到收入的轉化，需要具體的手段來變現。以短視頻起家的快手，短視頻本身卻並非盈利的核心。這一點，從公司的業務發展歷程便可知曉。

圖4：快手業務開展時間線

資料來源：快手官網&公開資料，36kr整理

根據公司業務開展的時間線，最初在2011年，鬥圖文化盛行，快手還叫GIF快手時，主要提供製作原創GIF動圖並分享的功能，這構成了短視頻的雛形，可以說是流量積累之始。

2012年，轉型短視頻，再到2013年正式推出短視頻社交功能，快手因此爆火網絡，流量積累明顯加速。

2016年，推出直播，到2017年末，快手成爲全球最大的單一直播平臺。直播可以看做是快手流量變現的起始，而且火爆的直播業務也與流量積累形成正反饋螺旋，彼此相互強化。

2018年，電商業務上線，到2019年，以GMV計，快手已經成爲世界第二大直播電商平臺，高達596億元，2020H1的GMV則突破了1000億大關。

圖5：快手電商GMV，2年增長1000倍

資料來源：《2020快手電商生態報告》，36kr整理

而以廣告投放爲核心內容的線上營銷，作爲最傳統的變現方式，隨着快手影響力的擴大，亦快速成爲公司收入的重要組分。截止2020Q3，廣告帶來的線上銷售收入佔總收入的32.8%。

正是基於這樣的業務結構，快手近年來的財報中，營業收入主要由三大塊構成，即直播、線上營銷和其他。這個其他，則包含了電商、網遊和其他增殖服務等貢獻的收入。

圖6：快手收入結構的變遷，2018與2020Q3

資料來源：wind，36kr整理

直播的變現手段，主要是通過打賞主播時出售的虛擬物品來獲得收入，僅2020上半年，快手10億場直播，帶來了24.5億美元的收入。但是，從報告期內的營收數據來看，流量變現帶來的收入增長非常明顯，但直播收入的佔比在明顯的逐漸走低。

圖7：快手直播收入佔比逐年走低

資料來源：wind，36kr整理

出現這樣的結構變化，主要由三方面的影響所致。其一，當滲透率趨於見頂，流量紅利不在那麼明顯，直播收入達到一定量級後，本身的增速開始放緩。

其二，隨着直播電商的GMV高速增長，和直播電商導流規則變動，直播電商在平臺直播業務裏的佔比越來越高，到2020H1時，電商直播DAU佔比已經超過了一半，這一變化直接導致了直播月付費用戶數的增速走低，影響到了直播收入的增長。

其三，當直播收入增速因上述因素開始放緩，以廣告爲核心的線上營銷收入急速提升，直接改變了快手的收入結構。2017年的線上營銷收入只有3.9億元，到2020Q3則激增到了133.4億元。

未來，流量增長見頂必然導致直播收入的增長放緩。但是，快手的未來依舊被市場看好，這個判斷則基於，快手商業化之路，將會由線上營銷與直播電商而延續。其中，隨着影響力的與日俱增，廣告投放爲核心的線上營銷還有很大的想象空間。

“老鐵經濟”是快手最大的護城河

既然看好快手的未來，從競品的角度來看，快手經常會被拿來與抖音做對比，業務形式上，二者都是直播+短視頻的組合。但是，在作品調性上差別明顯，這就區分了用戶羣體。

與抖音養活了大量秀場演員不同，快手的主播更加草根，內容上更多的是普通的人來分享普通的事兒，所以社交屬性也更強，“老鐵文化”成爲了快手的典型符號。換句話說，快手在經營策略上，對私域流量相對更加重視。

重視私域流量有兩個好處，其一，由於社交屬性突出，粉絲與主播互動更多，粉絲粘性更高；其二，重視私域流量的意義在於更重視個體價值，而更擅長公域流量的抖音，個體的價值則淹沒在了系統算法裏。

所以，重視私域流量的快手，個體價值更加突出、粉絲粘性更高，正是基於這樣的內涵，對於下一步流量的變現構建了天然的護城河。

典型如讓“老鐵”們來帶貨變現，更強的粉絲粘性即意味着更深的信任關係，爲下一步的商品交易打下了良好的基礎。帶貨之後的正向互動，又會反過來加強主播的個人價值，由此形成一個正反饋螺旋。

數據說話，2020Q3公司的營業成本中，給主播的收入分成及稅項合計143.03億人民幣，超過了營業成本的一半還多。

快手對“老鐵”們的慷慨，會吸引更多的“老鐵”入駐，用戶增長的成色也更加的紮實，亦爲進一步的變現打造了可觀的空間。

圖8：快手DAU、MAU和用戶使用時間穩步增長

資料來源：快手招股書，36kr整理

而關於快手2020Q3鉅虧142.98億美元，這就是文首提到暗藏玄機的部分。拆解快手的淨利潤會發現，當期的毛利22.5億美元，營銷推廣持續投入，導致營銷費用支出29.1億美元，再疊加研發費用、管理費用等期間費用支出，營業利潤爲-13.13億美元，這其實說明公司目前的模式與業績兌現的距離其實並不遙遠。

而最扎眼的部分，是-130.91億美元的可轉換可贖回優先股的公允價值變動，這是會計處理導致這部分公允價值的變動計入了損益表，而非實際的虧損。這一科目的大幅變動，主要與公司之前的融資活動有關。

所以，對快手未來業績關注的重心，還是要看在渠道持續推廣後，現有模式是否能兌現業績，可轉換可贖回優先股的公允價值變動不必太過擔心。

對快手該如何估值？

對於尚未盈利的互聯網企業，市場通常會用PS倍數法來給予估值，可以規避PE爲負的情況。

而對於快手，目前業績預期尚未兌現，交易軟件直接給出的PS數據參考價值有限。所以，可以適當做出一些假設，爲快手給出一個相對公允的估值。

根據公司業務發展的節奏，收入結構方面，預計廣告收入的佔比還會持續加大，毛利率因此繼續提升，調整後的淨利率水平由此會被改善。

核心財務數據方面，截止2020Q3，快手整體的收入增速爲49.18%，其中兩大支柱業務，直播與線上營銷的收入增速分別爲10.41%和212.67%。

在流量增長見頂預期下，謹慎假設2021年直播收入增速降至7%，線上營銷的收入增速降至100%。其他項收入（包括了電商、網遊等）在基數增高後，樂觀估計其增速爲100%。

那麼，預測2021年快手的營業收入合計規模將達到866.16億元，對映的增速約等於45.99%，對比2020Q3的水平，相對合理。

目前，快手市值約1.4萬億人民幣（1.68萬億港幣），若謹慎的以1.1萬億市值來預測2021年的PS，結果爲12.7倍，在可比公司中排名中游偏下，相對而言明顯是貴了。

我們給出的估值預測之所以比一些研究機構的貴，關鍵在於快手上市後，股價火箭式上漲導致的估值擴張過於兇猛，這對於二級交易而言是明顯的利空。

長期看，即便我們的預測偏謹慎，2021年快手的收入增速依然高達45%，而且屆時高毛利的廣告收入會佔比更高，淨利率的改善值得期待。

所以，從業務模式上看，公司長期的業績增長被看好。但是，好公司與好股票之間隔着一層估值，即便以較高的業績增長預期來消化當下這個估值，依然需要很久。

其實，這個情況與近期上市的泡泡瑪特極其類似。後者的發行價只有38.5港元/股，上市後最高上衝到了96.45港元/股，相比發行價漲幅高達150.5%。

股價暴漲帶來的估值擴張非常明顯，PS也在表1的可比公司列表裏排名倒數第一，投資價值幾何，讀者們可以細品。

考慮到海外流動性外溢，港股作爲一個資本全流通的市場，其估值勢必會受到流動性推動而擴張。當下資本市場受益於流動性寬鬆，疊加對新青年、新經濟公司的稀缺性溢價，則將這場瘋狂的資本盛宴推向了另一個高潮，那就是一級市場最終把便宜全部都佔了，二級市場作爲一級市場變現場所，只能起到一個接盤的作用，新的參與者並沒有多少可以套利的空間。

例如，在泡泡瑪特上市的時候，不少投資者憑藉對“上癮”類公司的憧憬，進場高位接盤，但最終變成了一場寬幅震盪的煎熬。誠然，市場的高估終究有其合理性，但最終還是需要業績去兌現預期，否則勢必會有一場均值迴歸的慘痛回調。

在締造了萬億市值的神話同時，快手目前並不美好的安全邊際，必然會讓二級市場的韭菜們如鯁在喉。儘管，從公司基本面來看，未來依舊可期，但落實到交易層面，可能還需要更多的關注其業績何時能夠消化掉目前的高估值，同時小心海外流動性外溢紅利期的結束。