三月，土耳其里拉崩盤。自今年二月以來，土耳其里拉已經跌去逾23%。

里拉崩盤引發土耳其金融地震。土耳其伊斯坦布爾100指數一度暴跌觸發熔斷。債券價格崩盤，土耳其10年期國債收益率單日大漲17.25%，創下歷史最大漲幅。

土耳其正瀕臨國家信用危機。然而，這種節奏極爲熟悉。就在2018年，土耳其里拉也遭遇崩盤，並引發股債樓“三殺”。記得當時美國經濟學家克魯格曼評論說：“土耳其債務危機是一種典型債務危機，是我們很熟悉的、見過很多次的危機。”

自1982年拉美債務危機開始，每一次美元（預期）進入緊縮週期，新興國家的貨幣都會遭遇貶值壓力，甚至引發貨幣危機和債務危機。過去的典型是阿根廷，如今是土耳其。週而復始，屢崩不止。這就是克魯格曼所說的“熟悉的、見過很多次的危機”。

土耳其里拉崩盤，只是個開始。如今，美元正在進入流動性拐點，新一輪緊縮週期的預期越來越強，土耳其里拉率先崩盤，緊接着，俄羅斯、巴西、阿根廷、印尼、印度等會遭遇何種命運？中國會受到怎樣的衝擊？新興國家的這種“幽靈”爲何會如期而至？

本文從經濟學的角度分析新興國家的週期性貨幣危機。

本文邏輯

一、週期性危機

二、債務型經濟

三、滯脹式崩潰

1982年8月，墨西哥率先宣佈無力償還外債，隨後幾個月其它拉美國家跟隨，拉美債務危機爆發。

這次債務危機擊垮了拉美國家的金融系統，貨幣、股市及債市崩盤，爆發惡性通脹。1984年，墨西哥比索對美元匯率只相當於1980年的10%，而阿根廷比索的匯價僅相當於1980年的1‰，巴西與阿根廷國內的通脹水平最高達到5000%和20000%。

這到底是怎麼回事？

這事還得從1971年的佈雷頓森林體系崩潰說起。這個體系崩潰後，世界開始進入信用貨幣時代和浮動匯率時代。但是，爲了維持匯率的穩定，拉美國家沿襲了佈雷頓森林體系的慣例，普遍採取釘住美元的外匯制度。

這種固定的外匯制度也有風險。它好比與博爾特賽跑，博爾特加速時，就是美元緊縮時，你得跟得上。跟不跟得上，看外匯淨儲備，根本上取決於經濟實力。港幣與美元是錨定的，港幣能夠跟上美元的節奏，但是拉美國家的貨幣就不一定了。

上個世紀70年代美國遭遇了持續的滯脹危機，美元貶值，相當於放慢了奔跑的步伐；同時，石油等大宗商品價格上漲，拉美國家出口創匯規模較大，能夠跟上美元的腳步。但是，到了1982年，美聯儲主席沃爾克將聯邦基金利率提高到20%以遏制通脹。結果，美國的通脹是下去了，卻直接擊潰了拉美國家的貨幣市場。

爲什麼呢？

美聯儲提高利率，美元快速升值，進入緊縮週期。拉美國家的貨幣盯住美元也必須跟着快速升值，能否跟得上取決於國內是否有足夠的外匯淨儲備。這時，這些國家囊中羞澀，沒有足夠的外匯頂住市場的拋壓。美元升值導致大宗商品價格下跌，拉美創匯能力被壓縮。

更重要的是，70年代，拉美國家欣欣向榮，大舉外債，擴張財政，刺激經濟。到了1982年，拉美國家的外債總額是1970年的14倍，達到3153億美元。當時，拉美國家的外匯淨儲備是負數，嚴重虧空。

爲什麼拉美國家會借這麼多外債？

當時佈雷頓森林體系剛解體，很多人還不清楚新的信用貨幣怎麼玩。信用貨幣以國家信用爲錨，當時包括花旗銀行在內的美國金融巨頭都認爲，國家不會破產，大肆地向拉美國家提供信貸。結果，花旗銀行在這場拉美債務危機中遭遇重創。這個觀點在沃爾克的回憶錄中得到證實。

拉美國家手持大規模的短期外債，這些外債的利息是按浮動利率支付的。沃爾克大幅度提高利率，外債負擔急劇增加，拉美政府無力償付，引發貨幣危機和債務危機。

這裏的邏輯是，信用貨幣的信用錨是外匯淨儲備，債務違約意味着外匯淨儲備爲負，貨幣信用崩潰，貨幣對內對外大幅貶值，外匯崩盤，通脹爆發；同時以本幣計算的資產價格，如股票、房產的價格也崩盤。

1982年拉美債務危機持續多年。1986年美聯儲又開啓新一輪的緊縮通道，拉美債務危機持續惡化。這年底，拉美國家債務總額飆升到10350億美元。隨後，美國聯邦政府及美聯儲啓動了布雷迪計劃，減免了部分國家的外債，近40個拉美國家及新興國家的債務獲得重組。

歷史數據表明，每當美元進入緊縮週期，新興國家都會爆發類似的貨幣危機或債務危機。

到90年代，拉美國家稍微從債務危機中舒緩過來。然而，1994年美聯儲連續6次加息，聯邦基金目標利率由3%上升到了5.5%。墨西哥比索又大幅貶值，外資加速外流，經濟增速斷崖式跌入負增長。墨西哥危機很快傳遞到其它拉美國家，拉美債務危機再次爆發。這就是龍舌蘭危機。

此後，1997年的泰國（亞洲）金融危機，2001年的阿根廷債務危機，2015年的俄羅斯盧布危機，2018年土耳其及新興國家的貨幣危機，都與美元緊縮週期直接相關。

2018年美元進入快速緊縮通道，連續四次加息。阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西及新興國家均遭受不同程度的衝擊。到2018年9月，阿根廷比索對美元下跌超過50%，土耳其里拉貶值近40%，巴西雷亞爾跌幅超過20%，這三個國家的主權貨幣貶值幅度之大已經可以定義爲貨幣危機。南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比、智利比索貶值幅度均超過10%，印尼盾貶值超過9%，中國人民幣超過5%。

在這波危機中，最嚴重的是土耳其。土耳其里拉崩盤引發金融連鎖反應，外債還本付息負擔加重，債市風險急速增加，國家財政赤字進一步惡化，進而引發外債市場危機；同時輸入性通脹加劇，物價快速上升，通脹風險加劇；國內資金外逃，資本賬戶融資受限，房地產資產泡沫被刺破，陷入崩盤危機。土耳其最終陷入全面金融危機，匯市、債市、樓市都未能倖免。

這場危機之所以沒有在新興國家繼續發酵，是因爲2020年爆發了新冠疫情。新冠疫情逆轉了美聯儲的貨幣政策，美元大規模擴張，相當於放緩了奔跑的步伐，新興國家緩了一口氣。問題是，大疫之年，很多新興國家放水比美國更加迅猛，反而加重了新興國家貨幣的脆弱性。2021年隨着疫苗的快速普及，美國經濟復甦，美聯儲加息的預期得到強化，美元升值，新興國家貨幣面臨貶值壓力。這場正在瀕臨的貨幣危機，其實是2018年的延續。

每次全球性大放水後，新興國家都會遭遇一次不同程度的貨幣危機或債務危機。這種趨勢會愈加明顯，因爲每次全球性寬鬆週期，新興國家放水更加兇猛，更加透支本國的貨幣信用，貨幣和債務則更加脆弱。

過去40年，這種週期性危機，如飄蕩在新興國家上空的貨幣幽靈。

問題出在哪兒？

有人說，問題在美元，美元在全球割韭菜。

美聯儲當然有責任。美元作爲全球最大的國際結算貨幣和儲備貨幣。美元擴張，新興國家不得不跟。美元作爲國際金融的基石，但美聯儲不需要對國際金融穩定負責。這是責權不對等。當年佈雷頓森林體系崩潰後，美國財長康納利在七國財長會議上說了一句：“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。這句話讓各國財長很不舒服，也讓身邊的沃爾克很尷尬。後來，沃爾克擔任美聯儲主席後考慮過將維護國際金融穩定納入美聯儲職責。

但是，這是有爭議的。核心的問題是誰爲美元買單。美元不是絕對市場化的產物，它是一種全球化的公共用品。支撐這種公共用品的信用需要支付大量的費用，這個費用誰來支付？美元的國際用戶及他國央行不願意支付，美國納稅人不願意支付。美聯儲擴張美元，讓美元貶值，其實是讓全球共同擔負這一公共費用。我在《大國衝突的假象》中指出，美元的問題其實是國際金融領域的金德爾伯格陷阱。

美聯儲的真正問題是一次又一次地打開經濟干預的魔盒。但將問題聚焦到新興國家，美元只不過是一個外在因素。假如沒有美聯儲，新興國家會不會放水？更直接的問題是，每一輪美元緊縮，爲什麼發達國家不會爆發週期性危機？

所以，蒼蠅不叮無縫的蛋，根本問題還在新興國家自身。

有人說，新興國家金融制度有問題，比如固定匯率制度。金融制度對金融安全來說是很關鍵的。如果一個國家的經濟力量不足，本幣又強行釘住美元容易被後者拖垮。這就有點高攀了朋友圈。

如今，新興國家的貨幣制度，有釘住美元的固定匯率，也有浮動匯率，也有管制性的匯率制度，但是，不管哪一種制度，開放性的也好，非開放性的也好，危機的邏輯是不會變的。貨幣危機是否爆發，取決於貨幣是否具備足夠的信用資產支撐相應的貨幣規模。

貨幣的信用資產是什麼？就是央行資產負債表中的資產。新興國家貨幣對應的資產，一般包括外匯和本國資產（國債、股票）。

外匯是最硬核的資產。美元、美債依然是最值得信賴的金融資產。外匯主要靠出口創匯，經常項目盈餘多的國家，外匯比較充足，有助於維持貨幣信用穩定。相反，不少新興國家外匯赤字嚴重，不得不大舉外債來填充信用資產。尤其在美元寬鬆週期，新興國家也不得不擴張貨幣。如果不擴張貨幣，本幣就會升值，貿易赤字更加惡化。事實上，新興國家在大放水時代更有動力擴張貨幣。但是，擴張貨幣需要外匯，新興國家乘美元利率低時大舉外債以擴張貨幣。如此，外債負擔會大幅增加，土耳其、阿根廷、南非、智利、印尼就是這種情況，他們的外債佔比GDP都超過30%。

我們還以土耳其爲例。2008年金融危機後，土耳其的經濟表現感覺還不錯，但其實隱患重重。在過去全球大放水的時代，土耳其乘機借了很多廉價美元和歐元。2010年初，土耳其的私有和上市銀行總計有外債1750億美元，幾乎全部都是美元或者歐元債務。2018年第一季度，這一數字已經達到了3750億美元，而且其中1250億美元還是短期債務。以當時的匯率計算，這些債務的規模就已經相當於土耳其年度經濟產出的大約44%，而以2018匯率計算，這一比例更是接近80%。

大規模的外債支持土耳其大肆擴張里拉，里拉超發刺激經濟增長，但是通貨膨脹和房地產泡沫隨之高企。從2003年到2020年，土耳其的M2增加了20多倍。埃爾多安執政後，土耳其M2的年平均增速達到23%，遠遠超過中國。大規模的貨幣推動土耳其房價和物價瘋漲。

可以看出，土耳其的經濟、股票、房地產都是由擴張的本幣里拉支撐的，而里拉又是由大規模的外債支撐的。美元一旦進入升值通道，土耳其面臨雙重壓力：一是美元利率上升，外債負擔加重，舉債能力減弱，容易引發兌付危機；二是里拉貶值壓力增加，沒有足夠的外債支撐里拉價格。土耳其現在的情況是外債還沒有違約，但已無力維持里拉的價格，里拉持續貶值。如果外債出現償付危機，那麼債務危機和貨幣危機會同時爆發，出現系統性金融危機。

如果不使用外匯，使用本國資產是否可行？不對外舉債，對內舉債，央行採購國債作爲信用資產，是否可行？

當然可以，但前提是本國資產（國債）必須可靠。如何判斷本國資產是否可靠？最簡單的辦法是國際定價。如果金融是開放的，本國的土地、股票、房產都經過國際市場的定價，這些資產通常比較可靠。央行可以採購國內資產發行貨幣，不需要持有大規模的外匯來構築防火牆。日本是一個開放性國家，日本央行採購了很多本國股票和國債。當然，這並不是說，日本無底線地量化寬鬆不會出問題。

有些新興國家的金融不是開放的，他們對內舉債，央行採購國債，政府擴張國債融資。如果債務償還壓力大，政府可以向央行融資，以避免爆發債務危機。這就是財政赤字貨幣化。

但是，這種方式隱藏着巨大的金融風險。國家信用並不是無限的，國債的信用是國家稅收，如果過度透支國債信用，就相當於透支貨幣信用。表面上看是左手倒右手的把戲，實際上是空對空的信用泡沫。除了國債外，房地產、土地、礦產資源及股票也類似，在一個封閉的金融體系內，沒過經過國際市場定價，在國內價格即便炒得很高，那也是泡沫。如果將這些泡沫性資產作爲貨幣的信用資產，本國貨幣在國際外匯市場上會遭遇嚴重的信用危機。近些年，中國央行大幅減少了外匯資產，置換了大量的商業銀行債權。但這些債權資產還沒有得到國際市場的充分定價。

爲什麼美國可以財政赤字貨幣化？主要有兩點一是美元是“世界貨幣”，二是美國是開放經濟體。即便如此，美國的財政赤字貨幣化在邏輯上也是不可持續的。

開放性經濟體幾乎是唯一發展的選項。融入大海，看似更危險，其實更安全。在開放性經濟體中，國際市場更有助於抑制新興國家大肆舉債、資產泡沫以及通貨膨脹。在內陸湖中，看似常年平靜，實則暗藏風險。

所以，根本問題還是本國泡沫性的經濟體。土耳其的經濟是一種貨幣現象。土耳其的經濟增長，是一種外債拉動型的經濟。這種經濟是脆弱的，經不起任何外溢性風險。我在之前的文章中指出，反覆放水救市會催生巨嬰經濟。巨嬰經濟主要指債務支撐的劣質市場和劣質企業，如殭屍企業。利率稍微上漲，他們便無力償債而破產。而土耳其這類新興國家的貨幣都是劣質的，貨幣支撐的整個經濟體都是脆弱的，經不起任何加息風聲（預期）。

如今，在新興國家，冰川斷裂的聲音漸行漸近。

所謂春江水暖鴨先知，最敏感的是價格，如債券價格下跌，物價上漲。

美元每一輪緊縮週期臨近，新興國家的通脹率都蠢蠢欲動。受貨幣潮水的衝擊，原本土耳其的通脹率並不低，今年2月，土耳其消費者價格指數同比大漲15.61%。爲了抑制通脹，土耳其央行在3月18日宣佈加息，利率上調到19%。這次加息力度遠超市場預期，土耳其總統罷免了央行央長。最近兩年多來，土耳其總統已撤換了三任行長。

除了土耳其，我們看其它新興國家的通脹率數據。2月，巴西通脹率爲5.2%，俄羅斯通脹率爲5.7%，印度通脹率爲5.03%。

爲了抑制通脹，巴西央行本月加息，將利率上調到2.75%。這是巴西央行自2015年7月來首次加息。俄羅斯也在本月加息，將基準利率上調到4.5%。這是俄羅斯自2018年底來首次加息。

爲什麼每次美元進入緊縮週期，新興國家都面臨通脹壓力？

很多人認爲，這是輸入型通脹。但是，這種理解並不完全準確。輸入型通脹一般有兩個傳導途徑：

一是國外原材料價格大漲，比如1973年石油危機時期，美元下跌，石油大漲，美元和日本進口高價石油，推高了國內產品價格。這種屬於短期的成本推動型通脹，不是真正意義上的通脹。

還有一種傳導機制是貨幣傳導。一國大規模出口創匯，外匯轉化爲本幣，導致貨幣超發，引發通脹。比如最近十多年，中國接近一半的貨幣是由外匯支持發行的，大量貨幣流入房地產，推動房價大漲。這種輸入型通脹是真正的通脹。

我們再看，美元預期進入緊縮週期時，是否會啓動或加速這兩種通脹傳導？

美元升值，大宗商品的價格會回落，不會引發第一種輸入型通脹。美元升值，新興國家的貨幣貶值壓力增加，有助於刺激出口，創匯能力增強。這時可能出現一定規模的輸入型通脹。但是，這種輸入型通脹不可持續。隨着大量美元採購本國商品，商品的價格或本幣的匯價會上升，進而削弱創匯能力。

這時，真正發生通脹的新興國家，並不是創匯能力強的國家，而是經常項目嚴重赤字的國家。換言之，這些國家基本上沒有輸入型通脹。比如，土耳其今年通脹大爆發，並不是因爲里拉貶值刺激出口創匯，引發輸入型通脹。

那麼，通脹來自哪裏？

通脹來自貨幣信用資產危機。通脹的真實含義是貨幣貶值。貨幣貶值來自兩種方式：一是貨幣超發，地面上蓋得房子太高；二是貨幣信用資產危機，地下的基礎不牢固。

在大放水的寬鬆週期，貨幣超發往往引發通脹和資產價格泡沫。但是，當美元預期進入緊縮週期時，新興國家的通脹主要來自貨幣的信用資產危機。今年土耳其央行將利率提高到19%，與去年相比，流動性大大下降，但是通脹卻大幅飆升。放水減少，通脹不止，問題出在地基上，即里拉的資產信用遭遇危機。

土耳其借了很多外債，里拉的信用建立在沉重的外債之上。美元緊縮預期增加，市場利率上升，土耳其的外債負擔加重，市場擔心爆發債務危機，里拉迅速貶值。這就好比一家公司的股票，如果這家公司出現債務危機，股票價格就會大幅度下挫。新興國家的通脹主要是貨幣的地基出了問題，越是外債負擔重的國家，貨幣信用越脆弱。每一輪美元升值，貨幣貶值最快最大的都是外債率高的國家，這些國家的通脹率也是上升最快的。

當然，國內負債率高、外匯儲備不足的國家，也同樣會遭遇貨幣資產信用危機。如果美元升值，這類新興國家的貨幣政策面臨兩難：如果緊縮貨幣跟隨升值，那麼國內負債率高企，可能爆發債務危機，同樣打擊貨幣信用，導致本幣貶值，引發通脹。如果不跟隨美元升值，貨幣對外貶值，引發資本外流，打擊國內經濟，國內資產面臨重新定價風險。

所以，美元升值擊穿了新興國家的貨幣信用，引發貨幣危機，進而引發通貨膨脹，經濟陷入高通脹、高失業與蕭條。這就是滯脹式崩盤。

總體來說，貨幣信用越脆弱的新興國家，通脹壓力就越大，他們不得不提前採取準備。土耳其、巴西、俄羅斯今年已經加息，貨幣提前進入緊縮週期。多數新興國家會採取跟隨策略，預計在未來一兩年內都會跟隨美聯儲進入加息通道，只是步驟與幅度因國而異。

接下來，中國會面臨新興國家這種貨幣危機嗎？

中國的情況，是頗爲複雜且容易被誤解的。過去幾十年，阿根廷、土耳其、俄羅斯、泰國等新興國家，在美元緊縮週期中多次栽跟頭。但是，中國似乎平安無事，只是人民幣有些貶值壓力，少部分資本外流的壓力，沒有系統性風險。

這是爲什麼？

有人說，中國大規模出口創匯，避免了外債風險，保障了人民幣堅挺。有人說，中國沒有完全開放金融，避免了美元升值的外溢性風險。有人說，中國採取結匯制度和資本管制，避免了資本外流觸發外匯風險。

這些說法從單方面來說似乎都有道理，但是缺乏系統性思維，難以發現其中蘊藏的系統性風險。

中國目前還不是一個完全開放經濟體，採取的是有管制的匯率制度和結匯制度，對資本進出實施管理。我們的分析是建立在這一金融制度之上的。

過去幾十年，中國大規模的工人持續付出的辛勞是經濟基本盤穩定的基礎，最主要體現在持續大規模的製造出口創匯，扣除2萬億外資存匯，大約有1萬億美元。鉅額外匯有什麼作用？中國的外匯制度支持官方存匯而非民間，因此央行持有大量外匯支撐人民幣的信用。在央行的資產負債表中，外匯依然是第一大資產。

不過，與此同時，出現兩個問題：一是經常項目失衡，出現貿易爭端；二是大規模的外匯佔款發行了大量的人民幣，引發房地產泡沫。

所以，中國的做法與其它新興國家不同。中國用大規模外匯和資本管制控制着貨幣市場的風險和外債風險，這是與土耳其等新興國家很大的不同。每次美元升值，中國的衝擊會相對小一些。但是，大規模的外匯佔款催生的貨幣超發風險、房地產泡沫風險及其它風險也在增加。由於國內土地及房地產沒有經過國際市場定價，隨着房地產價格上漲，堰塞湖風險加大，資本外流的壓力增加，資本管制也必須更加嚴格。如此，進一步改革開放的風險和難度也會增加。

或許，可以換一種思路。

土耳其崩了，新的一輪又開始了。新興國家的週期性危機似乎是一種宿命，美元似乎成爲新興國家宿命的掌控者。但宿命論和美元論無助於解決危機，反而在掩蓋問題。