來源：光大證券研究

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【銀行】存款都去哪了？——兼論銀行股和債市投資方向

報告摘要

現象：“三大現象”表徵穩存增存難度增加和流動性管理壓力提升

（1）量的特徵。一是在總量上，銀行整體穩存增存壓力有所加大，1-2月份增量存貸比（一般存貸款口徑）爲163%，同比提升7個百分點；二是在結構上，負債結構趨於惡化，一般存款與同業負債形成“蹺蹺板效應”；三是在機構分佈上，分化有所加劇，表現爲國有大行、農商行和農信社存款增長形勢較好，股份制銀行壓力最大。（2）價的反映。一是穩存增存壓力導致高成本主動負債“易增難減”，即定期類存款增長較快，1-2月份合計新增4.9萬億，同比多增1.34萬億，其中結構性存款增長約5500億。二是核心負債與同月負債成本面臨雙升格局。截至2月末，3Y定期存款利率較2020年9月上漲16.5bp，2年期、1年期、6個月期、3個月期上漲在10bp以內，NCD、短端利率、金融債發行利率較2020年均值均有10-40bp的抬升。

解釋：貨幣“總閘門”偏緊與負債結構性惡化

造成上述存款“三大現象”的主要原因爲：（1）“總閘門”相對偏緊，初步測算：2021年一季度外匯佔款、政府存款、貨幣發行以及繳準合計消耗超儲近1.2億。超儲率也由年初的2.2%降至3月份的1.3%左右。同時，類信貸資產配置力度放緩，進而導致貨幣乘數下滑和派生能力減弱。（2）負債結構性惡化：從“一般存款”向“同業存款”運動帶來的流動性不平衡。一方面，基金淨申贖規模較大，對零售存款持續形成“抽水效應”。另一方面，市場對貨幣政策一致性寬鬆預期被打破，同業槓桿率趨於下降，R001成交規模也由前期每日4-5萬億降至目前2-3萬億，非銀機構“滾隔夜”意願下降，短端資金供需更加均衡。（3）機構分化：“春節效應”帶來存款從城市到鄉村的存款搬家。受春節效應影響，資金從發達城市向縣域基層和農村地區流動，國有大行存款增長較好，而農商行、農信社則受益於基層網點優勢，一般存款同樣錄得較好增長，但股份制銀行整體受制於主要集中於發達地區的網點限制，對公存款增長偏弱，零售存款則受到資金跑步入市影響流失現象較爲普遍。此外，異地存款管理辦法也倒逼地方法人銀行加大對公存款吸收力度。

推演：銀行存款壓力持續性如何？

（1）整體壓力：穩存增存壓力高於去年，若央行不通過降準或超額投放MLF等方式補充中長期資金，銀行穩存增存壓力難以得到緩解。（2）負債結構：進入非銀市場的資金難有大幅迴流空間，非季末月份股份制銀行一般存款增長不容樂觀，司庫需要加大NCD發行和淨融入力度，同業負債佔比進一步提升。（3）機構分化：將主要在季末月份進行再平衡，且更多表現爲股份制銀行在下旬衝量，但這種衝量所形成的資金缺乏穩定性，往往跨季後即出現大幅流失。

銀行股投資邏輯

今年市場表現爲廣譜利率上行、信用體系邊際收斂、穩存增存壓力開始加大。國有大行因具有較強的存款基礎和成本優勢，NIM表現可能會優於股份制銀行，這種業績差應當體現在公司估值上，即預計今年股份制銀行與國有大行估值差將趨於收斂，國有大行股價存在相對收益。

銀行配置債券資產邏輯

對於配置盤而言，今年年初時點進場已出現浮虧，在全年收益考覈目標下，後續壓力會更大。因此，我們多次建議，二季度應“逢高配置”，且市場在利率上行調整之機，也會加大配置力度，利率階段性突破3.3%時可以更加樂觀。在這一策略安排下，債券市值淨價安全邊際較高，不會出現類似於一季度的明顯浮虧，票息策略也有助於降低收益考覈壓力。

風險提示：通脹壓力超預期，信用過度緊縮對經濟復甦產。

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責任編輯：陳悠然 SF104