當貨幣進入“無人區”

來源：伍戈經濟筆記

【內容摘要】

一、傳統貨幣政策面臨的挑戰

目前許多國家的貨幣政策進入史上未曾經歷過的“無人區”：零利率甚至負利率。最近美聯儲也修改規則，短期通脹目標不侷限於2%，該制度變化對今年再通脹預期形成強力支撐。貨幣幾乎涉及到所有的宏觀經濟學議題，凱恩斯的鉅著《就業、利息與貨幣通論》書名中包含的三個關鍵詞中有兩個與貨幣有關。傳統貨幣政策究竟面臨哪些新挑戰？

供給和需求

貨幣政策用來調節總需求是共識，但供給衝擊有時強烈且不易捕捉。每當生產率、制度等供給變化悄然發生，且難以被證實或證僞時，貨幣政策確實面臨挑戰。例如，次貸危機前格林斯潘相信美國擁有極高的勞動生產率，使得單位勞動生產的產品成本下降。其政策含義是，即使利率保持低位CPI也不會起來，菲利普斯曲線扁平化。但後來有人認爲，他可能誤判了生產率等供給因素，寬鬆貨幣政策最終誘發次貸危機。

近年來西方貨幣政策的事實是：經濟增速下降一點點，利率下降的速度卻更快。我們並不知道過去30年全球潛在經濟增速下降的真實原因，如果由於老齡化等原因出現了明顯下降，利率是不是要隨之下降並至極低水平？一旦發生經濟下行，我們是否就簡單地認爲它是總需求衝擊？或者說，面對總供給和總需求同時衝擊時，是否要將貨幣政策發揮極致？ 

總量和結構

經典物理學告訴我們，只需給出一個作用力，物體就保持某種狀態一直運動下去。但現實不會如此理想，因爲存在各類摩擦。同樣投入一塊錢，不同的市場和不同的資產所遇到的摩擦力及價格彈性不完全一樣，價格彈性高的地方增值速度快。對一個摩擦較強或是結構問題嚴重的國家而言，我們難以精準掌握資金去向，過多貨幣的逐利流動可能導致扭曲進一步加大。

爲了抑制資產價格膨脹等特定目的，我們當然可以考慮採用宏觀審慎政策而不用貨幣政策。但無論國際還是國內，宏觀審慎政策的實踐仍處在初期階段，而貨幣政策與資產價格之間依然保持良好的吻合關係。此外有文獻表明，貧富懸殊、民粹主義興起或也與極度寬鬆的貨幣政策存在聯繫。當然，這依然是一個非常開放的問題。

即期和跨期

近期貨幣政策執行報告中提及“跨週期調節”。但凱恩斯主義不強調跨期，他們認爲只要短期把經濟搞上去，長期經濟可能也會好。但現實沒這麼簡單，比如剛開始借錢時我們覺得還款沒有問題，但未來有可能還不起錢。能否實現良好的跨期均衡十分關鍵。在逆週期之外進一步運用跨期思想，對理解真實經濟不無裨益。

上一期的投資是需求，但到了下一期它就可能變成產能供給；而這一期的供給到下一期可能又會促成新的投資。觀察這次疫情以來的經濟運行可發現，跨期供給能力的變化有時會超過我們想象，經濟自身存在一定的自發跨期修整機制，不容忽視。這也是此次疫情應對中我國貨幣政策保持相對節制的重要原因之一。

二、中國貨幣政策的選擇

如何評判中國的貨幣政策？近年來中國經濟增速還可以，通脹尚可，資產價格也在可控範圍內。貨幣政策總體So far so good。當然，這個問題存在複雜性，因爲當我們看到經濟處於某種狀況時，其實並不知道是哪個因素髮揮了主導作用。多大程度上是財政的作用，多大程度上是貨幣的作用？很難單獨剝離。

從政策精細程度來看，還是有值得進一步努力的地方。例如，目前貨幣政策正在從數量型調控向價格型轉換，市場往往對價格更加關注。大家都知道美國貨幣政策的基準是聯邦基金利率，但中國現在的基準利率究竟是什麼？市場不一定清楚。正如黃達老先生所言，別把貨幣搞成玄學，讓人聽不懂。

數量和價格調控最重要的區別是什麼？區別就是預期。價格調控依賴於對預期的引導，“不戰而屈人之兵”。如果華盛頓的美聯儲說下週要調息，紐約公開市場操作室可能不需要過多的操作，市場就會自然地朝着聯儲利率方向進行調整。從這個意義上講，市場和央行之間是夥伴關係。其中，央行的信譽至關重要。

貨幣政策重要嗎？重要，也不重要。沒有哪個國家的經濟最終是靠建印鈔廠拉動的。但貨幣不能承受過多的轉型之重。既然轉型國家的目標是多元化的，政策工具也應多元化。遇到經濟下行壓力時，一方面，要區分是成本衝擊、需求衝擊還是潛在經濟增速下降。另一方面，在動用工具時要區分供給和需求工具；需求工具中又有財政，也有貨幣；貨幣政策中有本幣還有外幣政策，甚至資本流動管理。

至今我們無法知道，零利率在人類歷史上到底是貨幣實驗還是政策良方？不過常識似乎告訴我們，在駛入無人區時，還是應把車燈打開，車速放慢一點，看清楚之後再行駛。對中國而言，目前可能伴隨有長期潛在產出下降，短期有疫情衝擊，還有跨期債務等因素，這些都使得在動用貨幣政策這樣看似簡單的總需求工具時，確實要考慮得更多。把握好度，留點餘地，或許更符合我們的經濟哲學。

【作者】

伍戈：經濟學博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。“孫冶方經濟科學獎”獲得者，“遠見杯”中國經濟、全球市場預測雙冠軍。