原標題：當前利率下行的基礎牢固嗎？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

近期債市無視短期利空、市場情緒高漲、利率一路下行，我們認爲在4月這一歷史“變盤”時點仍然存在一定不確定性，利率持續下行的基礎可能有所鬆動，應該留一份清醒。

期限利差維持平穩，說明這一輪利率下行並非流動性驅動。但是基本面層面也是利空層出，PMI繼續走高、通脹超預期，新增信貸超預期、出口維持較高景氣。流動性穩是市場做多的底氣，但是並不是驅動因素。

市場對基本面的利空反應鈍化因爲利空預期很充分，很難出現超預期的可能。目前市場對於後續經濟、信用、通脹的趨勢已經形成了非常充分的一致預期，即二季度是基本面、出口和通脹的拐點。利空沒有完全落地但是逆轉的曙光初現，資金面好在平穩，回購交易規模和隔夜回購規模佔比上升也是自然而然的。

市場對於資金面的預期實際上是不夠牢固的。此前市場較爲擔心的地方債發行問題暫時還沒有暴露，地方債發行節奏還是比較慢。而現在發行慢意味着後續發行更加集中，5月份以後地方債發行集中放量會更加明顯。假設站在5月份，市場之前擔心的利空——地方債集中發行導致的資金面壓力、通脹走高、出口較強等仍然存在，而且可能還會有所加強。雖然央行提到會考慮對沖政府債券發行壓力，但是力度如何不確定性很大。從昨天的MLF操作來看，央行並沒有多強的動力來加大流動性投放。

資金利率中樞可能不會大幅提升，但是波動性可能有所加大。2020年8月份起資金利率迴歸到政策利率7天逆回購操作利率附近運行，此後貨幣政策和流動性的邊際鬆緊或寬鬆主要通過加大資金利率的波動性來實現。在貨幣政策難明顯寬鬆或收緊的背景下，央行大概率維持資金利率中樞平穩但加大資金利率波動。

配置盤也出現了一些分歧。雖然當前股債相對回報比較下，債券更具有配置價值，但是從3月份以來的11bp下行過程中，配置盤出現了一點分歧：銀行、廣義基金增配利率債，保險和境外機構減配利率債。所以市場情緒還沒形成一塊鐵板，若平穩資金面的基礎出現鬆動可能帶來情緒的轉變和力量的最後一跌。

債市策略：債券趨勢下行的時機還未到來，下行到前低也並非一蹴而就。建議配置盤結合倉位考量，若已經持有一定倉位則以穩爲主，若倉位較低可考量適當逐步加倉；交易盤建議以謹慎爲主，一是內外基本面目前來看還是比較強；二是信用拐點未現，如果央行趁政府債供給壓力增加之時稍作收緊，市場會面臨一定的短期調整壓力，因此交易盤不必急於畢其功於一役，等一等可能還會有更好的機會。

正文

3月份下半月起利率打破窄幅震盪局面，市場無視通脹同比上行、出口景氣度高、新增信貸規模大超預期等利空，十年期國債到期收益率從3.274%持續下行至最低3.165%，下行幅度接近11bps。近期債市無視短期利空、利率一路下行、市場情緒高漲，我們認爲在4月這一歷史“變盤”時點仍然存在一定不確定性，應該留一份清醒。

從期限利差看債市的核心矛盾切換

覆盤春節以來的債市行情，市場對基本面的利空持續鈍化，與我們在《債市啓明系列20210312—利空鈍化會是常態嗎？》的判斷一致，但是3月後半月以來的市場表現卻又不能簡單歸因爲利空鈍化，債市的核心矛盾出現切換。

結合期限利差和長債利率走勢覆盤2020年以來的債市核心矛盾。2020年以來長債利率的走勢和期限利差多數是反向的，2020年5月份以前是流動性寬鬆驅動的利率下行；2020年5月份~2020年11月份是流動性收緊和基本面向好聯合驅動下的利率上行；2020年11月~2021年1月是流動性寬鬆下的利率下行；春節前資金面的“錢荒式”糾偏帶動利率回升。春節後資金面維持平穩，債市的核心矛盾再次出現切換。

春節後期限利差跟隨利率回落，債市核心矛盾切換爲基本面。春節前流動性的收緊導致債市出現了一波接近20bp的調整，債市的核心矛盾是流動性。春節之後再通脹交易並沒有持續多長時間，基本面的邏輯短期利空和長期利多的矛盾使得債券市場處於糾結之中，2月下旬起市場對出口、通脹、金融數據、工業生產旺盛等等基本面的利空反應鈍化，這一階段期限利差跟隨長債利率回落，債市的核心矛盾轉爲基本面。

3月後半月以來的利率下行行情很難單純用基本面或流動性因素來解釋。可以從期限利差的變化理解債市核心矛盾，春節後到3月上半個月的期限利差和長債利率齊下可以認爲市場核心矛盾是市場預期基本面將迎來拐點，尤其是信用收緊趨勢。但是3月下半月長債利率下行過程中，10年國債和1年國債到期收益率的期限利差始終維持在60bps上行，表現出超強的穩定性，因而最近這一輪利率下行很難用者流動性因素來解釋。但是這一段時間內基本面層面也是利空頻出，PMI繼續走高、通脹和新增信貸超預期、出口維持較高景氣等仍然是債市的不利因素。3月後半月以來的利率下行行情很難單純用基本面或流動性因素來解釋。流動性環境平穩是市場做多的底氣，但是並不是核心的驅動因素。

基本面利空鈍化，穩資金下加槓桿

市場對基本面的利空反應持續鈍化原因是利空預期充分一致。市場對利空鈍化的原因在於市場對利空因素有明確的預期，利空雖未出盡，但影響相對較小。無論是對通脹、信貸還是出口形勢，市場已經有較充分的預期，趨勢上很難出現超預期，即二季度會出現通脹、出口增速、信貸擴張的拐點。對債市來說，短期的利空雖然難言出盡，但是市場也預期到短期利空後續會轉爲利多，“短空長多”之下機構沒有做空理由。

利空沒有完全落地但是逆轉的曙光初現，資金面好在平穩。預計二季度經濟基本面將繼續尋頂之路，出口趕頂、通脹走高回落、信貸增速“踮腳尖”後轉爲下行較爲確定。而債市對基本面的利空鈍化還有一個重要的原因是央行始終維持對沖操作、資金利率維持平穩。央行沒有給出明顯的前瞻信號，在資金面平穩的情況下，市場開始試探性做多——在信用下沉下不去手，拉長久期心有疑慮的情況，加槓桿“賺央行的錢”是進可攻退可守的策略，因而回購交易規模和隔夜回購規模佔比上升也是自然而然的，近期銀行間質押式回購成交額已經超過4萬億元。

資金平穩預期可能鬆動

穩定的資金面是債市能保持強勢的關鍵，在央行維持對沖操作、沒有釋放更多前瞻信號的背景下，市場對後續資金面平穩存在一定預期。一方面是進入四月份政府債券發行節奏慢於預期，此前市場擔心的地方債加速發行可能導致的資金面波動風險暫時還沒有暴露，而從發行計劃來看，政府債發行節奏仍然偏慢。另一方面，4月份以後資金的自然到期壓力較小，前期每天100億元的逆回購操作下，逆回購存量很低；而2020年二季度央行貨幣政策邊際收緊、MLF投放規模較小，導致20201年二季度MLF到期量較低。所以現在的狀況是，只要政府債券的供給壓力沒有到來，那麼資金面短期內還是會延續偏松的狀態。

但是很顯然，市場對於資金面的預期並不像對基本面的預期一般牢固。全年政府債券發行規模在兩會之後基本面確定，那麼當前政府債券發行節奏慢意味着後續發行將更加集中，5月份以後地方債發行集中放量會更加明顯，屆時對資金面的衝擊會更加明顯。從這個角度看，政府債券發行壓力的利空並沒有消失而是推遲。假想我們現在站在5月份，市場前段時間擔心的利空——地方債集中發行導致的資金面壓力仍然存在，而且可能還會有所加強。因而目前市場還只能盯住政府債券發行計劃和資金面的表現來謹慎操作。

更爲重要的是，央行的態度對資金面的影響最爲關鍵。雖然央行缺乏了在公開市場上資金回籠的手段，但是央行仍然對資金面有很強的控制力。一方面，4月稅收大月對資金面會形成一定擾動，央行對沖操作非常重要。另一方面，逆回購和MLF到期規模較小，但是2020年一季度和二季度央行通過再貸款再貼現定向支持疫情期間受損較多的地區和企業，2021年二季度將陸續到期，央行操作對沖這一部分基礎貨幣影響的力度存在不確定性。最後，雖然央行在4月12日2021年第一季度金融統計數據新聞發佈會上明確表示將“密切關注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調節，保持銀行體系流動性合理充裕，爲政府債券發行提供適宜的流動性環境”，但對沖力度如何不確定性很大。從4月15日央行的MLF操作來看，央行並沒有多強的動力來加大流動性投放，這背後含有“關注大宗商品價格走勢”等的考量。

資金利率中樞可能不會明顯提升，但是波動性可能有所加大。2020年8月份起資金利率迴歸到政策利率7天逆回購操作利率附近運行，此後貨幣政策和流動性的邊際鬆緊或寬鬆主要通過加大資金利率的波動性來實現。雖然如前文所述後續資金面面臨多空因素較多，央行對沖操作時核心，而當前經濟景氣度高、通脹上行等使得央行難寬鬆，而收緊也有明顯底線。這種情況下央行大概率維持資金利率中樞平穩但加大資金利率波動，類似於2020年9月~10月以及2021年1月份，資金利率波動加大將限制加槓桿策略。

配置盤也出現了一些分歧。雖然當前股債相對回報比較之下，債券更具有配置價值，但是從3月份以來10年期國債到期收益率接近11bp下行過程中，配置盤出現了一點分歧：3月份商業銀行增配利率債，但保險機構和境外機構減配利率債。3月份商業銀行在資產荒背景下增持利率債，後續隨着地方債的逐步放量，這部分配置力量將被對沖一部分。4月份以來商業銀行、保險機構大幅減配利率債，而境外機構開始增配利率債。所以當前市場情緒還沒形成一塊鐵板，若平穩資金面的基礎出現鬆動可能帶來情緒的轉變和力量的最後一跌。

債市策略

近期資金面平穩，債券市場情緒相對高漲，市場對於大方向是的預期是相對一致的，但債券趨勢下行的時機還未到來，下行到前低也並非一蹴而就。前期市場對利空鈍化背景下的利率下行過程中，資金面平穩的基礎可能面臨動搖，進而引發利率的調整。投資策略方面，建議配置盤結合倉位考量，若已經持有一定倉位則以穩爲主，若倉位較低可考量適當逐步加倉；交易盤建議以謹慎爲主，一是內外基本面目前來看還是比較強；二是信用拐點未現，如果央行趁政府債供給壓力增加之時稍作收緊，市場會面臨一定的短期調整壓力，因此交易盤不必急於畢其功於一役，等一等可能還會有更好的機會。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月15日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了2.05bps、1.17bps、-2.17bps、8.76bps和-3.36bps至1.80%、2.03%、2.07%、2.25%和2.39%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-3.00bps、0.30bps、0.79bps、0.77bps至2.54%、2.83%、2.99%、3.17%。上證綜指下跌0.52%至3398.99點，深證成指下跌0.42%至13680.27點，創業板指下跌0.49%至2790.64點。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕， 4月15日開展1500億元1年期中期借貸便利（MLF）操作（含對4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的續做）和100億元7天期逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯佔款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

4月15日轉債市場，中證轉債指數收於367.29點，日下跌0.04%，等權可轉債指數收於1，446.26點，日下跌0.42%，可轉債預案指數收於1，193.27點，日下跌0.14%；平均平價爲97.28元，日下跌0.29%，平均轉債價格爲120.73元，日下跌0.19%。347支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除本鋼轉債停盤，興森轉債、天康轉債和濟川轉債橫盤外，137支上漲，206支下跌。其中中礦轉債（9.80%）、藍帆轉債（8.55%）和英科轉債（4.23%）領漲，金能轉債（-14.61%）、清水轉債（-6.77%）和華鋒轉債（-6.56%）領跌。343支可轉債正股（*ST輝豐除外），除本鋼板材停盤，高瀾股份、恆逸石化、奇正藏藥、花王股份、浙江交科、雷迪克、君禾股份、百川股份、遠東傳動和合興包裝橫盤外，149支上漲，186支下跌。其中朗科智能（15.10%）、中礦資源（10.00%）和藍帆醫療（9.99%）領漲，清水源（-14.35%）、搜於特（-10.20%）和白雲電器（-10.01%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週市場表現總體相對較弱，隨着年報與季報期的推進，業績成爲當前左右市場走勢的一大關鍵因素，不及預期與超預期交織的背景下，投資者情緒配合一般，市場波動有所收斂。轉債市場則一同進入了窄幅波動的階段。

從總體邏輯來看，我們在上週週報兼季度展望中已經明確判斷，在二季度以PPI同比增速爲代表的通脹頂點也愈發臨近，風險資產正處於平靜期無有過多期待，從投資的角度則需要尋找新的主線。雖然當前市場總體波動收斂，但正好爲切換期的佈局新方向提供了難得的重要窗口期。從過去幾年的轉債市場看，平靜期的市場恰好是爲下一階段的潛在收益蓄力。

隨着通脹見頂意味着順週期交易進入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。落腳到短期視角，當前正是季報行情展開的階段，從已有的公告來看，順週期板塊的公司業績超市場預期比例較高，仍舊是提供超額收益的重要戰場。我們重申近期觀點，從持續性看僅有供給格局緊張的板塊值得更長週期的參與，重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其餘品種則可以考慮在公佈靚麗的一季報業績的高點逐步兌現。

新的戰場則重點聚焦在如下方向。

我們持續推薦堅守在疫情退出交易，Q2可以開始交易外部刺激因素。雖然行情存在擾動，但是趨勢卻不變，五一小長假即將到來，後續隨着海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有着非常明確的外部潛在利好刺激。

從業績成長性的角度出發，尋找高景氣度的行業。隨着通脹頂點的臨近，將會直接改善製造業成本的壓制問題，同時製造業還會持續受益於海外需求復甦的邏輯，作爲“全球工廠”出口產業鏈可能會持續維持在高產能利用率的狀態。需求景氣疊加成本降低，製造業可能迎來新一輪修復。

考慮到宏觀流動性對於市場估值的壓力，當前實際上處於依靠盈利增速對沖估值壓力的時間段，在這一階段我們更爲關注業績的成長性與兌現概率。

高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾轉債、精測轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾（彤程）轉債、金能轉債。

穩健彈性組合建議關注無錫轉債、南航轉債、中天轉債、雙環轉債、三諾（潤達）轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾（利民）轉債、恩捷轉債、福20轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊