待大宗漲勢放緩 利率下行空間或打開
原標題：待大宗漲勢放緩，利率下行空間或打開——江海證券債市日報2021-05-06
來源：屈慶債券論壇
1、市場回顧與展望
週四利率小幅下行，普遍幅度在1-2bp。在大宗商品反彈較猛的階段，利率仍出現小幅下行，說明目前多空因素中，利多因素仍佔據主導。
根據最新的數據顯示，五一假期全國接待國內遊客2.3億人次，實現旅遊收入1132億。雖然從出遊人數看，已經恢復到疫情之前的水平，但是旅遊收入恢復的程度較慢，只是恢復到疫情之前的77%。我們認爲：
（1）從出遊人數看，目前疫情對國內旅遊的影響已經非常小。但是從旅遊收入看，消費恢復依然偏慢，這主要是因爲疫情對居民收入產生了較大的衝擊，收入預期不樂觀制約了消費的恢復。從數據看，所謂的疫情後的報復性消費並沒有出行。
（2）還要關注本次五一還包含了春節沒回家的人的回家的情況。也包含了因爲國外疫情而不能出國旅遊的人轉向國內旅遊的情況。如果考慮這些情況，實際旅遊的恢復情況可能會低於實際數據體現的情況。整體而言，五一旅遊的數據並不像之前各個訂票平臺顯示的那樣火爆。本質上而言，疫情對經濟的長期影響還是客觀存在，消費恢復也是非常慢的過程。
整體而言，五一旅遊的數據並不像之前各個訂票平臺顯示的那樣火爆。本質上而言，疫情對經濟的長期影響還是客觀存在，消費恢復也是非常慢的過程。
目前債券市場的擔心主要集中在通貨膨脹，這也會影響到後期債券市場的走勢。對於這個問題，我們認爲：
第一，假期期間，海外大宗商品持續反彈，加劇了市場對通貨膨脹的擔心。我們認爲需要辨證的看通貨膨脹對債券市場的影響。目前國內情況是，PPI確實會比較高，但在國內消費不暢的情況下，PPI向CPI傳導較慢，未來一段時間CPI起不來，那麼央行加息的概率是非常低的。
因此，如果PPI的高企並不能帶動CPI的起來，那麼通貨膨脹的擔心只是擔心，並不會帶來債券市場實質性的壓力。我們認爲通貨膨脹壓力並不是決定債券市場的核心因素，實際上2008年以後，通貨膨脹對債券市場的影響權重就已經持續降低了。如果一味看重通貨膨脹的因素，可能會踏空市場。而目前銀行配置需求的旺盛，經濟的見頂回落，風險資產的低迷纔是決定債券市場的核心因素。
第二，中美通貨膨脹水平，誰先起來？這一輪通貨膨脹上升具有全球背景，一方面是經濟復甦的預期，另外部分大宗商品由於疫情導致的供給下降而出現價格的反彈，此外，仝球流動性寬鬆也是推升大宗商品反彈的主要原因之一。
我們認爲關注的問題是中美通貨膨脹水平，誰先起來？如果美國先起來，那麼fed會加快貨幣政策退出，進而降低我國貨幣政策退出的壓力。但如果是我們的通貨膨脹水平先起來，一方面美國通貨膨脹水平沒起來，他們還會繼續寬鬆，推升通貨膨脹；另外，由於通貨膨脹壓力增大，疊加外部流動性持續寬鬆，我們的貨幣政策退出的壓力也就越來越大。
由於本輪是大宗商品的上漲壓力，大宗商品具備全球定價的統一性，因此中美的PPI其實已經起來，從數據上看，兩者近期走勢也非常類似。現在關鍵的問題是中美的CPI誰起來的更快。我們認爲是美國會起來的更快：
（1）刺激方面，美國是直接對老百姓發錢，一旦疫情緩和，美國的消費會起來的更快，也就會使得PPI向CPI傳導的更快。相比之下，我國雖然也刺激了經濟，但是更多通過信貸投放，但信貸是要還的。刺激方式上，兩國存在很大的區別。
（2）從疫情防控的角度，我國已經非常好，老百姓生活早已正常化，但消費一直低迷，說明疫情對經濟產生的長期壓制。美國目前還處於疫情逐步放緩後的經濟重啓狀態，還有機會去證明疫情是否會對消費產生長期影響。
（3）從後續的刺激政策角度看，美國還要搞基建，而我們的財政政策已經開始退出，疊加房地產調控，以及豬肉過剩的事實，中國CPI反彈壓力低於美國。
綜合而言，雖然PPI的上行具有全球統一性的特點，但是我國CPI上行壓力要遠小於美國。從最近數據看，美國CPI反彈速度明顯快乾中國CPI。日美國CPI持續上行超過25之後，未來fed貨幣政策逐步退出的壓力也會越來越多，當外部央行開始流動性收縮，這會降低我國央行流動性收緊的壓力。
第三，該如何理解本輪大宗商品價格反彈的推動因素呢？4月初以來，以原油、銅爲代表的大宗商品價格再次飆漲，布油從62美元/桶漲至69美元/桶，LME銅現貨價從不到9000美元/噸漲至最高破1萬美元/噸，月漲幅皆超過10%。節前一週債市再次開始反映擔憂通脹壓力，10年期國債利率上半周持續小幅上行。
與前幾次類似，大宗商品漲價背後仍是以歐洲爲首的發達國家疫情形勢在改善。受益於疫情防控政策收緊，歐洲自4月以來新增確診人數不斷減少，對應地，疫情改善使得市場對大宗商品需求恢復的預期不斷強化，推動其價格持續回升。各地區橫向對比看，歐洲疫情與大宗商品價格的負相關性最強，可能與歐洲地區疫苗接種率偏低，疫情出現反覆的可能性更高有關。在此期間，印度疫情雖然在持續惡化，但商品、股票甚至債券市場對其反映均較爲有限，因目前來看印度疫情尚未開始向全球擴散。
總體來看，短期內大宗商品價格走勢仍與海外疫情形勢密切相關。4月底5月初意大利、法國、荷蘭、希臘等歐洲國家和美國紐約、新澤西、佛羅里達等州陸續宣佈將進一步解封。以歐洲目前20%左右的單劑接種率和不到10%的完全接種率來看，解封后疫情的走勢不確定性強。目前英法均已發現印度變種新冠病毒感染案例，印度變種病毒是否會像英國變種病毒那樣引發海外疫情的再次反彈是一個值得關注的潛在風險。因此就目前的情況而言，大宗商品漲價並不是一個持續性事件，其對債市的影響大概率也是階段性的。
綜合而言，目前大宗商品的反彈趨勢，確實對債券市場是一個利空的因素，短期內會制約利率下行的速度和幅度。但是辨證的看，一旦大宗商品反彈趨勢放緩的時候，利率向下的更大的空間或被打開。
2、印度疫情可能如何影響國內債市？
印度疫情持續發酵引發關注，對於國內債市來說，相關直接影響有限，主要關注病毒變異與傳播對疫情控制的影響、疫苗供給延後拖累亞非拉國家接種進度、石油進口需求可能降低引發原油價格走低、部分細分原材料領域如雲母供應短缺可能引發下游漲價。具體來看，主要相關影響如下：
一、經濟方面
全球經濟
根據多家機構的預測，印度GDP增速出現一定程度的下調，因此可能一定程度上拖累全球，但整體影響有限，因爲從總量來看印度經濟佔世界佔比依舊較小。
進出口
從總量上來看，印度進出口難以逆轉全球復甦趨勢，2020年印度出口和進口占全球貿易比重分別爲1.6%和2.1%，相對於美國、中國超過10%，歐洲超過35%的比重來看整體比例依然很小，而且從趨勢來看，去年印度貿易佔比已經大幅下滑，因此整體影響較小；從結構上看，印度在全球進出口份額中佔比較高的包括紡織、化工、農產品、礦物和貴金屬，受影響較大的產業包括紡織業、原料藥、仿製藥、農業等，其中紡織業和原料藥的部分訂單可能流向中國，農產品方面對於大米、糖等的出口影響可能比較嚴重，印度同時還是世界上第一大摩托車消費國、第四大乘用車市場，但印度乘用車市場主要被日系廠商主導，對中國影響有限。
通脹
印度是全球第三大石油需求國，目前印度國內石油需求受到疫情嚴重影響，據頭部煉油廠和成品油零售商的高管表示，印度4月份柴油和汽油的總消費量可能環比下降20%，同時機構預測，未來每日減少10萬-40萬桶需求量。從全球來看，整體需求並未出現明顯下降，節前OPEC+會議仍建議自5月1日開始維持增產200萬桶/日的計劃，國際油價也並未出現明顯調整。目前印度還未縮減原油進口，未來需要關注疫情繼續發酵對於該部分的影響。
目前對權益市場表現多爲結構性影響，例如壓制部分航運板塊，利多部分疫苗概念。影響最大在印度盧比的明顯貶值上，由於印度同全球金融市場的協同性一般，因此該部分向外傳導並不顯著。
二、疫情與疫苗
病毒擴散與變異
印度單日新增已經連續14天保持在30萬例以上，同時周邊尼泊爾等國開始受到病毒傳播的波及，此外印度發現的雙重突變毒株B.1.617增強了其傳播力， 目前我國部分城市已檢測到有印度變異毒株，此外變異毒株可能影響新冠疫苗的接種效力（但尚未有相關數據證實）。
疫苗研製與供給
印度擁有全球最大的疫苗製造商，並主要出口亞非拉國家，但目前印度已經禁止疫苗出口，全力供應國內疫苗需求，據印度血清研究所首席執行官表示，印度疫苗的嚴重短缺將持續到7月份，而博預測，考慮到疫苗接種進展，其預計9月印度大部分城市和地區可獲得較充足的疫苗接種，因此印度疫情的持續發酵或將拖累發展中國家的羣體免疫時間。
三、外交方面
國別流動
目前主要的限制手段仍是減少或限制同印度的人員往來，從4月20日起，英國、加拿大、新加坡、阿聯酋、澳大利亞、新西蘭、法國、美國等國先後採取了隔離或禁止措施。
3、週四策略回顧
早盤市場策略
假期海外方面，印度單日新增新冠肺炎確診病例首次突破40萬例；美國財長耶倫表示未來某個時候利率水平可能有必要升高以阻止任何經濟過熱，但隨後澄清並未預測或建議加息；美國4月ISM製造業PMI和Markit製造業PMI分別爲60.7與60.5，均低於預期；美國3月核心PCE同比升1.8%，符合市場預期，創去年2月來新高；美國4月ADP就業人數新增74.2萬人，預期80萬人；歐元區第一季度GDP初值同比減1.8%，預期減2%；歐元區4月製造業PMI終值爲62.9，預期63.3；大宗商品價格繼續走強，銅價再度突破10000美元，原油累計上漲2.8%。國內方面，政治局召開會議指出當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固，要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好；初步測算，一季度我國宏觀槓桿率爲比上年末低2.6個百分點，實現兩個季度連續下滑；文化和旅遊部統計顯示，五一期間全國國內旅遊出遊2.3億人次，恢復至疫前同期的103.2%，旅遊收入1132.3億元，恢復至疫前同期的77.0%。
展望未來，從市場關注來看，政治局會議表述較爲中性，缺少“超預期”和“下行壓力”等描述，更多強調恢復不穩定、結構性問題突出等內容，整體上排除了政策快速收緊可能引發的利率大幅上行風險，但對於經濟支持的定調也一定程度上限制了下行空間。五月債市可能更像四月，對於市場的擔憂仍然較大但依舊存在預期差，資金面需要關注央行對沖動作，供給壓力有地方債務壓力限制，通脹可能存在PPI到CPI的傳導問題。中短期內來看方向較不明確，仍以震盪格局爲主；日內交易需要警惕大宗走強引發債市小幅上行。
午盤市場綜述
今日央行繼續開展100億元7天期逆回購操作，節日延後合計到期500億元，今日淨回籠400億元。月初資金面依舊寬鬆，隔夜報在加權附近，7天加權價格在2.1-2.2%之間。現券市場基本平開，隨後市場開始消化大宗商品影響，出現一波快速V型走勢，緊接着權益市場開盤，整體呈現先強後弱，因此現券市場在國債期貨的強勢拉昇下收穫一波震盪下行。整體來看，上午各期限活躍券收益率較上個交易日收盤下行0.75-1.5bp。
策略方面，從債市表現上來看，對於假日期間的政治局會議、五一消費數據等事件消化較爲充足，通脹預期的擔憂、央行回籠等對債券市場的影響也較爲有限，再次體現債市韌性較強。展望後市，市場對於資金、供給、通脹等壓力的擔憂依舊存在，但能否證實仍舊需要等待，同時債市頂部支撐的配置力量較強，利空因素短期內也較難成爲主要矛盾，繼續等待下去的性價比在縮小。依舊建議配置盤順勢積極配置。
