原標題：21全球觀察|美國4月通脹創13年來新高，美債持續遭拋售，美聯儲會否提前加息？

當地時間5月12日週三晚上，美國勞工部公佈了美國4月CPI數據。數據顯示，不管是美國的整體CPI還是核心CPI，4月份增速都創出驚人記錄。其中，美國4月整體CPI同比大增4.2%，大幅超出此前3.6%的市場預期，增速創2008年9月以來13年新高；美國4月核心CPI未季調年率錄得3%，創1996年1月以來最大增長。

通脹壓力增加引發市場對美聯儲加息提前到來的擔憂，十年期國債收益率再次上衝1.7%。美國當地時間5月12日，美股三大指數均受重挫，道指跌近700點，跌幅近2%；納指、標普500指數均跌超2%。美股大型科技股全線走低，谷歌跌超3%，蘋果、微軟、亞馬遜、奈飛均跌超2%。芯片股重挫，半導體板塊ETF跌超4%，奇景光電跌超10%，應用材料跌超7%。

股票市場常被喻爲經濟的晴雨表，但美國股票市場的驚人表現與宏觀經濟完全脫節，投機特徵越來越明顯。各項經濟指標表明，美國經濟仍陷在經濟衰退之中，股票市場指數卻屢創新高，債券市場泡沫越來越大，市場投機狂熱更是引起加密貨幣和大宗商品市場暴漲。

這種現象部分反映了投資者結構的變化，以及金融科技對金融市場的顛覆性影響。自2007-2009美國金融危機以來，美聯儲在較長時間內通過資產購買計劃抑制長期利率，導致債券利率過低。這雖減輕了企業融資成本、刺激經濟增長，但也損害了國內儲戶、養老基金和外國投資者的金融投資收益，迫使他們去尋求流動性弱、風險性高的金融資產，造成了其他金融資產價格的泡沫。

超低利率下美債市場泡沫風險

美國新冠疫情爆發以來，美聯儲充當了“救火隊員”的角色。美聯儲救市措施的重點在於緩解金融市場流動性壓力，救助對象先是金融機構，尤其是票據市場（美國金融機構和大企業的短期流動性市場）發行商、一級券商（系統性重要金融機構、流動性提供商和再分配做市商）和從事貨幣市場業務的金融機構。後來擴大了救助範圍，包括公司債券發行商（一級市場）、交易市場主體（二級市場）、商業地產抵押證券商、槓桿貸款機構、貸款抵押證券商和中小企業等。美聯儲政策的創新亮點就是聯合小企業管理局設立普通企業信貸計劃（MABLP）以解決受疫情影響最大的中小企業的資金需求，以及通過擴大可接受的質押資產清單來舒緩地方政府融資壓力。美聯儲的總資產由2020年3月4日的4.24萬億美元急劇上升至2021年5月5日的7.86萬億美元，超過美摩根大通銀行資產規模（3.69萬億美元， 2021年3月31日）。

美聯儲不惜一切代價維持金融市場的正常運行，但龐大的債券市場卻問題不斷。美國回購市場是貨幣市場的重要組成部分，肩負着在金融機構內（銀行、保險公司、資產管理公司、貨幣市場基金和其他投資機構）流動性再分配的責任，以確保金融市場的平穩運行。一旦萬億美元規模的市場出現紊亂，所產生的蝴蝶效應會瞬間波及整個金融體系。2019年9月中旬，回購市場就曾出現問題，質押隔夜拆借率由平常的10個基點、至多20基點急升至700個基點，聯邦基金利率市場日波動率也異常升高。2021年3月3日再度出狀況，10年期國債抵押借款率盤中跌至-3%，4日一度低至-4.25%，市場拋空10年期國債的氣氛甚濃。美聯儲主席鮑威爾卻認爲市場狀況正常，美聯儲的不作爲自然引起了市場的各種猜測。

美聯儲的貨幣政策取向製造了美國債券市場史上的最大泡沫。美聯儲主席鮑威爾多次表示，美聯儲更多關注經濟增長，可容忍通貨膨脹率在短期內超過政策目標2%，並且在較長時間內保持低利率政策。

隨着疫苗接種率提高，經濟復甦情景趨於明朗，拜登政府的新經濟刺激計劃會加大通脹壓力，加息的概率越來越高。2021年3月以來，美國10年期國債利率屢破1.7%，30年房貸利率超過3%。美國國債收益超低，已不是好的投資選項，而且收益率上升導致債券價格風險增大，這種風險進一步擴散到其它類債券。如表1所示，外國投資者在2020年3、4月已大量拋售美國國債，隨後增持高收益的機構債券（房利美、房地美和吉利美）和美國公司股票。外國投資者持有的美國國債債券佔比由2019年底的35.06%（2010年末爲42.99%）下降至2020年9月末的29.85%，因此美國國內投資者必須購買更多的新發國債。

美股泡沫與風險

金融科技正重新定義美國金融市場，社交媒體和免佣金交易軟件（如羅賓漢）集中散戶投資者的力量對抗華爾街大佬，金融市場正以新的面孔出現。正如美國社會分裂現象加劇一樣，機構投資者和散戶投資者的矛盾加深，2007-2009年的金融危機讓新生代記憶猶新，對華爾街和傳統媒體的仇視有增無減，2011年9月發生的“佔領華爾街”抗議活動正以新的形式持續。遊戲驛站股價的暴漲暴跌把像梅爾文這樣的大基金公司推向深淵，同時討伐了爲贊助商發聲的CNBC（全國廣播公司商業臺）。美國期權交易由2019年日均成交量1945萬張暴漲至2020年的2974萬張，刷新了投資界對交易產品的認識。金融市場變化速度很快，股指由2019新高到低谷再到新高僅用了126個交易日，市場的漲跌轉換速度可謂史無前例。

標準普爾500指數的收益率與10年期國債收益的利差已經跌至十年來的最低水平，目前比無風險基準利率僅高出1%，這充分表明指數成分股的收益亟需提升。兩種資產的收益差高開低走，於2017年末開始反彈，疫情前達到區間峯值，但隨着股指報復性反彈，利差持續下跌，現回落至1%。

化解股票估值虛高的方案無外乎兩種：分子方法和分母方法。前者指美國上市公司提高經營績效，後者指美聯儲擴大資產收購規模、抑制長期利率上升。如果通貨膨脹率持續上升，美聯儲會考慮提前加息，意味着超低利率政策宣告結束，股票市場的泡沫肯定會被刺破。如果美聯儲擴大資產購買計劃規模以抑制利率上升，股票市場泡沫可能會持續放大。可以肯定的是，美國政府會繼續增發國債，通貨膨脹壓力會增加，股票市場將不得不認真評估美聯儲抑制利率的決心，以及未來幾個月的市場操作策略。

2020年，道瓊斯指數的收益狀況最能說明美國上市公司股票市場泡沫問題。道瓊斯30種工業股票指數成分股均爲各個行業的績優股，然而在疫情中個股經營狀況呈現很大差異。2020年，每股淨收益超過2019年的成分股公司僅有13家，分別爲：3M、蘋果公司、陶氏化學、高盛銀行、家得寶、英特爾、微軟、寶潔、CRM（Salesforce.com）、旅行者集團、聯合保健和沃爾瑪。按2021年3月5日的收盤價計算，派息與股價之比率超過3%的成分股數量僅有9家：3M、雪佛龍、思科、可口可樂、陶氏化學、IBM、默克、VZ通信和WBA藥業。美國藍籌股的業績尚且如此，其它上市公司可想而知，提高上市公司經營業績是股票價格持續上漲的重要支撐因素。如果10年期國債收益率繼續攀升，上市公司的企業價值就越發顯得虛高，大量資金撤離而轉向其它市場（如新興市場）也就不足爲奇了。

美國金融市場的未來展望

美國十年期國債再度成爲市場的風向標。債券市場泡沫增大，外國投資者已大規模減持美國國債，連美國國內的一些金融機構投資者也明確表示，不願意購買低收益國債。按多種指標測算，美國上市公司的收益率處於歷史低水平，股市的泡沫已到了危險的地步。即使藍籌股這樣的績優公司，按當前股票價格計算得出的收益率也已不再有吸引力了。雖說金融市場總是越過現在往前看，把未來預期的積極因素納入了定價等式中，但美國上市企業必須儘快交出一份讓投資者滿意的答卷，每個季度業績的持續改善就是對上市公司的大考。

美國的就業狀況備受市場關注。美國就業市場改善很大，但數據掩蓋了市場的真實情況，因此不足爲喜。2021年4月，美國有980萬人失業，長期失業（超過27周）人數爲418萬人，就業參與率僅爲61.7%（處於歷史較低水平），失業率爲6.1%。顯然，美國就業市場恢復進入了攻堅階段，這正是拜登政府所焦慮的重大經濟問題。

拜登政府剛上任不久就推出了大規模經濟刺激計劃，並且正商議4.3萬億美元促進經濟復甦計劃（包括基礎設施、教育、就業技能培養和氣候變化），期望解決妨礙美國經濟發展的問題、推動經濟的高質量發展。美聯儲主席鮑威爾明年任職到期，是否獲得連任提名得看拜登總統臉色。美聯儲應會配合拜登政府恢復經濟，不敢貿然加息。但是，市場是否跟進則是一個大問題。2021年財政年度頭七個月，美國聯邦政府的財政赤字達到了1.9萬億美元。美國聯邦政府赤字不斷擴大，對國債市場已經形成較大的壓力，影響到中長期利率走勢。

（作者爲澳門城市大學金融學院教師）

（作者：特約作者，王應貴 ）