來源：點拾投資

導讀：A股市場的一個重要特徵就是風格切換，每一次風格切換會導致業績排名的大變臉，某些年份表現特別靠前的基金，在風格切換後往往會表現特別差。這也導致如果個人投資者每一年去追當年的市場明星，有可能在下一年收益率體驗並不好。

進入2021年的春節之後，A股市場也出現了明顯的風格切換。此前表現很好的“核心資產”紛紛出現調整，也有不少2020年排名靠前的基金，在今年的市場中表現一般。然而，諾德基金的羅世鋒並沒有出現這樣的現象。他管理的諾德價值優勢混合在2020年取得了132.60%的收益，排名全市場前十。今年以來截至5月6日也取得了5%的正收益，排名市場前15%分位。我們再仔細看羅世鋒的投資組合，並沒有出現大幅度的換倉，甚至絕大多數股票依然是去年年底持有的。

這個現象也意味着，羅世鋒並沒有重倉“核心資產”風格，他長期持有了一批優質的公司，這些公司有些是大家認可的“核心資產”，也有一些來自他個人的深度認知。比如說，某眼科產品類的公司，他是最早重倉的機構投資者之一，拿了三年多也一直在他的前十大重倉股中，期間享受了股價的十倍漲幅。我們採訪羅世鋒，在漲幅較大後，你是憑藉哪點讓你選擇依然堅持持有？羅世鋒告訴我，是對產業的深度理解和對企業護城河的認知。

性格決定一個人的投資框架和理念，專注是羅世鋒一個很明顯的性格特徵。他2008年入行就在諾德基金，從來沒有換過工作，這個在資產管理行業都是極爲少見的。他持股週期很長，比如說某光伏行業的龍頭公司，他早在2015年就開始買入。他的持股集中度比較高，換手率很低，新開倉的股票極少。羅世鋒認爲，這個市場裏面真正優質的公司，並沒有那麼多。他也坦言，如果一個公司不能看到10年以上，他就基本不會做太多研究和跟蹤。

資產管理行業的一個特點是透明，基金經理可以把投資理念講得天花亂墜，但是一個人的組合是公開透明，不能修改的。打開羅世鋒的組合，我們能感受到那種“正氣”，每一個都是高質量的企業，都有比較長期的成長邏輯，但也不完全是大家耳熟能詳的“核心資產”。

羅世鋒還非常注重一家公司對社會價值的創造屬性，他認爲對社會創造價值越大的公司，獲得的經濟回報也相對會越多。他看重產業鏈的調研有時勝過上市公司調研，因爲產業鏈上下游調研，更能讓一個基金經理接近公司的真相。他笑言自己看上去很“輕鬆”，也不怎麼換股票，其實大部分時間都在調研公司，儲備未來的投資機會。

羅世鋒就是這樣一個踏踏實實把每一個環節做好的基金經理。恰巧我最近開始找私教健身，教練告訴我健身最重要的是把每一個動作做標準，動作的質量遠勝過動作的數量。在投資選股上，羅世鋒把每一個投資動作做到標準，從而積累起豐厚的超額收益。

以下，我們先分享一些來自羅世鋒的投資“金句”：

1．大的選股賽道，我基本上就專注在兩個方向：大消費（包括醫藥）、具備全球競爭力的科技和高端製造

2．在我個人的認知範圍內，優秀的公司並不是那麼多，挖掘到一個好公司是特別不容易的過程，沒有必要頻繁換倉

3．在護城河的真僞分辨上，確實需要反覆驗證

4．即便理解了公司的天花板和行業空間，也會讓許多人拿不住一些公司，這裏面就涉及到對公司壁壘的認知

5．爲消費者創造的價值越高，能獲得的經濟回報也會相對越大

6．我覺得產業鏈的調研非常重要，包括對一個公司上下游的調研，它能幫助你全方位的去了解一家企業

7．只有能看10年維度以上的公司，我才願意花更多時間去做深入的跟蹤研究

8．長期持有一家公司的重要原則是，基於企業的社會價值觀

9．我們不少的投資判斷是基於第一性原理，比如雖然同爲清潔能源，光伏本質爲硅基的電子屬性，而風電爲機械屬性，因此兩者效率提升和成本下降的路徑和空間完全不同，對應的投資價值也就迥異了

專注的背後是長期視角

朱昂：能否先談談你的從業經歷？

 羅世鋒 我是2000年從浙江大學的物理系本科畢業，先在實業工作了6年，2008年從清華大學獲得MBA學位後，就加入了諾德基金一直至今。從2008到2014年，我一直是做研究員，最初看的是消費品行業，之後也輪換了許多不同的行業，例如週期和製造板塊我也都有涉獵。到了2014年底，我轉換了角色，開始做基金經理。

在我個人的性格中，專注力比較強。大家都瞭解投資行業的流動性很大，不過我個人並不太喜歡在職業發展道路上做頻繁的變動，而是堅持把投資這件事努力做好。一個人的性格，會對投資體系的構建有很大影響，我的性格是比較專注的，所以在投資上也是偏向採用長期的視角去做價值投資。

朱昂：那麼談談你的投資框架吧？

 羅世鋒 我是一個自下而上的選股型基金經理，不過在業績歸因中也會有不少行業配置的成分。在投資領域有時方向選擇比努力更重要，選擇了好的行業再去專注深入研究，往往會事半功倍，而不那麼好的行業可能是相反的。如果選擇了錯誤的賽道，不但會讓投資做得很辛苦，到最後也未必能帶來好的收益。

可以說，在我的超額收益中，有部分原因是在於我專注在了幾個比較不錯的賽道中進行選股。我更傾向於專注在適合企業長期成長的賽道中精耕細作。我對行業的要求是，長期成長性要好，成長的確定性要高，成長的穩定性要強。

從2014年底做投資至今，也有6年多的時間，這些年來我不斷聚焦能力圈，力爭在自己擅長的領域做精做專。在大的賽道選擇上，我基本上就專注在兩個方向：大消費（包括醫藥）、具備全球競爭力的科技和高端製造。

在這兩大投資方向下，我會把主要的時間用在挑選具有全球競爭力、成長確定性強且競爭壁壘較高的公司上。如果看我的持倉能感受到這種自下而上選股的特徵，另外我個人的持倉集中度也比較高（前十大佔到了60%左右倉位），換手率偏低，持股週期比較長。在我個人的認知範圍內，優秀的公司並不是那麼多，挖掘到一個好公司是特別不容易的過程，所以沒有必要頻繁換倉。

只買好公司，但不等於買核心資產

朱昂：你的持股週期很長，前十大集中度很高，能否談談你的選股標準？

 羅世鋒 首先，要確保成長性，一個好行業，需要具備比較廣闊的成長空間；

其次，要確保確定性，因此行業的格局一定要很好。好的行業格局能夠讓優秀的企業積累到更多的競爭優勢，最終使得公司在整個行業價值鏈分配的過程中，處於主導的優勢地位，應對未來不確定性因素的能力也就很強；

最後，標的公司要具有很好的管理層架構和企業文化。有些行業看上去格局很好，行業成長的空間也很大，有時初看起來似乎很有吸引力。不過如果公司管理層的價值觀或者公司組織架構有問題，那也很難給持有人帶來長期的收益，這種具有迷惑性的機會是我們需要認真識別並規避的。

我自己會把大部分的時間都放在產業鏈的調研和跟蹤上，包括公司供應商和客戶等產業鏈的上下游以及競爭對手等，這會有助於我們更爲全面地去驗證對於這家公司的判斷是否正確。

朱昂：大家已經把好公司貼上了“核心資產”標籤，但你的組合顯然不完全是大白馬，而且今年核心資產調整中，你組合業績依然不錯，能否談談背後的原因？

 羅世鋒 相比去年四季度，我的組合在今年一季度並沒有出現很大的調整，從組合構成來看我們組合也並不完全是大家耳熟能詳的大白馬。我們一直在尋找好公司，但這背後是來自對公司價值判斷的獨立思考，並不是跟隨市場做選擇。

我們選好公司的標準，主要是前面提到的幾點：行業格局演化、公司的競爭壁壘、我們的深度認知。有一些我們比較早佈局的公司，逐漸長大成爲了大家都熟知且認同的白馬。比較典型的就是一家做OK鏡的公司。在我們剛買入這家公司的時候，它的市值只有60多億，目前市值已經上漲到了600多億。在這個十倍漲幅的過程中，這家公司始終是我們的前十大重倉股，其實這背後就是源於我們對於公司價值的深刻認知。

再到後來，越來越多的醫療主題基金都配置了這家公司，大家的認可度也越來越高。從這個例子能看到，大家一致買入的白馬股，可能會受資金屬性的影響。我們並不是基於市場的主流趨勢做投資，而是真正基於價值去投資，我們在對持倉個股進行反覆的驗證和調研後纔會買入。

前期也有不少白馬股出現了調整，我認爲這些短期因素並不是那麼重要。一家公司的競爭力如果能逐步提升，那麼調整之後它的股價也會隨之回來的。市場的短期波動我們很難規避，但是我相信只要能找到好的公司，那還是可以通過對基本面的深入研究來確保自己的投資組合獲得一個相對較好的收益。

朱昂：你很看重護城河，如何分辨真假護城河？

 羅世鋒 最典型的護城河在教科書裏面都有提及，包括品牌、專利、無形資產等等。但是我們要區別，哪些公司真的有護城河，哪些公司沒有。我們以品牌爲例，有些公司只有品牌知名度，但沒有品牌美譽度，這就不是真護城河。像高端白酒，大家願意爲品牌美譽度支付溢價，這纔是真正的護城河。不過有些消費品雖然大家都聽過，但當處於消費時，消費者並不願意去支付溢價。所以在護城河的真僞分辨上，確實需要反覆驗證。

重倉十倍股是因爲理解公司的壁壘

朱昂：你之前提到的OK鏡公司，可以說是你投資的一個代表作，我看到你拿了很多年，也對組合淨值貢獻很大，能否具體分享這個投資案例？

 羅世鋒 能夠長期拿住一家公司，必須要理解對一家公司最根本的投資邏輯，知道這家公司到底值多少錢。雖然公司具體的目標市值是很難算清楚的，但是我們需要去把握這家公司未來的增長空間在哪裏，以及公司的滲透率或市場份額是否還有提升的空間。

我們拿OK鏡這家公司爲例，剛開始投的時候，行業的滲透率還不到1%，現在也就超過1%多一些，很顯然產品的滲透率並不高。雖然我們並不知道這家公司最終能到多少市值（顯然目前還沒有到“終點”），但是這家公司的成長性還是很強，天花板也足夠高，成長空間是顯而易見的。

但是即便理解了公司的天花板和行業空間，也會讓許多人拿不住一些公司，這裏面就涉及到對公司壁壘的理解。我們算是在比較早的時候對這家公司具備的多層次壁壘，以及壁壘帶來的成長確定性有了深刻的瞭解和認知。即使短期估值高一些也是可以接受的。畢竟我們知道整體行業格局穩定，龍頭企業的優勢也在強化，那麼當公司有5到10年確定性的成長期後，遠期的價值折現到當下，也是很划算的。如果看不到公司的確定性成長，那麼在當時100倍的靜態估值下，就不敢再持有了。

真正能賺到大錢，一定是能深刻理解到這個行業的本質，這樣當市場出現調整時，就不會感到畏懼的。

產業鏈調研比公司調研更能把握真相

朱昂：你很重視調研，能否談談在調研環節上，你是怎麼做的？

 羅世鋒 我覺得調研公司確實很重要，通過調研能瞭解一家公司的管理層、企業文化、以及整個架構體系。但是相比公司調研，我認爲產業鏈的調研也非常重要，這包括對一家公司上下游的調研，因爲它能幫助你全方位的去了解一家企業。

比如這一次上海車展，我從第一天媒體見面日就去參觀調研了，一直到最後一天。在這些天中，我除了會和上市企業直接交流溝通外，也會不斷地和他們的同行、客戶、供應商交流。因爲平時在對上市公司進行調研的時候，我們獲取到的信息還是相對比較片面的。但通過整個產業鏈的調研，我們能更加了解一家企業最真實的面貌。

我自己每年會參加很多調研，一年有很多時間都是處於出差的狀態。我投資的換手率也比較低，因爲我會把主要精力放在產業、公司調研上。通過不斷的調研去發現新的投資機會，其實很多我調研的方向，市場的關注度並沒有那麼高。

就像我前面提到那個OK鏡的投資案例，就是我之前在深入研究一家眼科醫療服務企業的調研過程中，發掘到的投資機會。

朱昂：你是怎麼把一個公司挑選進組合的？

 羅世鋒 如果一家公司只能看兩三年，這類公司並不符合我的選股標準，我也不會去做太多跟蹤。只有能看10年維度以上的公司，我才願意花更多時間去跟蹤研究。如果一開始就從長週期維度進行選股，那麼自然就把大部分股票都篩選掉了。我們長期的業績比較好，也是來自長期選股思維的一個結果。只要從長期視角出發，你就會發現市場上真正值得買入的公司並不多。

朱昂：什麼樣的股票你會買成重倉？

 羅世鋒 只有在把握很大的時候，我纔會把個股的倉位加到比較重。比如去年五月左右的光伏行業，原本就是我們非常熟悉的行業和公司。基於我們多年來對光伏行業持續的研究認知，我們認爲當時行業的性價比非常高，此後我們很快又對產業鏈的主要企業進行一次實地調研，驗證了我們對行業前景的判斷。當時還處在疫情比較嚴重的階段，實地調研產業鏈給我們帶來了很大的挑戰，不過調研的結果讓我們敢於在市場對行業仍存在較大分歧的時候把倉位加上去，後來對組合的業績也產生了很大的貢獻。

流動性比較差的小市值公司，我不會考慮買成重倉。投資過程中，我們每個人都會犯錯，所以一定要爲自己的錯誤留有餘地。如果在流動性差的公司上做出了錯誤的決定，那麼所付出的代價也會較高，這是我們要努力避免的。

組合構建以大消費爲錨

朱昂：你持股週期長，那麼賣出一個股票有什麼標準嗎？

 羅世鋒 賣出標準主要有兩個：

1）行業基本面和投資邏輯發生了變化，當初買入的邏輯變了；

2）估值太貴了，有性價比更好的品種做替代。

朱昂：關於賣出的案例，能否談一個？

 羅世鋒 有一家眼科連鎖的企業，在2017年時就是我的前十大重倉股。我在之前對這家公司做了許多深入的研究，後來就慢慢買入變成我的重倉股。這家公司在我買入之後很快出現估值的抬升，買入的時候可能動態估值只有不到40倍左右，到了2018年漲到了70-80倍估值，市值也漲到了800億左右。

那時候我覺得這家公司的估值太高了，所以就對這家公司進行了大比例的減倉。如今這家公司的市值已經從當年的800億漲到了3000多億。三年多的時間，讓我錯失了一隻4倍的大牛股。

這個錯誤的本質是，我對公司價值的理解還過於膚淺，不應該只用簡單的PE估值方法看價值。事實上，一家公司應該得到多少倍的估值，是和它的長期商業邏輯相關。如果一名基金經理在認知上達不到更高的層次，那麼在長期投資上就難以獲得更豐厚的收益。

朱昂：能否再談談組合構建上，你是怎麼做的？

 羅世鋒 我的組合管理有幾個特點：

1）單一行業持倉不會超過20%，不在單一行業暴露過多風險；

2）作爲整個組合的主導方向。大消費板塊佔組合的權重在60-70%之間。科技和高端製造作爲組合輔助的投資方向。這麼做的優勢是，能在一定程度上降低投資組合暴露的週期性風險。有時一些科技製造類行業的好公司，當行業週期來臨的時候，也會出現很大的調整，給組合帶來較大回撤；

3）組合整體呈現偏大消費的特徵。大消費是我入行以來一直在研究的板塊，具備一定的能力圈優勢。我在組合中留給非消費的倉位不高，也就30%左右，對於非消費品公司的挑選就會更加苛刻一些

4）在大消費裏面，我們會做二次均衡，從白酒、調味品、醫藥、家電、農業我都持有。每一個子行業持倉可能也就10%左右，彼此之間的相關性也不大，能提升組合的穩定性。

朱昂：除了消費品，你把製造業和科技作爲輔助方向，是不是也認爲這是長期賽道？

 羅世鋒 高端製造業裏面有一些具有明確競爭優勢的方向，比如像新能源汽車產業鏈，它有可能形成中國在全球範圍內的競爭優勢。我們看到，動力電池產業鏈條上的中國企業，已經走在了全球最前面。還有一塊是汽車智能化和自動駕駛，中國也走在了全球領先的位置。當然，整車企業誰能走出來目前還很難說，但是整個產業鏈的優勢是很明確的。雖然發展過程中依然充滿了不確定性，但是大方向還是比較明確了。另外，像消費電子的製造也是一個具備國家競爭優勢的領域。

光伏也是最早買入的機構投資者之一

朱昂：前面提到的光伏能否也展開談談，我看你在2015年就開始買入光伏了，對於某光伏行業龍頭最長持有了16個季度？

 羅世鋒 光伏是一個能確定看到行業發展的方向，也是能看到中國企業的全球競爭力在不斷提升。像我們持有時間很長的某光伏龍頭企業，當時這家公司只有100多億的市值，競爭力很強，公司的戰略眼光也很正確。我曾經和管理層溝通過好多次，你能夠深刻感受到公司管理層是很有戰略眼光和社會情懷的。公司的管理層並不只是想着利潤，而是真正有普及清潔能源的社會責任感。我自己是學物理的，對於公司爲社會創造價值的思想非常認可，也非常認同這家公司的方法論。

我前面講投資理念的時候也提過，長期持有一家公司的重要原則，首先，是基於企業的社會價值觀。我們看到清潔能源確實爲碳減排做了非常大的貢獻。我始終堅信能最終爲社會創造價值的公司，自然會得到市場化的經濟回報，我們也看到這家公司從100多億市值變成了3000多億市值的巨頭。

其次，從第一性原理的角度出發，我特別能理解這家公司對於光伏行業的戰略判斷，他們對單晶對多晶替代的判斷，是基於光伏發電的基本原理，也是符合行業發展自身規律的。

我們知道，清潔能源主要是光伏和風電，但兩者的物理原理完全不同。光伏是通過太陽的光子照射到硅基電池片上帶來的發電，本質是屬於電子行業屬性的。從某種程度上，這也是符合類摩爾定律的，發電效率的提高會很快，成本下降的速度也非常快。今天光伏發電的成本已經不到十年前的十分之一了。而風電的原理是機械能量轉化爲電能，效率提升的空間相對有限，發展的進度就很慢。

我們只要把光伏和風電過去五年的成本變化做對比就能看到，兩者的效率提升完全不一樣，那麼就能大致明白光伏纔是清潔發電的未來，能夠實現大規模的普及。看清楚光伏和風電背後的屬性後，我們就再也沒有去“碰過”風電，畢竟兩者代表的時間價值完全不一樣。

這家光伏龍頭企業是立足現在，着眼未來。一家公司的價值觀正確、產業戰略方向判斷正確、又具有非常強的執行力，那麼股價上漲也應該是一種必然的結果。

朱昂：你在上海車展從頭待到尾，除了產業鏈的調研外，還發現什麼亮點嗎？

 羅世鋒 新能源汽車是未來發展的方向，這已經成爲了大家的共識，原本非常傳統的燃油車生產商，也都在積極擁抱新能源車。但是，我從去年開始發現，汽車的智能化也變得越來越明確。汽車智能化的到來會比我們想象的更快，完全自動駕駛會成爲汽車智能化的更高層次和終極目標。

整個智能化芯片的滲透率在快速提升，我們看到許多國產汽車品牌都配備了三連屏和四連屏，以及自動泊車功能，與往年的車展不同，這些智能化功能已經取代各種發動機的性能，成爲目前新車的主要賣點。這些智能化的功能，會讓這些國產品牌形成比較好的品牌認知度。此外，在研究自動駕駛所需的英偉達、高通等芯片龍頭的時候，我們也看到國產芯片企業的機會，當然這裏面許多標的目前並沒有上市，不過我們還是會持續跟蹤、挖掘的。

朱昂：能否談談你要發行的新基金和老基金區別？

 羅世鋒 新基金和老基金最大的差別是能投港股。我很早就研究過許多港股的消費服務類企業，包括一些互聯網企業、餐飲連鎖企業和品牌服飾企業。這一次發行的新基金，能夠在原有基礎上投更多港股的優質企業，這些企業在港股的估值相對還算合理，能擴大我們選股範圍。

投資是終生職業，走得穩比走得快重要

朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？

 羅世鋒 我一直在不斷優化自己的投資框架，但並沒有什麼突然躍升的過程。我覺得投資就是踏踏實實做事情，不斷去調研做研究。相信五年後我再來看今天的自己，還是會看到不少投資體系需要優化的地方。

一個人投資體系的迭代也是慢慢變成熟的過程。投資需要非常謹慎，切記不能犯大錯，我會經常提醒自己不要因一時的小勝而犯錯。

朱昂：那麼有什麼事情對你個人影響比較大？

 羅世鋒 如果一定要說一件事情，那就是能夠有機會進入到這個行業，我非常幸運，對我的人生影響也很大。我之前從事的是IT行業，和證券行業的差別確實很大。所以進入了證券行業後，我更多的還是一步步地去積累，讓自己不斷學習，保持成長。我個人還是希望能夠走得更穩點，而不是一味的走得快。投資是一個終生職業，我也非常熱愛這份事業。