中信證券發佈研究報告，將敏華控股（01999）評級上調至“買入”，目標價21.4港元。

報告中稱，公司2021財年收入超預期，內銷同店增長超預期。期內公司營收164.3億港元，同比增35.3%，對應H2增速爲49.5%，超該行預期。分市場看，期內中國/北美市場收入分爲99.8/45.8億港元，同比增61.9%/30.5%，佔比60.7%/27.9%，同比+10/-1pcts，H2增速分爲77%/58.5%，均超該行預期，主要來自內銷同店增長超預期，測算2021財年沙發/牀墊單店提貨額同比增速爲42%/37%，同時疫情緩解後北美需求爆發；歐洲及其他海外市場收入同比降6.5%至8.8億港元，HomeGroup收入同比增2.7%至7.6億港元。分品類看，2021財年沙發貢獻主要收入增量，同比增43.8%至117.2億港元，而牀具/鐵架收入爲22.5億/14.6億港元，同比增72.6%/+26.9%。

該行表示，公司年度業績超預期，產品提價和所得稅率下降對沖銷售費用率上升。期內公司歸母淨利潤19.2億港元，同比增17.5%，對應H2增速26%，超該行預期。2021財年綜合毛利率36.1%，同比降0.3pct，H2同比降0.8pct至36.8%，得益於產品提價和供應鏈優化，毛利率下滑幅度好於預期；中國/歐洲及其他海外市場毛利率同比降2.7/4.3pcts至37.1%/21.4%，北美/HomeGroup同比增2.1/6.5pcts至36.3%/34.7%。

中信證券稱，公司2021財年費用率同比增1.4pcts至24.3%，主要系發力內銷導致銷售費用率同比增2.5pcts至19%，而管理/財務費用率分爲4.7%/0.6%，同比降0.4/0.7pct。匯兌損失疊加金融資產公允價值變動虧損，造成2021財年其他損益佔收入比例同比降1pcts至-0.6%，而土地增值稅下降和越南工廠出口所得稅率減免，致使有效稅率同比降5.5pcts至14.3%，綜上歸母淨利率同比降1.8pcts至11.7%，其中H2同比降2.2pcts至12%。

報告提到，內銷分渠道分品類看，H2線下門店收入、沙發收入提速，多品類/多品牌拓展迅猛。2021財年內銷C端收入91億港元，同比增68%，H2增速爲80.5%，其中線下門店/電商收入分爲69.1億/21.9億港元，同比增76.8%/45.2%，對應H2增速爲103%/33.5%。2021財年門店總數達4122家，同增1248家，其中新增開店數1125家、收購意斯特/樂德飛翼帶來門店增量123家。

分品類看，2021財年內銷沙發（含配套品）收入68.5億港元，同比增66.5%，H2增速85%，該行測算H2銷量/ASP增速分爲55.3%/19.1%；牀具同比增72.6%至22.5億港元，H2增速68.9%；鐵架收入8.8億港元，同比增17.3%，H2增速45.8%。公司通過收購持續豐富產品矩陣，2021財年相繼把意斯特/樂德飛翼/紅星沙發（普麗尼）/格調傢俬/熊石納入體系，後續將推出芝華仕“歐勒德”、“紳士”等功能沙發新系列，預計FY2022品牌/產品系列總數可達21個，打開展店空間。

該行表示，鑑於公司通過品類延伸和多品牌建設，疊加出色的電商與直播佈局，內銷有望保持良好發展勢頭，而外銷有望穩健增長，上調2022-23財年歸母淨利潤預測至23.6億/27.6億港元（原預測22.3億/26.4億港元），新增FY2024預測31.9億港元，對應2022-24財年的EPS預測爲0.6/0.7/0.8港元。