2021年第一個“喫螃蟹”的地產股嘗甜頭還是扎傷嘴？

文 | 王晗玉

5月31日晚間，石榴投資集團（以下簡稱“石榴集團”）向聯交所遞交了招股說明書，成了今年年內第一個試喫資本市場“螃蟹”的房企。

此前，物企賽道在今年前5個月已經有4家企業成功上市，同時還有19家已經遞表，而在代建板塊，繼綠城管理控股之後，由建業地產分拆而來的中原建業也於5月31日登陸資本市場，由此引發了市場又一輪針對“代建上市潮”的推測。

與風風火火的物業、代建相比，房地產開發企業明顯沉寂得多。一方面，走過黃金時期後，全國百強房企中還未上市的已所剩無幾，另一方面，資產重、監管環境又在持續收緊的開發型房企在現階段也的確很難成爲資本市場的寵兒。

那麼這一行情下，石榴集團選擇上市算是好時機嗎？

紅線翻綠暗藏玄機

自去年8月份起，“三道紅線”幾乎成爲懸在各家房企頭上的達摩克利斯之劍，而觀察石榴集團的三項指標，其由2019年底的三道全踩，至2020年已經全部翻綠。

石榴集團招股書顯示，公司截至2019年底的淨負債率爲140%，另據其披露數據計算，公司同期剔除預收賬款後的資產負債率約73.78%，現金短債比約0.50，此時其三項指標遠超出紅線標準。

但至2020年，公司淨負債率已降至90%，根據披露數據計算，剔除預收賬款後的資產負債率也降至約69.5%，同時現金短債比則升至約1.53。

從負債高企、現金流緊繃到槓桿率回落達標、短期償債無憂，石榴集團究竟經歷了什麼？

在關於淨資產負債比率一項的說明中，石榴集團這樣解釋：淨資產負債比率由2019年12月31日的1.4倍下降至2020年12月31日的0.9倍，主要由於現金及現金等價物增加所致。

不過，查閱現金流量表可發現，從2019年末至2020年末，石榴集團現金及現金等價物增長15.88億元，但因經營活動所得的現金流實際卻在大幅減少，由2019年末的49.66億元減至20.70億元。同時融資活動產生的淨現金流卻由2019年的-32.85億元增至6.12億元。

也就是說，石榴集團在2020年愈發寬裕的現金流中，有很大一部分是來自融資活動的補充。

此外，少數股東權益佔比的提升也對石榴集團降負債功不可沒。其在招股書中披露，公司資產負債率於2020年進一步下降主要歸因於總借款減少及總權益增加。不過在總權益項下，歸屬於母公司擁有人的權益相較前一年只增加了9.4%，約12.41億元，而歸屬於少數股東的權益卻激增1353.5%，由1.40億元增至20.35億元，佔到總權益的約12.4%。

這一年8月，“三道紅線”新規出臺，總權益的增加則有助於降低負債水平。

不過值得注意的是，少數股東在權益上的激增並未同步在損益中體現出來。2020年石榴集團歸母淨利潤約11.36億元，同比增長63.2%，而歸屬於少數股東的淨利潤卻虧損499.3萬元，此前一年則盈利2189萬元。

一位地產業內人士表示，一般而言，控股股東盈利和少數股東損益的表現應該同步，當控股股東大幅盈利、少數股東利潤單薄甚至虧損時，可能基於三類原因，或爲公司美化財務報表，或爲侵佔少數股東利益，或爲明股實債。而明股實債是房地產企業慣用的隱藏債務的手段。

招股書顯示石榴集團2018-2020年的銀行借款、信託融資及公司債券的加權平均實際利率分別爲8.2%、8.9%、8.1%，如果公司將明股實債隱藏在少數股東權益中，那麼真實的融資成本可能更高。

對於少數股東權益激增及控股股東盈利與少數股東損益出現背離，石榴集團回覆財經網表示，相關問題需以招股書披露爲準，目前尚無更多信息透露。

不過值得的一提的是，石榴集團2020年毛利錄得分佔虧損3530萬元，原因是期內聯營公司所開發的3個項目並未交付，故產生經營開支而並無產生收益。

查詢石榴集團項目列表也可發現，由合資企業及聯營公司開發的4個物業項目中，除江蘇徐州的文錦雅苑剛於2020年12月竣工外，其他3個項目均未完工，因此也未結轉利潤。

房地產“賺錢不值錢”時代

石榴集團的地產路始於2007年，前身是K2地產。2016年，在完成股份制改造的工商變更登記手續後，其公司名稱由北京華美喬戈裏實業發展有限公司變更爲石榴置業集團股份有限公司。這一變化被外界解讀爲爲上市打響前奏。

然而5年過去，如今的行業環境再也無法與當年相比。“三道紅線”、土拍“兩集中”接連釋出，彷彿掐住了房企投融兩端的水喉，徹底阻斷高槓杆擴張的神經。整個行業面臨轉型，但又缺乏確定性的示範標兵，連同資本市場給出的預期也接連敗退。

就在石榴集團提交招股書的同一時間段，房地產板塊在近5日的漲幅爲0.47%，今年以來則下跌1.45%，整體跑輸大盤。據山西證券統計，當前地產板塊估值僅高於銀行和建築裝飾板塊，縱向來看則處於近10年較低水平。

不久前在深圳的一場行業活動上，佳兆業集團控股副總裁、首席經濟學家劉策也提到，目前房地產行業變成了“賺錢但是不值錢的行業”。換句話說，就是資本市場給的PE很低。而像物業等新業態PE倍數則很明顯，能達到房地產的數倍甚至數十倍。

一位機構分析師對財經網分析，石榴集團選擇在此時上市或許是無奈之舉。數據顯示2018-2020年，石榴集團營業收入分別爲99.37億元、80.31億元、122.65億元，對應毛利爲33.19億元、26.89億元、28.1億元，毛利率爲33.40%、33.48%、22.91%，對應淨利分別爲15.84億元、7.18億元、11.31億元。

營收業績並不穩定，2020年毛利率也出現明顯下滑，銷售排行更是在50名開外，“我覺得它（石榴集團）上市也是沒得選，前面的企業該上市的都完成了，現在剩下的都是比較困難的，本身業績只屬於小型規模，不上市可能很容易就被兼併了，另外融資等方面也會遇到很多困難，所以沒辦法，市場給的估值再低也得上市”，這名分析師說道。

而對於上市後的預測，其則直言“這種行情下，破發也是有可能的”。

但此前一份來自國信證券的報告也顯示，中短期來看，房地產市場銷售端的高景氣可能繼續驅動土地端的高熱度，房企拿地利潤率難見系統性改善，短期內地產股可能仍難有明顯超額收益。不過中長期來看，房企補庫的動機會邊際降低，行業整體利潤率有望企穩，具備優秀管理能力的房企也能脫穎而出。

因此，在“賺錢不值錢”時代，有望成爲年內第一隻喫到股市“螃蟹”的地產股，石榴集團是會嚐到甜頭還是扎傷嘴脣，尚未可知。