美國5月CPI同比大漲5%，超預期的4.7%，增速創2008年8月以來最高；核心CPI達3.8%，超市場預期3.5%，增速創1992年以來新高。

但是，市場似乎對通脹高企暫時免疫，感覺美聯儲並沒有那麼擔心通脹。實際上，市場對美聯儲的恐懼遠遠超過通脹本身。這次，幾乎所有人都在關注美聯儲動作（本週議息會議）。美聯儲堆積的股市泡沫正在盯着它，美聯儲推高的通脹正在盯着它，全球投資者與他國貨幣當局決策者正在盯着它。

美聯儲比任何時候都更加權勢滔天，毫不誇張的說，如今的全球經濟是美聯儲計劃經濟。與其說和市場做交易，不如說和美聯儲做交易。摩根大通準備了5000億美元，計劃在美聯儲加息前買入升值資產。華爾街傳奇交易員保羅·都鐸·瓊斯則表示，如果美聯儲在本週議息會議上對通脹置之不理，他將購入比特幣、黃金和大宗，但剩餘80%的資金，他坦言不知如何配置。

全球市場在不安地等待着“緊縮恐慌”的到來。但市場很難猜透：美聯儲到底在等什麼？美聯儲何時終結寬鬆政策？美聯儲想幹什麼？

從資產負債表的角度來看，美聯儲已經處在歷史的峯值上，以及鑄幣權的十字路口上。如今，美聯儲的資產負債表擴張到歷史最高位的7.5萬億美元。美聯儲正面臨史上最大規模的主權債務和資產泡沫風險，正面臨後疫情時代的通貨膨脹以及全球經濟不均衡復甦的挑戰。

當下，美聯儲決策者們正在刀鋒上做一場驚險的試驗，他們試圖改變貨幣政策的底層思想與規則，以徹底埋葬沃爾克和弗裏德曼的政治遺產和學術遺產。如果試驗失敗，幾乎沒有人能倖免。如果試驗成功，大多數也都無法逃脫。

本文從鑄幣權的角度分析美聯儲“豹變”。

本文邏輯

一、美聯儲鬥爭

二、美聯儲豹變

三、美聯儲悖論

【正文7000字，閱讀時間30'，感謝分享】

美聯儲鬥爭

這場鬥爭由來已久。

美聯儲成立於1913年，最開始受制於金本位制度，美聯儲無法隨意擴張貨幣，其鑄幣權威力尚未彰顯。美國經濟學家米爾頓·弗裏德曼甚至認爲，美聯儲不作爲、亂作爲——緊縮政策導致了大蕭條的延續【1】。

1932年《銀行法》賦予了美聯儲用政府債券做擔保發行聯邦儲備券的權力。這意味着美聯儲可以通過購買政府債券的方式幫助聯邦政府融資。但是，這時屈居於聯邦政府之下的美聯儲謀求獨立，一直沒有大規模採購國債。

1941年12月，日本偷襲珍珠港，美國對日宣戰。戰爭導致美國國債大跌，爲了維護國債價格，幫助美國政府爲戰爭融資，美聯儲與美國政府達成了合作協議。美聯儲負責控制利率以穩定國債價格：3個月期國庫券利率被固定在3.8%；1年期短期國債利率區間爲7.8-9.10%；7-9年期中期利率上限爲2%，10年及以上長期國債利率上限爲2.5%。這個利率在戰時來說是偏低的，有助於美國政府爲戰爭融資。

戰時的美聯儲，以控制利率爲目標，成爲了美國政府的融資工具，但赤字貨幣化導致了戰後通脹。二戰後通脹高企，杜魯門總統下令凍結物價，但是到1947年3月，通脹率飆升到20%。這時，美聯儲擔心金融風險，試圖擺脫聯邦政府的控制，退出戰時利率政策，提高利率以壓低通脹率。但是，美聯儲調息需要聯邦財政部批准。

1950年6月，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議決定提高一年期利率，但被杜魯門總統否決了。爲什麼？當月底，朝鮮戰爭爆發，杜魯門需要美聯儲繼續維持低利率爲其提供戰爭融資。

無奈胳膊扭不過大腿，美聯儲繼續爲聯邦政府“打工”。但是，到了1951年2月，通脹率迅速飆升到9.4%。杜魯門總統再次凍結物價和工資。他召集美聯儲理事開會，會上指出：“美國現在面臨建國以來最大的危機，那比二戰以及其他戰爭時候都要嚴峻……如果國民對國債失去了信賴的話，那事態就會非常危險。”但是，美聯儲主席麥凱布不答應，他以辭職相威脅：“可以按照總統的要求將利率固定，但自己會辭職。【2】”麥凱布重申了美聯儲的職責，那就是管理貨幣數量、利率和流動性，促進經濟安定。

1951年3月，美聯儲與財政部就達成了協議，美聯儲不再承擔維持政府債券價格的職責，從此走上獨立道路。當年，財政部多次向美聯儲請求降低利率，均遭拒絕。這是美聯儲的勝利。但是，隨後20多年，美聯儲並沒有建立一套完整的操作手冊，沿用了凱恩斯主義思想，維持利率與匯率價格（佈雷頓森林體系）。

1973年石油危機爆發，美國陷入長期滯脹危機，美聯儲也陷入了泥潭。不管怎麼操作，美聯儲的政策似乎都無效。這時，美國經濟學界炸開了花，其中弗裏德曼提出的貨幣主義脫穎而出。

弗裏德曼認爲，通脹的根源是美聯儲超發貨幣。弗裏德曼說：“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現象。”這句話否定了通脹是成本現象、價格現象的觀點，直接將責任劃歸給美聯儲。獨立後的美聯儲缺乏明確的政策目標與操作手冊，與聯邦政府的關係若即若離。弗裏德曼批評60年代的約翰遜政府爲了實施大社會法案而大肆借債，美聯儲再次充當了政府的融資工具。美聯儲的寬鬆政策被認爲是通脹在60年代末開始走高的直接原因。

找到原因後，弗裏德曼的方法也是很簡單，堅決放棄利率目標，減少貨幣發行量（數量目標），旨在維持幣值穩定。1979年沃爾克擔任美聯儲主席，他採納了弗裏德曼的觀點。卡特總統面試他時，沃爾克對總統說：“我非常重視美聯儲的獨立性，並且要採取緊縮政策”。事實上，沃爾克做到了，他不顧所有人的反對，大幅度提高利率，通脹在1982年被壓下去了。此後，沃爾克爲美聯儲建立了一套完整的操作手冊。

這個操作手冊大致是這樣的，一半的理論基礎是弗裏德曼的貨幣主義，美聯儲的首要任務是控制通脹，方法包括提高利率和公開市場操作。總之，貨幣主義視通脹爲頭號敵人，主張嚴控貨幣發行量。沃爾克振聾發聵的警句是：“一點點通脹也是危險的。”

1982年開始，美國進入了通脹大緩和時代。新西蘭央行率先採用單一目標制，即以控制通脹率爲央行的唯一目標；澳大利亞、加拿大、歐洲等央行跟隨。維持幣價穩定，促進貨幣自由，這其實逐漸向貨幣本質迴歸，逐漸向經濟規律迴歸。這是弗裏德曼的勝利和新自由主義的勝利。從此，弗裏德曼的貨幣超發即通脹的理論，深入人心、深入民間。

但是，1987年格林斯潘替代沃爾克擔任美聯儲主席，形勢開始發生微妙的變化。轉折點發生在當年的“黑色星期一”，剛剛上任幾周的格林斯潘遭遇股市暴跌。這是格林斯潘職業生涯的關鍵一仗，但也改變了他的貨幣理念。格林斯潘意識到，通脹不是首要威脅，他更加擔憂金融的穩定性。

之後，格林斯潘執掌美聯儲長達18年，被稱爲“經濟沙皇”。格林斯潘不再是當初的自由主義者，當然也不是徹底的凱恩斯主義者。格林斯潘更像一個權力主義者，他沒有讓美聯儲成爲聯邦政府的附庸，但將美聯儲塑造成了權力中心。美聯儲成爲市場上的交易員——一位權勢滔天的交易員。他熱衷於在通貨膨脹、財政赤字和金融穩定之間“走鋼絲”，盡情地發揮其駕馭術，彰顯其號令天下的鑄幣權。1994年11月，格林斯潘突然上調利率後，弗裏德曼如此批評：“格林斯潘難以壓制自己要精準調節經濟的慾望”。

1993年斯坦福大學教授約翰·泰勒提出泰勒規則，這個規則試圖讓通脹、產出水平和聯邦基金利率之間保持平衡。說實話，論玩弄權術、論與市場做交易，格林斯潘達化境，泰勒規則玩得溜，但最後還是玩崩了。

美聯儲豹變

2008年金融危機爆發後，美聯儲主席伯南克修訂泰勒規則，將潛在通脹目標由2%提升至2.5%，更加傾向於就業目標。但是，美國經濟進入了一次深度衰退，失業率長期居高不下。這時就有了伊文思規則。芝加哥聯儲主席伊文思在2011年9月提出，既在通脹預期低於3%的情況下，如果失業率仍高於7%，就保持近零利率不變。什麼意思？

這說明美聯儲逐漸將就業目標置於更重要的位置，儘管通脹目標依然重要，但一定的通脹率是可容許的。耶倫執掌美聯儲主席後實行了溫和加息，旨在維持較低聯邦基金利率以實現充分就業。

2020年8月，美聯儲主席鮑威爾發表的《長期目標和貨幣政策策略聲明》，徹底將充分就業置於物價穩定之前。該聲明放寬了對通脹的容忍度，將通脹目標變爲“平均通脹目標制”。什麼意思？之前通脹目標維持在2%以內，是短期的，而只要長期維持在這個水平即可，這就默許了短期高通脹的存在。同時，就業目標的缺口評估從“就業人數對最高水平的偏離”變爲“就業人數對最高水平的不足”。什麼意思？美聯儲最大限度地追求充分就業，儘量避免各種結構性的失業與不平等。

從2008年之後的每一次調整，似乎都在爲應對危機做準備。但是，這個調整趨勢正在改變貨幣政策的底層規則。

2021年，美國通脹率以超市場預期的增速飆升，5月CPI遠遠超過之前美聯儲2%的目標，創下2008年以來的新高。但是，美聯儲似乎並不急於提前緊縮。美聯儲在等什麼？

在等就業率提升。從經濟的角度來看，美聯儲遭遇經濟不均衡復甦的掣肘，核心問題是通脹率快速上升，但失業率下降緩慢。通脹率快速上升爲何沒能帶動就業率提升（菲利普斯曲線失靈）？

我在《全球不均衡復甦的經濟後果》一文中指出，全球疫苗接種和拜登救市方案造成需求動力強、供給動力弱，進而導致通脹迅速高企、就業提振緩慢。在需求端，家財政庭補貼直接促進消費增長，今年一季度，美國消費增長了7.9%，庫存反而下降了3.1%。同時，美聯儲給市場注入流動性促使房地產投資過熱。反觀供給端，由於全球疫苗接種不均衡，新興國家與美國的全球供應鏈沒有完全恢復，大宗商品供應不足，價格上漲傳遞到下游，引發物價上漲。疫苗接種不均衡導致服務消費恢復緩慢，禁令尚未完全解除，直接影響了就業率提升。今年一季度，在消費部門中，耐用品消費增長9%，非耐用品消費增長3.4%，但服務消費只有1.1%。商品消費和地產投資已經恢復到了疫情爆發前的水平，但是服務消費依然還有5.7%左右的缺口。

數據顯示，2021年1月到4月，美國勞動力市場的“貝弗利奇曲線”（刻畫失業率與職位空缺率關係的曲線）明顯外移，這說明企業缺工人和工人失業同時存在【3】。這裏的原因可能有兩種：一是家庭財政補貼引發暫時的主動性失業；二是疫情引發結構性的“技術性失業”。一些企業在疫情期間進行了網絡化升級，部分線下崗位消失了。當然，又有一部分新的崗位誕生，今年前4個月，美國新成立的企業達185萬個，創下了過去十年同期新高。但是，原來的部分勞動力需要重新謀求新的崗位，而勞動力的重新配置需要時間。

從政治角度來看，拜登及民主黨，作爲左派政黨，通脹率帶來的政治壓力遠遠弱於就業率。

拜登政府通過1.9萬億美元財政刺激法案時，所有人都已經預料到通脹高企的結果。該法案規定，在2021年9月之前，收入低於75000美元的居民將收到1400美元的支票，失業人士每週可以得到300美元的補貼。這是民主黨與拜登第一票倉的貨幣盛宴，拜登獲得了選民支持，第一票倉拿到了真金白銀，自然對通脹的怨言要小一些。

再看就業，就業一直是美國政黨追逐的首要目標，因爲就業幾乎等同於選票。作爲左派政黨，拜登政府更依賴於就業來提升支持率。拜登政府推動《提高工資法案2021》出臺，試圖提高最低工資來提振就業。但是，工資上漲與物價上漲存在螺旋關係。這是以犧牲通脹的方式保就業，但效果未必理想。

問題是，美聯儲爲何也將就業視爲首要目標？根據美國《聯邦儲備法》，美聯儲的貨幣政策目標有三個：充分就業、物價穩定與適度的長期利率。如今將就業率目標置於通脹率目標之前，這很可能是美聯儲貨幣政策史上的一個轉折點。要知道，從80年代開始，美聯儲一直將通脹率視爲貨幣政策的首要目標。如今的美聯儲主席鮑威爾正在改變這一貨幣操守。美聯儲爲什麼這麼做？

表面上看是基於經濟的考慮，美聯儲試圖用一次大通脹來應對疫情危機和提振就業，促使經濟相對均衡復甦。因爲就業不振的經濟復甦是假復甦。但是，政治或許是更爲底層的原因——徹底統治鑄幣權。

最近幾十年，民間的貨幣思想與貨幣當局的思想產生了嚴重的背離。在全球範圍內，弗裏德曼的貨幣主義在民間廣受認可。如今，任何一個沒有經過專業經濟學訓練的人都明白，只要貨幣超發定然會爆發通脹，不是物價上漲，就是股價、房價上漲，外加債務膨脹。但是，在全球貨幣當局內，貨幣主義幾乎蕩然無存。美聯儲以及全球主要央行在2008年後大肆發行貨幣，對通脹的警示我行我素。這是爲什麼？

美聯儲悖論

其實，格林斯潘下臺後，全球主要央行的鑄幣權均被凱恩斯主義的門徒所把持。我們知道，薩繆爾森是凱恩斯主義的集大成者，他創建了麻省理工學院研究生部，開創了麻省理工學派。70年代滯脹危機爆發後，弗裏德曼開始壓制着薩繆爾森，貨幣主義在80年代成爲主流貨幣思想。但是，薩繆爾森桃李滿天下，麻省理工學派負責向全球央行輸送行長。如今，全球90%的央行行長均爲新凱恩斯主義者。前美聯儲副主席費希爾，被稱爲“央行之父”【4】。他曾是麻省理工學院經濟系主任，後來分別擔任了以色列行長、世界銀行首席經濟學家及美聯儲副主席。前美聯儲主席伯南克、前歐洲央行行長和前意大利央行行長馬里奧·德拉吉，均出自麻省理工經濟系。

新凱恩斯主義者掌握全球主要央行的鑄幣權，藉助2008年金融危機徹底清除了沃爾克在美聯儲的政治遺產。如今，他們分散而流行的理論，如明斯基的金融不穩定理論、科納普國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論、蘭德爾的現代貨幣理論，正在試圖徹底埋葬弗裏德曼的學術遺產。

他們重新解釋了貨幣，重新解釋了70年代大通脹。新凱恩斯主義者認爲，70年代大通脹並不是由弗裏德曼所言的貨幣超發導致的，而是貨幣信用資產崩盤引發的。簡單來說就是，特里芬難題導致佈雷頓森林體系在1971年崩潰，美元失去了黃金錨，信用資產大縮水，貨幣價格坍塌。所以，整個70年代，不論美聯儲怎樣操作都無法避免美元貶值。這個過程是美元重新尋錨的過程，也是重建信用體系的過程——信用貨幣。其實，這兩種原因都有，但美元信用坍塌的解釋更加充分。到80年代，沃爾克控制通脹，縮減貨幣量很重要，但更關鍵是重建了美元的信用體系。

但是，糟糕的是，他們從這個原因出發推導出一系列新的貨幣理論，其中最極端的是現代貨幣理論。他們沒有那麼擔心通貨膨脹和貨幣超發，不要求嚴格遵守貨幣發行紀律；認爲只要貨幣信用資產不崩盤，大通脹不會爆發。美聯儲充當“最後貸款人”，負責給政府財政融資，財政融資的目的是促進充分就業。如此，央行和政府合二爲一，貨幣與債券合二爲一，共同促進充分就業。

再看2008年之後的美聯儲，他們沒有那麼擔心通脹，放鬆了對通脹的警惕。他們更關心美元的信用資產——美債，在他們看來，決定大通脹的不是貨幣超發，而是美債信用崩盤。如此給央行留下巨大的操作空間：只要美債信用穩定，美聯儲持續印錢，即便通脹短期高企，他們也不擔心。

到這裏，我們回顧一下：從70年代開始，弗裏德曼的貨幣主義佔據貨幣思想主流，思想淵源是貨幣超發引發通脹，因此沃爾克嚴控貨幣數量，美聯儲以控制通脹爲首要目標。如今，新凱恩斯主義重新主導全球主要央行，思想淵源是貨幣信用資產崩盤引發大通脹，只要美債信用穩定，可繼續印錢和發債，可容忍短期通脹，支持充分就業，服務於選票政治。

美聯儲正在做一場驚險的試驗，試圖從央行權力與學術思想兩個方面徹底埋葬沃爾克與弗裏德曼的遺產。而這場試驗就是當下——全球后疫情時代高債務、高泡沫、高通脹中的貨幣抉擇。這就是美聯儲的“豹變”——鑄幣權政治化。

這注定是一場驚險的豪賭。但是，問題出在哪裏？

現行的貨幣制度存在一種悖論，索性稱之爲“美聯儲悖論”。

這個悖論的根本是人爲壟斷的法幣體系。在法幣體系下，貨幣當局是公共部門，又是市場主體。公共部門參與自由市場，成爲貨幣供應最爲重要的主體。現在的央行，既是公共部門，又是市場主體，二者經常“打架”。

“打架”最經典的表現是格里斯潘式語言，也叫美聯儲式語言。格里斯潘長時間擔任美聯儲主席說話形成了一種風格：模棱兩可、撲朔迷離。格林斯潘有句名言：“如果你們認爲確切地理解了我講話的意思，那麼，你們肯定是誤解了我的意思。”

問題來了。美聯儲，作爲一個公共部門，必須對外信息公開，貨幣擴張還是緊縮，提高利率還是降低利率，必須對公衆和市場說清楚，不能隱瞞和撒謊。如果美國的公共部門對公衆隱瞞或撒謊，這是非常嚴重的政治事件。但是，美聯儲又是市場主體，市場主體的特點是不能完全公開信息，因爲信息權是相互博弈與自由競爭的重要籌碼。美聯儲不能打明牌，不能讓市場完全猜透政策意圖。這就是說，美聯儲必須像企業一樣，在自由市場上與企業、個人做博弈、做鬥爭、做躲貓貓的遊戲。

作爲市場主體，美聯儲的目標應該在市場上逐利；但是，作爲公共部門，美聯儲不能以利潤爲目標，不得不追求公共目標。公共目標是什麼？保就業，保民生，保政府債務，保樓市和股市（公民資產）……這顯然背離了貨幣的本質——市場交易信用的解決方案，而不是公共用品。

即便美聯儲作爲公共部門，我們也需要思考公共部門的權力與責任邊界。1997年，經濟學家哈特、施萊佛和維什尼共同在《經濟學季刊》上發表了一篇開創性的論文，討論“政府的適當範圍”【5】。藉此我們思考：貨幣當局的權力與責任邊界在哪裏？其宗旨是什麼？在貨幣當局的“適當範圍”內，在這種法幣制度悖論下，弗裏德曼和格林斯潘已經做到了極致——前者足夠剋制，後者靈活用權。

弗裏德曼有沒有問題？

弗裏德曼當然有問題。他的貨幣數量目標在投資銀行時代不太容易執行。弗裏德曼最大的問題是堅持法幣壟斷制度，人爲發行和調節貨幣。這就無法擺脫美聯儲悖論。

客觀上說，在法幣壟斷制度上，弗裏德曼在理論上做到了極致——干預最少、操作最簡單、嚴控貨幣發行量。他迴歸並且接近貨幣本質，主張浮動匯率和利率自由化，能自由化的都讓它自由化了。唯一沒有自由化的是央行發行基礎貨幣，弗裏德曼的辦法是機械式發行，按照GDP增速的固定比例發行，最大限度的降低人爲干預形成超發，促使貨幣價值穩定。這是一種侮辱人類智商的方法，但又是法幣壟斷制度下約束鑄幣權簡單粗暴的辦法。

格林斯潘有沒有問題？

格林斯潘當然有問題，他在2001年互聯網危機後“演砸”了，用一場樓市泡沫危機替代納斯達克泡沫危機（克魯格曼語）。格林斯潘最大的問題在於將美聯儲至於市場交易的中心位置，過度強化美聯儲的控制權，將美聯儲塑造成了一把重劍。以至於，後來人手握重劍，胡亂殺伐。

客觀上說，格林斯潘對市場的駕馭與人心的掌控，已爐火純青。在權力主義體系下，格林斯潘做到了極致，利用美聯儲的金權維持了18年的平衡術——債務、通脹、就業與金融穩定。格林斯潘執掌的美聯儲，是個權勢滔天的交易員，但它沒有徹底政治化。

從沃爾克時代到格林斯潘時代，不論弗裏德曼的貨幣主義還是格林斯潘的權力主義，美聯儲並未完全“失控”。數據顯示，從1980年到金融危機前夕，美聯儲的資產負債表擴張相對穩定，增速比經濟增速略高一些，絕對規模從1600億美元增加到9000億美元。這個增速基本上符合弗裏德曼機械式供應貨幣增速以及溫和式通脹理論，當然其更多是格林斯潘縱橫捭闔的結果。

美聯儲真正“失控”始於2008年金融危機。美聯儲主席伯南克開啓量化寬鬆後，美聯儲的資產負債表迅速擴張到4.5萬億美元。此後十年，該表很好地詮釋了中文成語：覆水難收。2020年大疫之年，美聯儲的總資產擴張到7.5萬億美元，創下了歷史性高位。

如今，美聯儲成爲市場交易的中心，它的周圍是美聯儲一手買起來的股票泡沫、房地產泡沫、債務泡沫、大宗泡沫和物價泡沫。每個交易者其實是在與美聯儲做交易。

沃爾克剛擔任美聯儲主席時說過一句話:“有時候，你不得不與魔鬼做交易。”他的繼任者格林斯潘熱衷於與魔鬼做交易，且長達18年之久。而如今的美聯儲，纔是真正的魔鬼。這是美聯儲豹變的結果。

所以，在沃爾克和格里斯潘之後，美聯儲的政治精英手握重劍迅速滑向了公地悲劇和政治堡壘。美聯儲目標從弗裏德曼時代的維護幣值穩定（通脹率）轉向就業率、金融穩定以及政治化。美聯儲很自然就從“最後貸款人”演變爲“最後的買家”，最終“豹變”成爲政治堡壘。

當下，美聯儲的政治精英們正在給這個政治堡壘加上一個完美的頂蓋——幣權統治思想。在後疫情時代，如果美聯儲在高債務、高泡沫、高通脹下成功達成了充分就業，同時又遏制了通脹，那麼，弗裏德曼的貨幣主義及沃爾克主義則將徹底退出歷史舞臺。美聯儲將迎來一場“完美”的勝利——從學術思想、貨幣權力到政治勢力形成全面統治。

但是，這股政治力量正在觸發第二次“尼克松衝擊”，美元將來可能需要二次尋錨。不過，美元依然會是超級貨幣，只要美國還是唯一的超級大國。但這絕對不是美聯儲政治精英們及其貨幣理論的勝利，他們能夠如此揮霍與任性，是因爲美國的家底足夠雄厚。

貨幣的未來之路不是貨幣主義，而是自由貨幣，但貨幣政治化與之南轅北轍。自由貨幣，可查看《全球經濟正通往計劃之路》，也可參考學習智本社課程《貨幣經濟學》。最後，本文所論及美聯儲的問題，無關他國的好與壞。

參考文獻：

【1】美國貨幣史，米爾頓·弗裏德曼，安娜·J.施瓦茨，巴曙松、王勁松等譯，北京大學出版社；

【2】 百年美聯儲|戰時債務管理政策：起源、實踐與退出——拆解美聯儲資產負債表（二），邵宇、陳達飛，澎湃商學院；

【3】展望下半年宏觀變局：聚焦供給約束，彭文生、張文朗等，中金公司研究部；

【4】大危機塑造的經濟學世界與貨幣政策的未來，趙建，西澤研究院；

【5】政府的適當範圍：25年來的理論發展與應用，奧利弗·哈特，溫笙和，比較2021年第2輯。