【華泰策略】波動過後海闊天空—“脫鉤”絕非本意，市場亦需呵護

來源：華泰策略研究

事件回顧

近期中國政府的密集行業政策引發了多方反應。7月24日中共中央印發“雙減政策”，禁止教育資本化、盈利化。本輪密集出臺的行業政策引發了階段性的資本市場恐慌；7月28日晚，中國證監會向市場釋放“定心丸”，明確教育政策是針對性的，政府無意向其他行業出手；7月30日，政治局會議在防範化解重點領域風險方面，指出要完善企業境外上市監管制度；與此同時，出於對中概股投資者的保護目的以及政策風險的評估，美國SEC強化中概股信披要求；8月1日，證監會就美國SEC強化中概股上市信批要求答記者問，明確在符合上市地和經營地法律法規和監管要求的前提下，中國支持企業依法合規利用境內境外兩個市場、兩種資源融資發展。

一、短期波動不改開放底色

中國資本市場對內對外雙向開放已經成爲基本共識，不會改弦更張。所謂“脫鉤”只是對短期波動的錯誤理解。完整理解“雙向開放改革”必然包含“企業走出去的制度”。中國堅定推進的改革開放是雙向開放——資本層面與企業層面、走進來與走出去，均需要制度完善，制度是一切經濟活動之基，境外上市監管制度的完善正是堅定推進改革開放誠意之實，過往四十年的改革開放歷史一再證明了這一點。

中國監管和企業高度重視港股、美股市場。作爲全球最爲成熟的資本市場的代表，在過往，港股與美股市場爲衆多優秀的中資企業提供了“走出去”、“再壯大”的機遇，在未來，這一趨勢也不會發生根本性的改變，憑藉領先的國際資本輻射面、配套融資體系以及定價機制，港股與美股市場是中資企業在境內市場之外，不可或缺的融資補充力量。

經歷了過往十年奔騰的“商業模式創新”後，“監管制度更新”需迎頭趕上。2013年移動互聯網快速發展以來，商業新模式、企業新技術層出不窮，特別是“平臺型”經濟主體，其商業行爲與模式創新影響的並不僅是自身營利，而是平臺兩端千萬其他經濟主體與用戶個體。法律與制度本就用於處理主體與主體之間的關係，經濟主體特別是平臺型經濟主體的商業行爲與模式創新必然要跟隨監管制度的更新完善。

信息安全和教育資源均衡化是全球大國政府都關注的事情，資本市場受到的衝擊是個案。大道同源，“信息技術”與“金融行業”均是主要經濟體的強監管領域。信息的本質是經濟大腦，決定着整體資源的分配，其技術進步可提升資源的分配效率，其自身安全等同於資源與資產的安全，與貨幣的屬性同源、與金融的功能相似。在全世界範圍內，金融行業均受到強監管、金融安全是所有國家高度重視的國家安全；信息技術行業也同樣在強監管範圍內、信息安全也是所有國家高度重視的國家安全。在信息/數據所有權與使用權分離的情況下，信息技術\應用公司的所有權在境外上市，必然需要強監管，以保障安全。

換位思考“可持續發展”必然需要“效率優先轉向更加註重公平”“統籌發展和安全”。從資本市場的思維框架出發，全球資本越來越重視一個企業的ESG因素，也即重視企業的可持續發展。如果我們假設一個國家是一個不能拋棄任何員工、保障全體員工生存生活質量的大型企業，則其“從效率優先轉向更加註重公平”“統籌發展和安全”毫無疑問是可持續發展目標下的必經之路。從效率優先轉向更加註重公平，意味着曾依靠壟斷獲取高額股東利潤的平臺型企業需要接受監管，統籌發展和安全，意味着分離所有權與使用權的信息數據必需有國家層面的安全監管。

二、中企出海，路未竟而行亦堅

中概股風波擾動市場情緒，金融開放小遇“波折”。上週受中概股“黑天鵝”擾動，外資流出壓力加劇，但在“冷靜期”之後北向資金已基本企穩。週一，考慮到非量化風險帶來的價值重估，外資進入階段性避險，北向資金全天淨流出128億；週二外資延續流出態勢但規模收窄；週三北向資金在上半日交易時間轉爲淨流入；週四與週五市場情緒全面回暖，北向資金持續淨流入。政策風險是外資的重要定價因子之一，但中國的增長前景的優勢與政策環境的優化，亦是外資長期佈局人民幣資產的“基石”之義。

中美雙向監管在波動中尋找共識，將是中概股出海面臨的長期主題與必經考驗。中概股大幅波動之下，出於投資者保護目的，上週美監管機構提出新增信披要求：7.26美證監會表示，在美中概股須披露政府“干預”其業務的風險，並作定期報告；7.30美證監會再次表示，中概股（尤其是VIE架構的）必須充分解釋其法律結構、政府“干預”風險等，否則將無法在美融資。新興技術快速迭代之際，新興商業模式需要適配不斷同步演進的監管體系，中美雙向監管在磨合中尋求共識，或將是未來中概股面臨的長期主題和必經之路。

中企出海，路未竟而行亦堅。2010年以來，中資企業赴境外上市融資的積極性在波動中抬升，即使是中美摩擦加劇的2018年以來，出海步伐仍未停滯：1）美股市場，中資企業募資規模不斷上升，從2015年的3.3億美元提升到2020年的121億美元，六年時間翻了36倍；2）港股市場，內資股已成爲不可或缺的新經濟“活水”，2020年154家IPO中，有116家來自內地，募資規模佔比高達98.9%；面對日益增加的新經濟募資需求，港交所也積極調整評估審覈標準，2018年先後放開WVR公司（同股不同權）、初創生科企業赴港上市限制，2019年將WVR公司納入港股通。中企出海之路現在沒有停滯，未來也不會停滯。

三、毫不動搖地歡迎海外投資

外資入華，加速演繹的共贏戰略。中國金融對外開放的步伐自2018年以來加快，其一，A股國際化“基因”正顯著增強，2019年以來，外資與公募、險資定價權已並駕齊驅，截至今年3月，陸股通持股比例已達到2.7％，年初至今成交比例超過10%；其二，外資金融機構與中國市場的融合度加速提升，2020年中國相繼取消銀行/證券/基金/期貨/人身險等領域外資股比限制，目前，萬事達、惠譽/標普、高盛/摩根士丹利、花旗已分別獲批全資支付、信評、券商、託管資格。外資入華，對於海外金融機構而言，是分享中國經濟蓬勃發展的重要途經，對於中國金融市場而言，是推進金融供給側改革的經驗參考，雙向共贏。

短期衝擊之後，預期引導與市場溝通更顯彌足珍貴。中國資本市場對外雙向開放的步子越邁越大，在享受共贏成果之餘，投資者結構也更加複雜化、市場監管難度也在上升。雙向開放的長期趨勢不變，如何有效地引導投資者預期、疏通市場溝通的渠道，則顯得尤爲重要。在經歷行業政策的短期“劇震”之後，外資終究重返人民幣資產，放眼未來，將“劇震”平滑化、溫和化、理性化，或許是資本市場成熟度再向前邁進一大步的重要體現。

風險提示：國內外疫情反彈壓力超預期；海外流動性超預期收緊。