原文 從教育股大跌中得到的5個投資教訓

來源 證券市場週刊

原創 陳嘉禾 作者爲九圜青泉科技首席投資官

在2021年發生的校外教育行業股票大跌，是一次足以被載入史冊的投資事件。在這次投資事件中，隨着政策對校外教育培訓行業的收緊，以在美國上市的中國概念股爲主的一些教育類股票，價格在短時間內出現了巨幅下挫。

在2021年的前7個月裏（截至7月28日），在美國市場上市的新東方（代碼EDU）、好未來（代碼TAL）、高途集團（代碼GOTU），股價，從最高點到最低點分別下挫了90.3%、95.6%、98.4%（數據取自Wind資訊，2021年7月28日前復權價格計算，下同）。在香港市場，同期天立教育（代碼01773）的股價從最高到最低點也下跌了83.9%。

而即使在深圳市場，從事成年人公務員考試培訓的中公教育（代碼002607），按理說其業務並不在此次針對未成年人校外教育行業整頓的範圍之內，但是股價受到市場情緒的牽連影響，也最多下跌了71.6%。

如此慘烈的行情，足以讓參與其中的投資者蒙受巨大的損失。而對於沒有參與到這次教育股行情中的投資者，正所謂“後人哀之而不鑑之，亦使後人而復哀後人也。”對於如此經典的投資案例，我們需要對其分析總結，找到其中足以爲借鑑的投資教訓，從而對將來的投資有所幫助。

這裏，就讓我們來看看，從這一次教育行業股票大跌中，我們能得到的5個投資教訓。如果投資者在這次教育股大跌之前，能夠從這5個方面仔細思考，那麼巨大的虧損或許本來可以避免。

商業的長期社會影響性非常重要

在金融投資中，許多投資者會以爲，自己所面對的不過是一串串代碼，是一個個“金錢博弈工具”。但是實際上，任何投資背後所對應的底層商業邏輯，都是整個社會里的人們每天真實的生活。

舉例來說，在反映2008年全球金融危機的電影《大空頭》中，有一個非常經典的場景。一位華爾街的基金經理對美國的房地產衍生品產生了懷疑，他懷疑這些由幾十萬、上百萬筆個人房地產貸款組成的衍生品，其根基是否真的牢固。

面對問題，這位基金經理沒有坐在辦公室裏看分析報告，而是帶着手下，找到了這些衍生品背後對應的一些貸款人，其中一位是一個脫衣舞娘。“你有錢付自己這套房的房貸嗎？你不用在我面前扭來扭去，我一樣會付你錢。”自己付錢到脫衣舞廳調研的基金經理說。“這套房子？不不不，我有五套房子。”脫衣舞娘回答。

這位基金經理頓感大事不妙，因爲如果一個脫衣舞娘都可以貸款買五套房子，那麼美國的房地產貸款中，究竟有多少借給了無力償還貸款的人？於是，這位基金經理在看空房地產貸款和其複雜衍生品的方向上，投下了巨大的頭寸，由此一戰成名。

在校外教育培訓行業，事情也是一樣。在2021年之前的許多年裏，投資者被這個行業超高的發展速度、看似有前途的宣傳理念所引誘，“中國人就是愛投資教育”，“當年孟母三遷都是爲了孩子”，卻忽視了這個行業帶來的巨大社會焦慮和壓力。

這種社會壓力之巨大，只要真實的走訪社會中正在撫育孩子的人們，就可以深刻的感受到（但是在陸家嘴高薪遍地的辦公樓裏卻感受不到）。

我的一位親戚，孩子還沒上小學，和我的聊天中大概有幾分之一的話題，都是現在培養孩子有多昂貴：“每年培訓班就要花掉小十萬元，和朋友一比，這花的還算少的。”而據我瞭解，在一些較爲發達的三線城市，課外線下補課的費用也很高。一個朋友曾經對說，“每個孩子每個暑假每門學科可以收1萬元，一個班可以帶20個孩子，一個暑假可以帶2個班。”

要知道，在2020年，按照上海市人力資源和社會保障局的統計，上海市的職工平均工資，人均每月只有10，338元，而這在中國已經是工資最高的城市之一。按照社會統計的一般規律，工資中位數只有平均工資的70%左右，也就是每個月七千元上下。而這七千元、或者說雙親家庭的一萬四千元，還需要付社保、醫保、房租水電、日常開銷。

那麼，有多少家庭能撐得住如此高額的教育投入？而如果人們在教育上投入如此之大，那麼其它消費行業依靠什麼支撐？消費行業的上下游產業鏈又如何發展？如果投資者從這個角度思考，就會發現教育行業的長期社會利益基石，是建立在沙灘之上的。

長期政策趨勢觀察不可或缺

面對2021年教育股的大跌，一些投資者認爲是“政策黑天鵝事件”，認爲“政策來得太突然”。但是，在2021年的校外教育培訓行業嚴格限制政策出臺之前多年，其實爲教育減負的行業政策方向，已經非常明確了。

早在2018年，教育部就曾經發布過《教育部辦公廳等四部門關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，其中明確指出，要“加快解決人民羣衆反映強烈的中小學生過重課外負擔問題”。

而在更早的、2015年印發的《教育部關於加強家庭教育工作的指導意見》中，則指出要“切實消除學校減負、家長增負，不問興趣、盲目報班，不做‘虎媽’‘狼爸’。”在2015年同年出臺的《教育部關於印發《嚴禁中小學校和在職中小學教師有償補課的規定》的通知》中，也指出要“切實減輕學生學業負擔”。

在2018年印發的《國務院辦公廳關於規範校外培訓機構發展的意見》中，甚至明確指出“近年來，一些校外培訓機構違背教育規律和青少年成長髮展規律，開展以‘應試’爲導向的培訓，造成中小學生課外負擔過重，增加了家庭經濟負擔，破壞了良好的教育生態，社會反映強烈。”

而從落實層面來說，各地政府在2021年之前的許多年裏，對學區房價格高昂、導致基礎教育資源分配不均的現象，也做出了許多努力，包括教師輪崗、調整學校劃片分配等等。

可以說，發生在2021年的教育行業股票大跌，至少對於行業的資深從業者、或者對行業有足夠研究的投資者來說，並不是一場突如其來的政策黑天鵝事件。2021年出臺的嚴厲管制政策，只不過是之前許多年的政策的延續。而政策的出臺，則是前述第一點的延續：商業的長期社會影響性，遠比商業利益本身更加重要。

所以，對於投資者來說，即使對教育培訓行業的社會影響性瞭解不足，或者說“社會影響性”這個詞過於長遠和寬泛、難以作爲當前投資的直接參考，那麼至少從政策的敏感性和延續性出發，投資者也應當對2021年的教育行業股票大跌，提前有所預知。

投資不應輕易重倉

在電影《大空頭》的開場，導演用馬克﹒吐溫的一句名言，寫出了投資的真諦：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論。”

對於重倉某個行業、甚至是某家上市公司的投資者來說，事情也是一樣。如果邏輯正確、判斷精準，那麼自然無可厚非，如此重倉集中持股可以帶來巨大的收益。而由於這種做法的收益率往往奇高，所以也經常成爲市場口口相傳的對象。

但是，如果重倉投資某個行業、甚至股票，最終發現邏輯和自己想的不一致，甚至遇到教育行業股票在2021年的這種動輒90%的大跌，那麼一次犯錯，就可以讓投資者再沒有翻身的餘地。

以2021年6月8日成立的博時中證全球中國教育ETF基金爲例，這隻全倉教育板塊的指數基金，淨值從2021年6月8日的1.0000元，在短短一個多月裏，淨值就下跌到了7月28日的0.5106。當然，這隻基金是一個指數基金，跟上指數乃是基金的天職，在整體市場下跌時跌幅巨大無可厚非。但是，如果有投資者以這種全倉的打法重倉教育板塊，那麼蒙受的損失也就可想而知了。

其實，如果投資者與上市公司交流的足夠多、足夠深入，就會發現很少有哪家公司的董事長、總經理，能從心裏認爲，自己能一眼看到這個行業十年以後的發展。要知道，商業的本質是不確定性，而世界上最確定的投資只有把錢存在銀行（但是利息低的可憐）。

以造酒行業來說，在2020年的酒類公司大牛市中，我曾經遇到投資者對我說，造酒是這個世界上最穩定的行業，生產過程簡單、歷史悠久，而且喝酒的人經常要喝。“那麼，你知道2012年的塑化劑事件、美國上世紀初的禁酒令、以及歐洲一些國家對高度酒徵收的高額稅收嗎？”我反問。

在2021年的教育行業大跌之前的幾年，伴隨着教育類股票的價格大漲，我們能在資本市場上看到許多讚美這個行業的溢美之詞。“教育是所有家長都會傾心投入的產業。”“教育行業不受經濟週期影響，可以穿越牛熊。”“隨着經濟發展和知識結構提升，教育行業前景廣闊。”“消費升級第一就要升級在孩子的教育上。”

這些理論，在當時看來無懈可擊，但是在事後看來卻又如此虛無縹緲。對於投資者來說，即使這次我們對教育行業提前預判到了風險，但是我們怎麼能保證，自己在職業生涯中不會犯下一次兩次錯誤呢？我們如何保證自己在一生中，不被一兩次花言巧語所迷惑呢？

實事求是的說，人不是神，完全不犯錯誤絕不可能。所以，在投資中永遠保持一份警惕，對哪怕再看好的投資項目也要留有餘地，不要輕易重倉，是一位專業投資者應有的素養：這正所謂“絕憐高處多風雨，莫到瓊樓最上層。”

投資需要重視估值

2021年教育股大跌給投資者的另一個教訓，是在投資中一定要注意估值，注意投資的安全邊際。

儘管在價值投資的經典著述中，沃倫﹒巴菲特、賽斯﹒卡拉曼、霍華德﹒馬克斯等人一再對投資者說，要重視估值，但是在歷次牛市中，我們經常可以聽到投資者說“估值不重要”、“怕高就是苦命人”。但是，在2021年教育股大跌中，估值和安全邊際的作用，卻再一次被顯示出來。

在2021年教育股大跌之前、也就是2021年年初，教育股的行情正處於如日中天之際。根據Wind資訊的數據（下同），當時新東方、好未來和高途集團的PE估值，最高分別達到約88倍、1500倍（幾乎不盈利）、負數（完全不盈利）。而其PB市淨率估值，也最高多在10倍、乃至10倍以上。

而在大跌之後，新東方公司的PE、PB估值在2021年7月28日，仍然分別有10倍、0.8倍，高途集團的PE、PB則分別爲-2.1倍（不盈利）、1.4倍，好未來則分別是-36倍、0.8倍。要知道，在同一時期，香港、上海和深圳市場有不少股票的估值相對更低，5到6倍市盈率、0.5倍市淨率的估值並不少見。

對於有經驗的投資者來說，面對教育行業慘烈的競爭格局導致的低盈利，即使不考慮政策可能帶來的風險，在這次教育股大跌之前的估值，也可以說是太貴了。高估值在投資中可能帶來的風險，在這次投資事件中展現的淋漓盡致。

重視安全邊際不等於跌了就買

對於在投資中重視安全邊際、重視低估值的做法，一些投資者將其嘲笑成“撿菸蒂”、“撿垃圾”，或者將其簡單歸納爲“什麼跌了就買什麼”。

但是實際上，在投資中重視安全邊際，絕不等於什麼跌了就買什麼、跌得多了就買得多。當然，價格的下跌會導致同一個投資標的，變得更有相對意義上的投資價值，但是是否真的有絕對的投資價值，仍然是需要衡量的。

而對於不考慮公司基本面情況，只是看到股票價格下跌就買入，以期利用價格的迴轉波動獲利、而不是真正依靠價值的發現獲利的投資者，他們可能會在市場下跌完全超出預期的時候，陷入巨大的困境。

以高途集團的股票爲例，根據Wind資訊的數據，其於2021年1月27日的收盤價爲142.70美元，到3月26日收於39.01美元，跌幅73%。如果投資者在此時因爲下跌巨大就買入，那麼到7月22日會發現股價收於9.58美元，比3月26日又下跌了75%。而在此時以9.58美元買入的投資者，到了7月28日則會發現股票收於3.62美元，再次下跌62%。

所以說，“重視安全邊際的投資”絕不等於“跌的多了就買”這樣簡單粗暴的操作策略，而是要考慮諸多因素：十年、二十年以後的行業競爭格局如何？公司長期發展如何？公司財務報表是否有堅實的基礎？公司股票是否會私有化或者退市？等等問題，都需要投資者仔細思考。

沃倫﹒巴菲特曾經說過，“與其從自己身上吸取教訓，不如從其他人的錯誤中吸取教訓。”發生在2021年的教育股大跌事件，就是一件足以記入投資教科書的經典案例，而勤奮的投資者應當努力從中學習珍貴的經驗與教訓。