原標題：醫藥外包板塊業績起飛、股價下沉：戳破泡沫，行業高估值的支撐點在哪？

每經記者 金喆 每經實習記者 林姿辰 每經編輯 魏官紅

業績向上，股價向下，這是發生在CXO（醫藥外包公司）身上的“怪象”。

8月17日，A股三大股指下跌，CXO板塊也很快淪陷。其中，無論是生產外包巨頭凱萊英（002821，SZ）、藥明康德（603259，SH），還是研發外包巨頭康龍化成（300759，SZ）、昭衍新藥（603127，SH），都沒能逃過股價下跌的命運。

據《每日經濟新聞》統計，目前已經發布2021年半年報的CXO公司業績大多非常亮眼，其中，康龍化成曾預告上半年營業收入31.14億元~33.34億元，增速高達42%~52%，但最終股價慘遭跌停。而在8月16日，凱萊英也在發佈半年報後跌停。

實際上，自創新藥替代仿製藥成爲藥企追逐目標，市場對CXO公司的期望逐日累積，但當越來越多的資本湧入創新藥賽道，不止創新藥企，CXO公司的發展邏輯也受到更多審視。

半年報捷報頻傳 股價漲跌不一

過去幾年，創新藥板塊爆發“淘金”熱，“賣鏟人”CXO公司的日子也過得很滋潤。其中，幫藥企進行臨牀前或臨牀試驗研發的CRO（研發外包）公司、進行生產定製的CMO公司或定製生產的CDMO公司，被投資機構視爲具有極大的發展空間，企業估值也日益攀升。

但進入2021年半年報披露季，業績高歌猛進、股價接連下挫的“怪象”在行業內連日上演，CDMO龍頭凱萊英就是其中的典型代表。

根據半年報，凱萊英2021年上半年營業收入約17.6億元，同比增加39.04%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約4.29億元，同比增加36.03%。不僅營收和淨利潤保持了同比增長態勢，在手訂單也相當充裕，截至2022年底，未完成訂單爲6.72億美元。

但是，市場卻並不買賬。8月16日，凱萊英放量跌停，收於375.30元/股；17日，股價繼續下挫6.74%，收於350元/股，收盤後市值較歷史最高點縮水211.77億元。

這或許與機構頻繁減持公司股票有關。其中，單第二季度，高瓴資本就對凱萊英斬倉高達50%，對市場造成一定影響。

此外，受匯率影響，凱萊英的毛利率同比下降；商業化階段CDMO產品營收7.87億元，同比增長僅6.88%，被認爲不及市場預期。

但是，不及預期並不能解釋所有的股價下跌——同爲CDMO巨頭的藥明康德的業績延續了一季度的強勢增長勁頭，同樣遭遇股價滑鐵盧。根據2021年半年報，藥明康德在今年上半年實現營業收入約105.37億元，同比增長45.70%；歸屬淨利潤約26.75億元，同比增長55.79%。業績延續一季度的強勁增長勢頭，但股價卻一路下挫，同樣遭到機構拋售。

不過，也有例外。作爲專注生物醫藥臨牀前綜合研發服務的CRO公司，美迪西（688202，SH）2021年上半年實現營業收入4.85億元，淨利潤1.13億元。雖然和凱萊英、藥明康德這樣的巨頭相比存在差距，但營收、淨利潤分別爲86.26%和142.29%的同比增長率，以及高速增長的新簽訂單都助推其股價在年報發出後攀升至666元/股，成爲CXO公司中的“新貴”，可它也沒能逃過17日的板塊下跌。

截至發稿，已經披露或預披露半年報成績的CXO頭部公司還有康龍化成、昭衍新藥、藥石科技（300725，SZ）、博騰股份（300363，SZ），透過半年報不難發現，它們的業績都保持了同步上升，但17日股價均出現一定跌幅。

而泰格醫藥（300347，SZ）、皓元醫藥（688131，SH）、成都先導（688222，SH）等公司的半年報雖未公佈，股價也一路下行。

部分CXO公司半年報成績  圖片來源：記者根據公告整理

對此，昭衍新藥的內部人士回應記者稱，板塊股價下行可能受市場情緒影響，“他們可能覺得之前漲得太高了。”凱萊英方面則表示，CXO板塊股價下跌也受到了大盤影響，短期股價漲跌並不能說明行業或公司有問題。

大藥企嘗試擺脫依賴，CXO未來還香嗎？

其實，在此輪板塊下跌前，已經有大藥企開始自建研發團隊，甚至把外包的項目逐漸拿回來。

7月31日，百濟神州（06160.HK）全球研發負責人汪來對《每日經濟新聞》記者表示，他發現在國際多中心做臨牀試驗的時候，自建團隊比外包更有優勢，所以過去一年，百濟神州把很多啓動時間不久的試驗都拿回來自己做。

“現在CRO的人員流動太厲害了。經常有醫生和我抱怨說，從（臨牀）試驗初到試驗結束換了好幾波人，因爲這個行業太火了。”汪來說，對於CRO行業裏的員工來說，就業機會很多，但對於CRO公司來說，比較難留住人才，很多人最後都願意去主人翁感覺更爲強烈的藥廠，而如果人員流動厲害，質量一定會下來。

汪來還提到，自建團隊的員工更有主人翁意識，臨牀試驗推進的速度也會快；在公司內部建團隊，費用也可能會下降。

而另一家創新藥巨頭恆瑞醫藥（600276，SH）也開始從外包轉向自建團隊。根據2020年年報，恆瑞醫藥表示要“加快推進海外臨牀，加快打造專業化、屬地化的研發團隊，同時推進國際國內市場的研發進程，推動更多產品進行國際多中心臨牀試驗”。

根據一份恆瑞醫藥2021股東大會投資者交流紀要，恆瑞醫藥“之前的國際化由海外CRO來做，總結過去10年經驗覺得還是太慢，目前在海外建立自己的臨牀和商業化運營團隊，已經轉變爲自建CRO（海外已經有了100多人的臨牀團隊）和聘用外國人來做商務運營”。

此外，恆瑞醫藥2020年度股東大會的資料顯示，其今年在瑞士巴塞爾建立歐洲臨牀中心，進一步完善全球創新體系，加快推進包括癌症治療在內的創新藥物開發。

不過森瑞投資研究總監何山認爲，這並不會是一種長久趨勢。“中國的大型藥企，特別是傳統仿藥企轉型而成的創新藥企，還帶有經營仿藥的思維，（它們）對成本敏感並傾向於把控經營的各個環節，所以可能不喜歡使用CXO。但從另一個角度來說，隨着創新深化，me-too藥（派生藥）減少而me-better，甚至first-in-class藥（同類第一藥）越來越多，大型藥企未來也會面臨如今的跨國大藥企面臨的問題，如研發投入回報比下降、全球化臨牀與申報等，到時它們就會更多地使用CXO，這也將是CXO企業的未來增量。”

此外，昭衍新藥的內部人士認爲，自建團隊的前期，設備人員和配備投入會相當大，外包的情況下投入可以少一點。而凱萊英的內部人士對記者表示，雖然有一些新藥公司有自己的產能，但他們的研發生產也需要外包，而輝瑞、默沙東和阿斯利康這樣的跨國藥企反而更傾向於外包。

創新藥泡沫牽動CXO 需要冷靜看待熱行業

湘財證券認爲，由於藥品研發週期長、投資成本高、研發成功率低，藥企會將部分醫藥研發及生產工作交由CXO產業，行業存在剛需；而中國醫藥外包服務行業發展相比國外較晚，在承接境外產業轉移及內需不斷增長下，發展增速顯著高於國外，未來市場空間廣闊。

根據頭豹研究院數據，2013年~2017年，中國醫藥CXO行業年複合增長率爲10.3%，2017年市場規模1041億美元。2018年至2025年，年複合增長率11.3%，預計2025年市場規模2440億美元。

正是這樣的高預期，讓CXO公司估值日益攀升，根據Choice數據，2020年A股、港股和美股三大資本市場的CXO企業中，市值前十名中有5家來自中國，分別是藥明康德、藥明生物、泰格醫藥、康龍化成和凱萊英。

不過，從前幾年的仿製藥、me-too藥氾濫，再到研發靶點扎堆，我國創新藥的成長難免受到創新含量不足的質疑，CXO的高估值也時常遭到審視。例如，在接受媒體採訪時，免疫學家朱迅曾表示，CRO公司在創新藥的創制中有很大的貢獻，但也是整個創新藥泡沫中最大的贏家。

這決定了CXO對創新政策的高敏感度。今年7月，CDE發佈4份徵求意見稿，對新藥上市申請藥學相關的關鍵技術問題、抗腫瘤藥物的研發理念和導向進行說明，引發了CXO板塊股價大跳水，也是距離本輪CXO板塊調整最近的一次跌價。

那麼，本次出現股價與業績的反向變動是出於什麼原因？

何山表示，從整個醫藥板塊看，CXO是最後崩的板塊，與新藥、疫苗、消費醫藥品、連鎖專科等相比，整體還算堅挺。而從中報業績、邏輯、全年漲幅來看，CXO公司表現不錯，本質上還是之前漲多了正常回調，和基本面關係不大。

“除了看到國內CXO公司股價回調，投資者也要注意到，三星生物、愛昆緯等海外CXO公司的股價正持續創出新高，這在一定程度上可以說明當前全球CXO行業均處於景氣狀態。”何山認爲，全球產能轉移與中國新藥爆發的邏輯未變，中國CXO行業具備的優勢仍在，未來該領域還值得被看好。

不過，任何一個行業的發展都有一定的週期性。未來國內CXO市場的高景氣能持續多久？空間容量能否如預期般增長？產能擴張是合理的還是激進的？這些問題還需要時間解答，而當熱市場突然冷下來的時候，投資者也需要冷靜一下了。