8月28日，“千億頂流”基金經理張坤在管基金公佈2021年中期報告，其隱形重倉股也火熱出爐。

從持倉來看，截至二季度末，張坤在管基金持股超過2%卻未擠進前十大重倉股的隱形重倉股，共有4只，分別是平安銀行、錦欣生殖、中國國貿、海吉亞醫療。其中，中國國貿爲2019年年報後再次現身，而腫瘤醫療集團——海吉亞醫療的持股進一步增加。

什麼是“隱形重倉股”？基金在季度報告中只公佈其持有的前十大重倉股，而實際被基金經理重倉持有，但又隱藏在所管理基金的前十大重倉股以外的個股則需留待半年報披露。因此，半年報中最有看點的一個部分就是基金“隱形重倉股”，一般這類個股排名在第11位至第20位之間，持倉佔基金資產淨值比超過2%。

易方達藍籌精選：加倉通策醫療、海吉亞醫療、京東健康

易方達藍籌精選是張坤在管基金中規模最大的，截至6月末爲989.89億元，持倉個股92只。其中，除了前十大重倉股外，該基金持股市值佔基金淨值比均在2%以上的個股僅有兩隻，爲中國平安和錦欣生殖，分列第11位和12位。

澎湃新聞記者翻查此前已披露的定期報告後發現，該基金持有中國平安的數量較一季度有所減少，持有錦欣生殖的數量則較2020年末也有所減少。

此外，通策醫療、海吉亞醫療、百潤股份、天壇生物、金蝶國際）、三棵樹、恒生電子、京東健康分列第13位至第20位重倉股。

不過，只有通策醫療、海吉亞醫療和京東健康的持股數量較2020年末有所增加，其餘5只個股均出現大幅減持態勢。

從中報披露的全部持股明細中不難發現，部分高端白酒、銀行、醫藥股已在上半年陸續被張坤賣出，包括美團、平安銀行、華蘭生物、招商銀行A股和H股、洋河股份、騰訊控股、山西汾酒、頤海國際、貴州茅臺、中炬高新、五糧液、華潤啤酒的累計賣出金額都超出期初基金資產淨值2%。

易方達中小盤：中國國貿成爲第11大重倉股

易方達中小盤是張坤的另一隻代表作基金，截至6月末的規模爲287.01億元，持倉個股101只。其中，除了前十大重倉股外，該基金持股市值佔基金淨值比均在2%以上的個股僅有一隻，爲第11位的中國國貿。

中國國貿曾是易方達中小盤在2016年年報中的第4大重倉股，不過，張坤對該股的持倉隨後逐漸下滑，該股在2019年年報中層位列第18位，最終2020年中報不再現身。

Wind信息顯示，中國國貿是中國乃至全球規模最大、功能最齊全的綜合性高檔商務服務大型中外合資企業。公司主要從事商務服務設施的投資、經營和管理，包括高檔甲級寫字樓、商城、公寓等設施的出租及管理，高檔酒店經營，大型展覽及配套服務，停車設施服務等。以中國國貿爲中心的CBD地區，已經形成了一個極具活力的經濟商圈，輻射帶動了周邊經濟的快速發展。

此外，雙匯發展、國投電力、宇通客車、三棵樹、順鑫農業、涪陵榨菜、瀘州老窖、水井坊、洋河股份分列易方達中小盤第12位至第20位重倉股。

易方達中小盤在上半年累計賣出金額超出期初基金資產淨值2%的股票共有13只，分別是：招商銀行A股、瀘州老窖、洋河股份、五糧液、海康威視、水井坊、貴州茅臺、平安銀行、上海機場、山西汾酒、通策醫療、愛爾眼科、宇通客車。

易方達優質企業三年持有：新入海吉亞醫療

張坤管理的易方達優質企業三年持有在6月末的規模爲116.98億元，持倉個股85只。其中，除了前十大重倉股外，該基金持股市值佔基金淨值比均在2%以上的個股僅有兩隻。分別是，第11位的錦欣生殖，但持倉數量較一季度有所減少；第12位是海吉亞醫療，首次出現在易方達優質企業三年持有的個股名單中，該股還是易方達藍籌精選半年報的第14大重倉股，且持股數量較2020年報的40萬股激增至550萬股。

此外，通策醫療、三峽能源、金蝶國際、百克生物、百洋醫藥、貝泰妮、凱立新材、歡樂家分列易方達優質企業三年持有第13位至第20位重倉股。

易方達優質企業三年持有在上半年累計賣出金額超出期初基金資產淨值2%的股票共有11只，分別是：洋河股份、美團、華蘭生物、瀘州老窖、平安銀行、錦欣生殖、中炬高新、青島啤酒股份、華潤啤酒、美年健康、騰訊控股。

張坤闡述高增長行業爲何沒能帶來高回報

易方達基金的基金經理歷來重視在定期報告中闡述個人觀點的機會，而張坤在中報中也重新審視了上半年的市場變化以及個人在操作中的思考。

張坤錶示，上半年，國內來看，雖有偶發的新型冠狀病毒肺炎案例，但生產和生活基本恢復正常。同時貨幣政策保持寬鬆。全球來看，隨着疫苗的接種，各國的企業經營活動也開始緩慢恢復。股票市場方面，市場分化較爲明顯，鋼鐵、有色、化工及新能源等行業表現較好，而非銀金融、家電、農林牧漁等行業表現相對落後。

“本基金在2021年上半年股票倉位基本穩定，並對結構進行了調整，降低了食品飲料等行業的配置，增加了銀行等行業的配置。”張坤這麼寫道，個股方面，增加了業務模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個股的投資比例。

張坤認爲，在市場先生對一隻股票出價時，是由兩個因素決定的：第一個是投資者對未來盈利、自由現金流的金額和時機的共識；第二個是投資者採用何種貼現率將預期盈利、自由現金流折算成現值的共識。

對於第一個因素未來盈利，張坤錶示，“趨勢外推”是投資者形成對未來判斷的一個本能方法，即根據最新的經營數據判斷企業的長期經營成果。

“然而，‘趨勢外推’有兩方面風險：一方面是商業的經營是動態博弈的，當投資人對未來更樂觀時，行業的參與者也會更加樂觀，這時往往會對產業進行更大的投資，可能產生雖然需求快速增長，但供給增長更快的局面，這也是我們在過去發現很多增長十倍甚至幾十倍的行業並沒有給投資者帶來可觀回報的最重要原因；另一方面，企業的增長會受行業天花板的制約，企業的快速增長往往並不能改變天花板的高度，只是改變了達到天花板的速度。”對於個股走勢不如預判，張坤這樣分析。

對於第二個因素貼現率，張坤認爲，其變動是影響股價短期波動的重要因素，然而，隨着投資者持有股票時間的不斷延長，貼現因素的重要性是不斷減弱的。在長週期內，影響貼現率的兩個因素，利率和風險偏好，都有一定的均值迴歸傾向。

張坤指出，今年的股票市場，呈現出對高成長企業的強烈偏好。在對企業出價時，對於第一個因素，投資人願意對短期的樂觀情況做趨勢外推，對長期盈利能力樂觀；對於第二個因素，投資人傾向於認爲目前的低利率會長期維持下去。

“然而，根據前文的分析，在未來3-5年的時間維度中，這兩個因素是否能一直維持不變？”張坤坦言，或許需要以更加嚴苛的標準來挑選企業。