東吳證券發佈研究報告稱，首予中車時代電氣（03898）“買入”評級，預計2021-23年歸母淨利潤分別爲23.4/26.5/28.6億元，同比分別-5.4%/+13.1%/+7.9%，對應現價（9月12日）PE分別爲20/18/17倍，對應目標價56.7港元。

東吳證券主要觀點如下：

國內軌交裝備龍頭，功率半導體業務接力成長。

公司主營業務包含軌道交通裝備和新興裝備，形成了“器件+系統+整機”的產業結構佈局。2020年公司營收160.3億元，歸母淨利潤24.8億元，軌交裝備業務營收佔比約86.6%。功率半導體業務2020年全年營收8億元，同比增長54%，IGBT爲主要貢獻因素。公司重視新型裝備業務，尤其是功率半導體業務的發展，功率半導體業務關聯交易收入佔比低，下游應用領域廣泛，未來有望持續成長。

新能車驅動IGBT持續景氣，國產化空間廣闊。

IGBT器件作爲能源轉換和傳輸核心，廣泛應用於新能源車、工業控制、新能源發電、智能電網、軌道交通、消費電子等領域。根據多方數據進行測算，全球IGBT市場規模2019年約爲63億美元，2020年受疫情影響略有下降，行業整體有望實現2021-2024年10%以上CAGR的規模增長。競爭格局方面，英飛凌2019年在中國新能源車IGBT領域裝機量市佔率達58.2%。考慮到行業技術進步放緩，國內外差異縮小，疊加行業缺貨催化，國產廠商滲透空間廣闊，有望迎來替代加速期。

高壓切入中低壓，有望受益車規級IGBT放量。

中車時代電氣從大功率半導體起家，通過收購丹尼克斯股權完成技術原始積累，2014年即建成中國首條8英寸IGBT產線，產品在軌交領域佔據優勢，2015年即成功裝載至昆明地鐵。後考慮到新能源車等下游的廣闊需求，公司進行技術延伸，切入中低壓市場，二期的IGBT車規線已經開始量產。達產後每年將新增24萬片中低壓IGBT產能，約可滿足240萬臺新能源汽車需求。考慮到公司深厚的技術積累、優質的服務和有競爭力的價格，未來市佔率有望快速提升。

盈利預測：該行採用分部估值，考慮到國內IGBT廠商的競爭力以及在車載領域的佈局，選取斯達半導、士蘭微、新潔能作爲可比公司，可比公司2021-2023年分別約19倍、14倍、11倍平均PS估值。考慮到公司在高壓IGBT領域具備較強競爭優勢且逐步切入新能源汽車等IGBT下游，該行給予公司新興裝備業務2022年14倍PS估值，對應378億人民幣市值。

傳統軌交裝備業務和其他業務方面，採用PE估值，選取有軌交牽引系統等類似產品的機械類上市公司作爲可比公司，參照可比公司給予2022年12倍PE估值，對應目標市值288億人民幣（預計2022年公司傳統軌交裝備及其他業務淨利潤合計24億元），合計目標市值666億人民幣。

風險提示：IGBT業務拓展不及預期風險，關聯交易佔比較高風險等。